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做市:与五大高频交易商谈市场

2010年02月02日 13:12 来源: 期货日报 【字体:

  HFT之定义

  FI:众所周知,最近有许多关于高频交易的议论,但这些议论也是伴随着其他市场结构的变化事件而兴起的。作为高频交易的先行者,你们是如何定义高频交易这一现象的呢?

  Connell:目前舆论有将高频交易视为异于市场其他投资者的交易公司所进行的投资的趋势。我认为这有些偏颇。任何一个现代交易公司都必须运用先进的科技来维持其竞争优势,而且交易所交易技术自动化的趋势是不可避免的。我认为之所以会发生现在这样的事情,部分原因是因为并不是每个人适应新技术的程度都是在统一的步调内。过去十年间,运用最新科技的投资公司和交易所创造了取代传统流动性制造的机制,这为减少价差和降低交易成本起到了非常大的促进作用,从而改进了市场的流动性。但是这也打击了部分投资者,因为许多投资者未能跟上科技创新的脚步,而仅仅看到了其消极影响。

  Smith:我同意上述观点。每个流动性不足的市场,除自然产生的买家和卖方外,参与交易的还包括为制造流动性而存在的投资者。过去,流动性制造者被称为做市商,交易所为其提供不同于其他交易者的信息特权。而今我们使用全电子交易市场,那么做市商所拥有的信息优势便不复存在了。每一个投资者都拥有公开市场的平等竞争权,所以流动性的提供者便需要通过先进的技术以一种更高效的方式来制造流动性。

  讽刺的是,高频交易却被诠释出了负面的意义。在我眼里,高频交易是市场健康和活力的象征。不同于利用电话进行交易而存在信息差异的市场,我们拥有一个存在多层次的参与主体的市场,这显然有利于投资者之间公平的竞争,以创造最优的价格体系。

  Gorelick:高频交易者产生于不同类型的公司。银行、投资基金以及商品交易咨询公司,专有贸易公司等,他们均利用计算机来频繁执行特定模型计算出来的头寸操作,这是一种被广泛采用的交易方式。

  我们都看到,在众多市场中,美国股票市场60%的估计份额来自高频交易。如果你用广义的口径来统计的话,那占比结果将大得不可思议,因为这个是电子化程度最高的市场。高频交易在其他市场也广泛存在,比如全球期货市场、欧洲股票市场和外汇市场。

  这些是不可否认的事实。高频交易通常被传说为突然诞生的交易方式,巨额交易量的始作俑者。事实上,市场上总是存在着大量的专业中介机构主导其趋势。近些年来,科技和监管的发展为多方投资者利用电脑进行竞争创造了全新的平台。

  让我们来看看这对市场参与者的影响是什么:由于激烈的竞争和科技进步带来的市场高效,投资者拥有了一个比任何时候都更理想的市场环境,更低的交易成本、更有活力、更有流动性、更透明更公正的市场。而且现在的市场比过去的市场对于冲击拥有了更多弹性。

  Wilson:舆论对于高频交易的评价真是太讽刺了。它给市场带来的好处是极为明显的。我们把科技创新转化为了推动金融市场更有效运行的动力。当市场衰弱时,没有人愿意进行交易,而此时买卖价差极小,这形成了一个恶性循环。1987年的市场崩溃时,纳斯达克的做市商都闭门不出了。与之形成鲜明对比的是,目前我们的市场在衰弱时拥有更强的流动性,而且对于终端交易者来说,提供了更好的服务。

  FI:去年秋季我们看到固定收益期货市场的交易量和流动性都发生了骤降,许多人认为这是由于银行和对冲基金的去杠杆化造成的,你们的公司是否大举融资来进行交易呢?或者你们那时是否也进行了去杠杆化的动作?

  Wilson:就DRW公司而言,从那时起我们就在积极地为市场提供流动性。我们扩充了我们的资本,但是我们并不需要借债来进行交易,除了期货中本身存在的杠杆,我们没有利用杠杆。

  Lebovitz:我们公司的交易模型与那些大型金融机构的截然不同。我们这类公司没有太多的外部融资。我们非常谨慎地自营,正如Wilson所言,除了合约中本身所存在的杠杆,我们没有其他杠杆。

  我们运用最新的科技是为了更好地制造流动性。与其他行业一样,我们利用技术来降低制造成本和服务成本。另一方面就是这本身存在一个反馈机制。买卖价差被压缩后,市场深度吸引了更多的投资者加入,这反过来再次降低了我们的成本并提升了经济。反之,任何抬高流动性制造成本的机制,都将造成恶性循环,降低流动性,导致经济降级。

  抢先交易

  FI:高频交易被指称为抢先交易(front-running)的一种,也就是说高频交易员提前获知其他投资者交易买卖价格的信息,先于市场上的其他投资者参与交易。对此你们有何看法?

  Wilson:首先,我们必须了解一点,什么是抢先交易。我的理解是这样的,这是一种对非公开信息的反应,并且具体来说,是还没有向市场公众公开的客户指令。然而大部分进行高频交易的公司并不能接收客户指令,因而他们不可能进行抢先交易。而且由于身处电子系统中,整个市场的审查追踪和时间记录非常完善和深入,因此如果任何能够接收客户指令的公司有抢先交易行为的话,是非常容易被监管者发现的。

  因此从法律角度来说,我可以这样推断,认为高频交易属于抢先交易的人是说高频交易者有抢在其他大额指令之前发出指令的趋势。这并非新言论。我们可以回头看看市场中所发生的行为。这些市场显然提供了即时的价格信息以优化经济资源的配置。如果市场是均衡的,那么市场中所有可得信息都已经被利用了。高频交易者在这个过程中起到了推动作用。比如说,如果股指期货和交易型开放式指数基金(ETF)之间存在一定的价差,那么套利行为将传递信息并消除这一价差,反之亦然。因而可以说,当买家多于卖家时,我们的公司因为了解指令流间的买卖数量差异,所以能够介入以平衡价差,使得买卖均衡。

  Connell:Allston公司没有接收客户指令,因而我们没有任何优先信息来了解对手的交易企图。我们没有任何途径取得这些信息而且对这些也毫无兴趣。我们的交易方式并不是这样的。我同意Wilson的说法,高频交易公司与其他交易者不同之处在于其对指令订单间的不平衡反应更快。

  我认为问题的症结在于发出巨大的指令流而不希望市场因其而振荡的公司,与我们这类希望在巨大的指令流涌入市场前完成指令的公司之间的抗衡。这种对抗在市场中是永恒存在的。为了解决这一问题,买方的公司便试图以不同的机制来完成指令。因此便产生了所谓的暗池(dark pool)和买对买(buy side to buy side)场所。他们通过大额算法来进行大额交易,以试图减少对市场的冲击。我们则通过观察市场数据是否真的是不平衡的来进行交易。我们进行大额的交易快速高效地完成这一任务。我们认为这对市场是非常有利的。

  值得一提的是,只有在近10年,买方公司才可以通过各类手段抚平市场波动,以进行大额交易。在过去,买方公司需要在华尔街的柜台卖出其大额交易订单,通常他们需要咨询多个柜台才被接受,而且其必须为之付出高昂的手续费。显然在这种情况下,抢先交易才有潜在的存在可能性。

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