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燃油电厂买入套期保值方案

http://www.jrj.com     2008年10月21日 11:56      金融界网站
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  永安期货 刘志葵

  燃料油保值目的是寻求燃油原料的低价。

  燃油电厂原料价格浮动,产品价格相对固定的情况下,电厂担心原料价格上涨,这也是电厂主要风险所在。电厂寻求能低价购买原料,需在适当的时机进行“买入保值”以管理原料价格上涨的风险。

  由于燃料油价格对电厂产品价格没有影响,燃料油价格的波动只影响用户的成本,但无法进一步通过他们的产品向下游传导。因此,这些用户面临的燃料油价格风险较为单一并易于评估,他们只要对将要采购的燃料油成本进行控制即可,其保值操作的方式是买入上海燃料油期货或新加坡纸货,与现货采购合同项下的实物货物进行对冲,不同的市场状态及现货采购地域的不同都约束买入保值的具体操作。

  对于以燃料油为原料的电厂来说,由于担心燃料油价格上涨,为了防止其需要购进原料价格上涨而遭受损失,在期货市场以买主的身份买进数量相等期货合约,等到要买进现货时再卖出期货头寸对冲作为保值手段。

  一、现货采购油与期货标的油相关性

  中国能源进口市场普遍采用普氏估价,比如主要燃料油的广州及上海到港价,就以普氏新加坡高硫燃料油离岸价估价作为基准参照价格。中国从中东、非洲、俄罗斯及南美等地区进口原油时采用普氏估价。假定电厂采购燃料油价格采用普氏估价作为基准参照价格,买入保值时才可考虑新加坡纸货作为保值工具。后文第四部分将对期货市场上保值工具作进一步分析。

  二、寻找保值价格

  (一)原油传导到燃油,燃油绝对价格水平的评估

  WTI原油与黄埔燃料油的相关性分析

  图1:WTI原油与黄埔燃料油的相关性

1

  (数据区间:2007年1月4日至2008年7月28日)

  考察时期内,WTI原油与黄埔燃料油的相关性高达0.97,说明两者高度相关。WTI原油价格的变动影响黄埔燃料油价格的传导路径:WTI原油 新加坡纸货

  黄埔燃料油。

  燃料油的价格水平最终取决于原油的价格。

  (二)从非标柴油看燃油价格的相对高低——炼厂的角度

  2003年以后我国燃料油消费突然大增的现象十分反常。青岛和天津口岸进口燃料油增加、两大石油公司燃料油产量减少,但地方炼厂燃料油产量大增、山东省燃料油进口经营企业增多等,这些现象都说明我国燃料油的需求结构正在发生变化。在终端消费明显减少的情况下,近几年燃料油产量和进口量急速增加的原因是:进口燃料油中适合进行再加工的直馏、轻质燃料油增加,加工这些重质原料的炼厂在我国沿海一带已初具规模。

  2006年1-10月,尽管进口燃料油价格平均上涨30%以上,我国燃料油进口量仍比上年同期增加15.5%,消费增长7.6%,原因也仅仅是上半年我国政府两次提高国内柴油价格,拉大了进口燃料油与国内柴油的差价。2006年下半年国际市场油价开始回跌,炼厂加工燃料油的利润尤其见好。因此可以说,2003年以后,主导我国燃料油市场的中坚力量是受国内柴油价格影响的地方炼厂。

  图2:

2

  图-2显示:今年以来国际油价高企,进口燃料油与国内柴油差价逐步减少,小炼厂开始出现亏损。在柴油价格不上调的条件下,这将抑制我国燃料油进口需求,进而影响国际燃料油价格。在柴油价格不上调的条件下,只有燃料油价格下行到小炼厂开始赢利之后,才能增加燃料油的进口需求。

  (三)相对价格的角度,期货价格低于现货价格时。

  当期货价格低于现货价格,而我们又无法做出未来市场现货价格能下行到目前期货价格之下的判断,那么我们就可以选择买入期货以保值。这样做的好处:假设现货结算价采用当天现时价格而非某一期间均价,那么只要未来现货价格不下跌至目前期货价格之下,买入保值能达到降低燃油实际购买成本的效果。

  (四)成本价保值

  在此我们将成本价定义为燃油电厂保本经营时对应的燃料油价格,即电厂燃料油成本价。

  依据公司年度财务规划,如果公司财务目标是确保某年度经营不出现亏损,则可以实施这一保值策略。当燃料油价格达到或小于电厂燃料油成本价时,可以进行买入保值,以锁定现货采购价格,以顺利完成公司的年度经营计划。

  三、方案设计及建议

  从一些企业的实际操作中发现,套期保值的理论需要结合企业各自自身的条件,比如:企业的现金流状况、现货贸易的状况等等,在此基础上才能做与企业相适应的保值方案。以下主要是讲保值的工具及影响保值效果的因素之基差。

  (一)保值工具的选择

  1、保值工具之一:上海燃料油期货合约

  图3:华南180CST与上海燃油主力合约基差图

3

  从图-3可以看出,华南180CST与上海期货主力合约的价差波动范围从-100到500,整体上看基差波动较大。基差波动越小,套期保值的效果越好。基差的波动比较大,影响套期保值的效果。从图-3可以看出,基差的变动在某些时期表现出一定的趋势性。如果能利用有利的基差变动我们的保值效果就会更好。

  2、保值工具之二:新加坡纸货

  (1)、新加坡纸货与黄埔现货的相关性分析

  图4:新加坡纸货与黄埔现货的相关图

4

  (数据区间:2005年5月13日至2008年7月28日)

  考察时期内,新加坡纸货与黄埔现货价格的相关系数0.964,说明两者高度相关。新加坡纸货与黄埔现货价格的高度相关因为两者之间存在物流关系。两者的同向波动,说明可以运用新加坡纸货作为燃料油套期保值的工具。虽然波动方向一致,但是我们也看到两者波动的幅度时常出现不同步,也就是两者价差是变化的。对此,下面将做进一步分析:

  (2)、华南180CST与新加坡纸货价差分析

  图5:华南180CST与新加坡纸货价差分析图

5

  从图-5可以看出,华南180CST与上海期货主力合约的价差波动范围从0到1200,整体上看基差波动较大。基差波动越小,套期保值的效果越好。我们看到实际的基差波动比较大,这会影响套期保值的效果。同样地从图-5中可以看出,基差的变动在某些时期表现出一定的趋势性。如果能对基差变动有很好的判断并加以利用,就能改善保值的效果。

  (二)“选择性买入保值”的入市点

  “选择性买入保值”并不意味着一旦订立了原料采购合同后就机械地买入等量的纸货或上海燃料油期货对冲,而是有其适用的条件和时机。因国内市场电力价格基本稳定不变,可以考虑运用买入保值的方法来控制原料价格上涨的风险。

  对于具体的买入保值入市点,需要结合电厂对盈亏平衡点的计算来确定。例如以目前电力价格计算某电厂的原料成本的盈亏平衡点在5200元/吨左右,即燃料油市场价格在5200元/吨之下时,电厂发电就有利润。如能将燃料油价格锁定在5200元/吨之下(对应新加坡纸货价格580美元/吨),电厂即可以锁定发电利润。

  如果某炼厂决定对10月份购进的3万吨原料进行买入保值,他就需要盯紧新加坡10月纸货价格和上海燃料油期货11月合约,若10月份纸货价格跌至580美元/吨附近,或者上海燃料油期货11月合约价格低于5200元/吨,则可考虑买入。

  选择入市点可以结合燃料油市场价格变化趋势。如果燃料油市场价格有非常明显的上行趋势,则即使纸货或期货价格略高于盈亏平衡点,亦可以入市,因为这样可以控制原料成本大幅上升的风险。而在后续的操作中,仍有机会改善整体套期保值操作的盈利。如果市场价格处于下跌趋势中,则电厂可以采取分步建仓的策略:例如纸货价格在580美元/吨时买入2张3月纸货,跌至560美元/吨的时再次入市买入2张纸货,跌至540元/吨附近时将最后两张纸货头寸建齐。这样可以锁定的利润更加丰厚。

  (三)改善套期保值综合盈利的技巧

  1、纸货或期货头寸的滚动操作

  在3万吨现货进入计价月份之前,可以对纸货头寸(Swap Position)进行滚动操作。如果纸货价格上涨的幅度超过了电厂正常的发电利润,则可以先对纸货进行平仓。因为保值目的追求的是正常的发电利润或减少亏损,既然已经在纸货头寸上实现,先对纸货平仓,锁定这部分的利润是一种理性的选择。若后市9月纸货价格在波动中再度跌至电厂计算的盈亏平衡点以下,则可以补回纸货头寸,重新锁定原料成本,前述买卖的纸货操作就成为额外的盈利。燃料油市场价格波动是常见现象,因此,在选择买入保值的操作中,之后头寸往往有多次滚动操作的机会,从而为改善保值效果、增加保值盈利提供了一种可行的思路。

  在3万吨原料进入计价月份之后,如果现货采用全月计价方式,则之后可以不必平仓,而任其到期结算。但是如果现货采用其他计价方式,则需要根据计价期内盘口的变化,逐步对纸货平仓。

  2、敞口调整

  在“选择性买入保值”的操作过程中,还可以运用敞口调整的技巧来进一步改善保值效果。

  敞口(Risk Exposure)是指在保值的盘口中,期货与现货对冲后的净头寸水平。事实上,因为基差风险总是存在,完全套期保值的效果并不好。理论研究也表明,应该运用一定的套期保值比率。这意味着,在套期保值操作过程中,存在一定水平的敞口是合理的。不过,敞口本身具有一定的投机性,所以其水平应适度,经验上敞口水平不应该超过总盘口的20%。敞口既然是未对冲的头寸,所以顺应市场趋势调整敞口,有利于改善总体保值效果。在上升的市场趋势中,保持多头敞口;或在下降的趋势中,保持空头敞口,都能增加保值的盈利。当然,因为敞口调整有投机性,应对敞口调整建立止损和止盈机制。

  3、保值工具切换

  当保值者面临一个可选择的保值工具组合时,保值工具切换也是一种重要技巧。例如,在某电厂的“选择性买入保值”的操作中,虽然主要以新加坡纸货作为保值工具,但是上海燃料油期货乃至国际原油期货都可以作为替代。这些保值工具之间存在相互影响的价差关系。在同一时期,总有某些品种的价格处于相对高位,而另一些处于低位。在“选择性买入保值”的操作中,可以比较不同保值工具的强弱,尽量将保值头寸配置在价格相对低位的品种上。例如,2008年8月,上海燃料油期货与新加坡纸货价差扩大,上海燃料油期货处于相对低位,此时将头寸转往fu0809,对整个保值盘口有利。

  回顾整个选择性买入保值方案的框架,我们可以看到,该方案为电厂有效地控制进口燃料油成本上升风险并灵活兼顾套期保值收益提供了一种具有较强可操作性的思路。在电力销售价格相对稳定的时期,可通过在场外市场买入纸货或在期货市场买入期货来锁定基本利润。在此基础上,如果原料价格上涨,无疑纸货或期货头寸的盈利可以冲销上升的成本;如果原料价格下跌,基本利润仍可得到锁定。而且,在持仓期间还有多种灵活操作技巧用来扩大盈利。显然,通过运用选择性买入保值能够为电厂有盈利的情况下持续经营提供支持,在操作得当的情况下,甚至会使电厂的长期平均原料成本比全敞口操作的竞争对手更低,从而为电厂的发展提供支持。

  四、套期保值案例——基差的影响

  例1:5月1日,一个电厂和当地分销商达成一份远期合约,分销商同意在7月份供应1000吨燃料油,根据到时的市场现货的平均价格作为卖出价格。该电厂为了锁定成本从而锁定利润,决定进行SHEF燃料油期货交易。于是在期货市场上买入100手8月份SHEF燃料油期货合约。到合同计价日卖出平仓该期货头寸。

  交易和损益情况如表4所示:

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  交易和损益情况如表5所示:

2

  在上表中,现货价格和期货价格均上涨,但现货价格的上涨幅度大于期货价格的上涨幅度,基差数值走强,从而使得电厂在现货市场上蒙受的损失大于在期货市场上的获利。但表5的套保弥补现货市场部分亏损,从而减亏保值。

  如果现货市场和期货市场的价格不是上升而是下跌,电厂在现货市场获利,在期货市场损失。但不论价格上涨还是下跌,在买期保值的操作中,只要基差数值增大,期货市场的盈利不仅不能弥补现货市场的损失,而且会出现净亏损。反之,假设基差数值减小,期货市场的盈利不仅能弥补现货市场的全部损失,而且会有净盈利。

  五、套期保值的一些重要原则:

  从一些企业的实际操作中发现,套期保值的理论需要结合企业各自自身的条件,比如:企业的现金流状况、现货贸易的状况等等,在此基础上才能做与企业相适应的保值方案。以下是一些企业在套期保值实践中需注意的重要原则。

  (一)、套期保值额度的比例原则:

  一般来说,企业套期保值的额度并不是企业年总需求量100%的完全保值,因为我们首要考虑的是企业现金流的安全性,原则上保值比例不超过企业年总需求量的80%,并且始终要保证企业现货与期货头寸的对应性。不能过度保值或过低保值,这样都不能做到使企业利益及套期保值保险最大化。

  (二)企业套期保值现金流的控制及资金来源:

  一个企业要想把套期保值工作做到更好是离不开企业内部现金流的管理,必须保障资金来源,这样才能保证企业套期保值工作能有效更好的完成,才能使期货市场上行情出现大的波动时保证企业套期保值仓位的安全,并能抓住稍纵即逝的行情建立应有的仓位。

  套期保值的顺利进行离不开企业资金的合理化管理及行情出现波动时所需资金的保障性来源。

  (三)企业套期保值头寸的了结方式:

  企业套期保值交易最好用对冲的方式了结。除非期货价与现货价出现很大的背离才采取实物交割的方式。因为若期货合约到期时与现货价接近,我们就没有必要在期货市场接现货或卖现货,而可以采取对冲的方式了结我们的期货头寸,这样可以省去交割程序而又不影响现货业务伙伴的关系。

关键词

燃料油 保值 现货 期货 买入 
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