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债市:期待降息和寻求安全收益的夹缝中前进

2009年02月18日 10:24 来源: 中国证券报 【字体:

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       国债:投机价值大于投资价值


  近年CPI及5年与10年CPI移动平均线

  □中国人保资产管理公司 蔡红标

  1月份充裕流动性的阳光烤暖了春节后的股市,而债市却出现持续震荡,其根本原因是市场对经济形势的判断产生了分歧。后市来看,在可以预见的时间内,债券市场将继续在期待降息和寻求安全收益的境况中尴尬前行。

  经济预期产生分歧

  进入新年后,政府的“信心喊话”取得了显著成效,尤其是春节因素令市场的乐观情绪增加了。商务部表示,1月份全国千家重点零售企业零售额同比增长24.5%,扩大内需似乎取得了成效。坏消息也有不少:1月全国财政收入同比下降17.1%,其中企业所得税下降24.8%、关税下降19.3%;发电及全社会用电均下降了12%,其中广东下降20%。即便剔除春节因素,工业、外贸及企业利润等情况也尚未到乐观之时。

  以国内外17家宏观经济研究机构完成的“朗润预测”为代表,经济学家们认为,2009年1季度中国经济增速为6.6%;CPI为-0.7%,即增长回调接近底部、轻度通缩再现。但这与2月初主流经济学家座谈会的结论并不完全基本一致。

  工行董事长姜建清在2月10日表示,从工行的角度看,1月份中国经济好于预期,如工行1月份个人房贷相当于去年全年的20%、信用卡消费同比增28%、结算1.2亿笔/天;这表明需求有刚性,说明中国经济有活力。不过他同时也表示,“我们也在一个月一个月地看,一、二季度是关键”。

  对于中国经济何时复苏,笔者认为可能二季度的数据出来后才能看得清楚。一方面,在中国外贸依存度50%、全球经济一体化的情况下,中国经济的复苏一定快于全球经济,但也只能快半拍。目前国际主要经济体仍未有摆脱经济衰退的迹象,日本去年四季度的衰退创1974年以来的记录。另一方面,如一季度确成谷底,则经济低增长仅为2个季度,那么本轮经济的调整时间甚至少于1998年,这和世界主要经济体衰退相比将大相径庭。

  因此,目前即断定经济行将见底似为时尚早。但退一步讲,中国经济毕竟还有近7%的增长,且在持续高速增长30年后调整时间长些,也未必就那么出人意料。  [[[下一页]]]

       国债:投机价值大于投资价值

  目前,中国国债利率已经国际化(表1)。10年期国债利率与美国基本一致,5年期美国略高、30年期中国略高;但如考虑了2008年12月22日的降息因素,则中国中长期国债利率水准已经低于美国。如以表1的情况看,即使中国降息,国债利率方面也已无下降空间,除非中央政府希望进一步降低国债融资成本。

  目前国债长期收益率的一个参考标准是同期居民存款利率。以5年期为例,目前银行存款利率是3.6%,而5年期国债利率是1.5%。即使考虑国债复利(每年付息一次),也明显低于前者。至于两者之间的风险差别,可能也仅是理论上的。

  笔者认为,中央政府有必要适当调整现有“国债利率和基准利率完全挂钩”的政策。更有意义的国债参考利率应该是跑赢CPI、即实际收益为正。如果简单以年度CPI相比,则国债是否有投资价值就是个显性命题。我们计算了自1990年官方连续公布CPI后的5年及10年移动平均线,然后计算其中位值,结果发现,在确保国债投资实际收益为零的前提下,中国5年期和10年期国债的长期收益率分别为5.26%和4.278%。由此推论,目前的中长期国债收益均大大低于国债应有的长期收益率。

  需要说明的是,之所以出现5年期利率高于10年期国债的情形,主因是1992年-1996年中国曾经出现了连续5年的严重通货膨胀,而1998年-2003年的6年因受到亚洲金融危机的影响,中国出现了连续的低物价,但这丝毫不影响结论的参考意义。

  因此,笔者认为,目前的国债无论是长期、中期还是短期,均缺乏明显的投资价值;目前的价格基本上寄希望于央行进一步降息,但由于未来充满不确定,因此至多仅有点投机性价值。另一方面,大量低价国债的发行,实际上会对企业资金构成挤压效应;而从更为长远的角度看,目前的投资者或将为长期国债付出十分沉重的代价。

  尽管国债缺乏投资价值,但至少没有信用风险问题,因此机构在难以找到新的低风险投资品种前,仍将被迫大量持有。另外,企业债虽有信用风险,但其收益率相对有吸引力,为达到今年的收益率目标,机构投资者将力求多配置,而最终的收益成果,很大程度上取决于这些机构的信用风险管理能力。因此后市来看,在可以预见的时间内,债券市场将继续在期待降息和寻求安全收益的境况中尴尬前行。

  注:美国国债数据为2009年2月13日收盘价计算。

  中国*:5年期国债为2008年12月17日发行;7年期国债于2009年2月15日发行;10年期国债为2008年12月12日发行;30年期国债于2008年10月22日发行。由于2008年12月22日降息0.27个百分点;2008年10月30日至今,3次降息,5年期存款合计下降了1.53个百分点。表中后一数据均根据降息进行调整。 [[[下一页]]]

  数量型扩张有效性待考

  我们在年度报告中提及:经过去年持续降息后,在利率已处于历史低位的情况下,中央银行将开始实行数量型扩张为主的货币政策。1月份的贷款新增1.62万亿元(为去年同期的2倍),成为货币政策的典范效果。可以说,为挽救经济,中央银行已是开足马力,1月份的18.79%的M2甚至比国务院126号文所定的17%还高出10%!

  货币政策应该为推动经济服务,但短时间过快地投放货币,对长期经济是否有利,仍需要观察。为了刺激经济,制定M2比实际需要“高出3至4个百分点”的目标可以理解,问题是宽货币(加上积极财政)能否带动市场投资?

  1月份的货币数据并未对此提供有力证据。首先,M2、M1缺口扩大,表明存款定期化非常严重。这既表明市场对经济前景信心不足,同时也表明经济活力不够,货币的重油门没有构成经济推动力。其次,新增贷款存在严重的结构问题:新增贷款中票据融资占比大幅增长,由于票据融资短期化、存量化特征明显,1月份的新增贷款数字被扭曲;票据外的贷款主要投向了基建项目;1月企业存款仅增加759亿元,不足1.62万亿新增贷款的5%。

  另外,根据笔者近期对主要银行的调研,银行的大客户战略在经济不景气时愈加明显;而客户集中度的提高在客观上表明中小企业的贷款不足,且不是贷款需求不足(如建行的贷款申请量达到1万亿,是今年计划新增投放量的2倍),而是银行收紧了信用评级。

  目前人民币存款利率过低已经引发了居民实际收入下降的担忧,同时中国利率仍未市场化、市场对利率的敏感度也有限,所以中央银行实施在利率政策上尤为慎重。但笔者认为,假如经济在二季度仍无起色,尤其是CPI连续3个月负增长,那么央行继续祭起降息大旗的可能将高达九成,基准利率接近1.98%的历史新低还是有可能的。 

    
  

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