【大宗商品年终盘点·玻璃篇】筑底仍是主旋律

1评论 2015-12-30 09:43:37 来源:扑克 作者:中信期货黑色建材组 抢反弹必备短线战法

  【大宗商品年终盘点·玻璃篇】筑底仍是主旋律

    文:中信期货黑色建材组

  报告摘要

  2016年玻璃投资策略:2016年房地产投资及新开工在去库存压力下或将继续下滑,建筑玻璃需求难有复苏空间。此外,在成本维持低位以及行业利润回升的作用下,2016年玻璃行业减产力度或将减弱,甚至导致部分潜在产能的释放。因此,我们认为玻璃基本面整体仍将维持弱势,玻璃价格维持震荡筑底格局。风险方面,影响我们看空逻辑的因素主要包括刺激政策加码导致地产投资及新开工明显回暖、行业减产幅度超预期以及原燃料价格上涨、环保投入增加导致的玻璃成本大幅回升等。

  成本维持低位:过去一年来,玻璃上游纯碱市场延续过剩格局,纯碱价格加速下挫;石油焦、煤焦油等燃料价格在原油、煤炭等价格持续阴跌的带动下亦呈大幅下跌。受此影响,2015年玻璃生产成本同比明显下降,缓解了企业经营压力的同时助力行业景气度回升。在原燃料价格继续探底的预期下,我们认为2016年玻璃生产成本仍有下降空间,但随着环保政策和监管的趋紧,企业在环保投入方面或将有所增加,玻璃成本总体保持低位。

  供给侧改革带路,过剩产能难出清相比于其他建材行业,玻璃行业近两年来无论是在减产幅度还是产业升级等方面均领先一步,充分体现出民营资本为主的优势,也是行业保持相对强势的主要因素之一。在供给侧改革的发展思路下,2016年玻璃行业去产能脚步仍将继续,但随着行业景气度的回升,企业减产意愿的下降及潜在产能释放或将是阻碍产能去化的主要风险,短期来看过剩产能出清依然艰难。

  需求延续弱势:2016年房地产市场仍将以去库存为主题,在政策面维持宽松的支撑下楼市销售有望维持增势,但仍难带动土地市场和地产开工大幅回升,玻璃需求整体下滑的颓势不改。但随着产业结构的升级,玻璃原片的供需矛盾有望得到缓解,市场竞争的压力或将逐步向下游转移,区域以及企业之间存在进一步洗牌的预期,但产业链整体复苏压力依然较大。

  一、2016年投资策略

  玻璃:基本面弱势不改,筑底仍是主旋律

  2016年房地产投资及新开工在去库存压力下或将继续下滑,建筑玻璃需求难有复苏空间。此外,在成本维持低位以及行业利润回升的作用下,2016年玻璃行业减产力度或将减弱,甚至导致部分潜在产能的释放。因此,我们认为2016年玻璃基本面总体仍将维持弱势,玻璃价格维持震荡筑底的格局。我们预计2016年玻璃沙河现货运行区间总体维持于900-1100元/吨,与2015年基本持平但振幅略有减弱,年内季节性波动趋势则依然明显。玻璃期货市场受基本面复苏及宏观预期不佳的影响,仍将维持贴水格局。

  风险方面,影响我们看空逻辑的因素主要有三个方面:首先,是需求端房地产市场新开工及投资指标的明显回暖,尤其是在销售持续增长及刺激政策加码的推动下新开工面积增速的明显反弹,从而影响我们对于建筑玻璃需求中长期趋弱的判断。我们认为2016年房地产政策面仍将维持宽松格局,但出现进一步宽松(如全面放开限购(包括一线城市)、大幅降低按揭贷款首付比例等)局面的概率较小。其次,是玻璃在产产能的大规模退出,即行业减产力度超出我们的预期。我们认为在2016年前两个季度市场出现季节性下跌时企业减产的意愿将有所回升,生产线冷修的现象或将增加,但三季度开始随着旺季预期的增强,产能去化速度或出现反弹,全年行业减产力度同比2015年将有所下降。最后,原燃料成本及环保方面的投入的大幅增长将导致玻璃成本明显反弹,对玻璃价格及企业利润产生直接影响,也是影响我们看空的风险之一。此外,宏观面变化以及由此产生系统性风险也是造成玻璃市场短期波动的风险之一,尽管对我们中长期策略影响不大,但在具体操作中仍须谨慎面对。

  风险因子:

  1、刺激政策加码,地产开工持续回升;

  2、玻璃生产线大规模冷修或停产;

  3、原燃料成本大幅反弹,环保投入增加;

  4、宏观系统性风险。

  二、2015年市场回顾

  (一)行业景气度先抑后扬

  2015年玻璃市场总体呈现出先抑后扬的“V”型走势,于三季度实现触底并将回升之势延续至四季度末。截至到12月中旬,全国重点城市浮法玻璃均价为为1187元/吨,较年初上涨0.25%。与2014年走势相比,今年玻璃市场价格运行区间整体下降,但在下降的趋势和幅度上有所放缓,尤其是在下半年的反弹推动下,市场总体呈现震荡筑底的态势。

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  从季度走势来看,2015年前两个季度玻璃市场依然延续自2014年四季度以来的下滑之势,二季度并未迎来市场预期的小旺季行情,相反市场供需矛盾日益加剧,玻璃企业库存达到年内峰值;三季度,随着“金九银十”传统旺季的到来,终端需求及贸易商拿货呈现复苏,市场气氛逐渐回暖,玻璃企业库存亦从高位回落,市场价格实现触底反弹;四季度至今,玻璃价格走势总体保持三季度以来的回升趋势,但进入12月份以来玻璃企业挺价的因素更为明显,在房地产建筑市场步入淡季后,玻璃市场需求较三季度呈现逐步走弱的趋势。

  从各区域市场的表现来看,以沙河地区为代表的华北市场无疑是2015年的亮点。二季度止跌企稳,三季度更是领涨全国市场,带动玻璃市场整体回升,截至12月份市场价格依然维持于年内高位,华北玻璃市场过去一年的表现令人刮目相看。其背后原因,可参见我们12月8日发布的专题报告《山东、河北玻璃市场调研专题报告——去产能化与产业升级并行》。相比之下,华中、华南等地区则表现相当弱势,尤其是华南地区受深加工市场需求下滑的拖累,全年保持下行的颓势,作为曾经全国玻璃市场的“高地”,近两年的表现着实令人唏嘘。华东地区方面,受10月份江苏华尔润停产事件的刺激,四季度以来华东玻璃价格明显反弹,同时在一定程度上带动周边市场回升,全年表现略好于华南和华中地区。

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  从财务指标来看,2015年同样呈触底反弹的走势,二季度平板玻璃行业利润总额实现触底,三季度开始在玻璃市场量价齐升的推动下持续回升。截至10月份,行业利润总额累计为7.78亿元,尽管同比仍下滑32.95%,但较上半年已明显改善。同时,得益于玻璃成本下降及销售收入的提高,行业毛利率亦呈现回升态势,基本回到去年同期水平。随着盈利的提升,下半年来多数玻璃生产企业资金面得到改善,对于后市的悲观预期亦有所减弱。

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  (二)南北市场价差收窄

  近几年来,玻璃市场在供给端发生了明显的变化,区域之间的供需格局也逐步改变。随着北方地区减产及深加工发展的提速,供需下滑相对趋缓,厂库报价表现较为坚挺;而南方市场尤其是珠三角地区受到国内外市场需求走弱、深加工市场受华中及华北等地新兴市场挤占等因素的影响,供需下行的颓势更为明显,漳州旗滨、江门华尔润等厂库报价难回巅峰。因此,仅两年来,华南与华北、华中地市场的价差由过去几年的200-500元/吨逐步收缩,2015年价差收敛的趋势尤为明显。由此带来的影响,主要为限制了地区之间玻璃原片的流通,尤其避免了2014年初东北玻璃直销华南的局面,对华南玻璃生产企业形成一定的保护。但随着北方地区深加工产业规模的不断扩大,区域间的竞争正由过去的原片市场逐渐转向深加工玻璃市场,对华南玻璃产业的打击有过之而无不及,这也是造成近两年华南玻璃价格一路直下的主要原因之一。

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  (三)期现价差扩大

  在宏观经济日益下滑的背景下,过去一年国内大宗商品市场哀鸿遍野,黑色建材板块更是首当其冲,成为市场中跌幅最大的板块之一,部分品种指数走势几乎腰斩。在整体需求走弱和市场悲观情绪的主导下,玻璃期货亦未能独善其身,走势明显弱于现货。主力合约与基准地河北沙河厂库价格之差由年初的接近平水逐步扩大至目前的250元/吨左右,最高曾一度接近250元/吨。与去年相比,今年玻璃期现市场的分化走势,尤其是期货价格的一路下行,显示市场对玻璃行业发展预期仍显悲观。对于2016年,我们认为这一悲观情绪依旧难以彻底化解,玻璃期货或将维持贴水格局,期现价差维持高位运行,但在合约临近交割时会有一个短期的补贴水过程。

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三、成本维持低位

  (一)原燃料成本下降,环保压力渐增

  玻璃生产成本的构成主要为原燃料及水电等材料成本、人工成本和制造费用等,其中原料中的纯碱和燃料成本占总生产成本60%以上,其价格波动对玻璃生产成本的影响亦最为显著。受产能快速扩张及下游玻璃市场需求萎缩的影响,2015年纯碱行业供需矛盾日益突出,纯碱价格较2014年呈加速下滑的态势。重质纯碱市场价格由去年最高的1600元/吨以上跌至目前的1300元/吨左右,跌幅接近20%,短期难现企稳的迹象。同时,今年由于原油、煤炭等能源品价格大幅下挫,下游燃料品市场亦余波不断,石油焦、煤焦油、焦炉煤气等传统玻璃生产燃料价格同比均呈现明显的下降。在纯碱和燃料价格持续下跌的作用下,今年多数玻璃企业生产成本出现下滑,以主要使用煤制燃料的多数沙河玻璃企业为例,通过调研我们了解到四季度其生产成本同比下滑15-20%,在很大程度上减轻了因玻璃价格下跌带来的企业经营压力。尽管天然气和重油等燃料成本在过去的一年里亦出现一定幅度的下降,但由于其绝对价格仍远高于其他燃料,因此多数使用天然气或重油燃料的企业仍难摆脱亏损,部分企业逐步改用或混合使用石油焦或煤制燃料以降低生产成本,进一步拉低行业整体成本水平。根据我们煤炭组和能化组的观点,2016年国际原油价格难有大幅反弹的表现,或将维持低位震荡的格局,而国内煤炭价格仍难摆脱弱势下滑的颓势,玻璃行业将继续受益,生产成本维持低位。

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  然而,在玻璃企业为追求利润而纷纷选用石油焦、煤焦油等廉价燃料之时,环保则随之成为越来越多企业面临的最大问题之一。相比于天然气等清洁燃料,使用石油焦、煤焦油等燃料的缺点在于成分中含硫量较高,对环境的污染较为明显,部分地区甚至禁止企业使用石油焦中的高硫焦等燃料。随着近两年来雾霾四起、城市PM2.5超标等问题的日益加剧,环保政策在舆论压力和管理层的关注下势必将要进一步收紧。玻璃生产企业在脱硫、脱硝等环保装置方面上的投入也将日益增加,最终体现在玻璃成本上。尤其在是河北、山东等玻璃产能较为集中且廉价燃料使用占比较高的地区,环保装置替代空间较大,对企业维持低成本构成威胁。

  综上所述,过去一年来原燃料价格的大幅下跌带动玻璃生产成本下降,成为促进玻璃企业经营改善的主要因素之一。在上游市场持续走弱的作用下,2016年玻璃生产成本下降的局面或将延续,但在环保方面的投入或将保持增长的趋势,在一定程度上阻碍了玻璃成本的下滑。但总体来看,我们认为2016年玻璃成本仍将处于低位,继续为玻璃企业“减负”。

  四、供给侧改革带路,过剩产能难出清

  (一)玻璃减产领先一步

  供给侧改革,全称为“供给侧结构性改革”,在今年11月10日举行的中央财经领导小组会议上由国家主席习近平首次提出,之后迅速成为市场关注的热点,也被市场理解为未来中国宏观经济调控的重心之一。对于技术门槛较低、产能过剩现象突出的建材行业而言,“供给侧改革”正契合行业发展之需求,也为行业中长期政策定下基调。然而,就玻璃行业而言,由于以民营资本及中小企业为主,实际上在过去两年里便开始了“供给侧改革”,即减产和转型。2013年开始玻璃产量增速不断下行,今年前10个月累计产量为6.33亿重箱,累计同比增长-8.3%,增速较去年同期下降11.8个百分点,减产幅度远高于钢材、水泥等其他建材行业。装置方面,2014年全国浮法玻璃生产线冷修或关停数量为38条,2015年至今达42条,累计冷修产能4.57亿重箱,行业停窑率从2014年初的16.3%上升至目前的30.5%,即全行业开工率不到七成。此外,在产业结构调整方面,近几年来众多玻璃原片生产企业发力产业链延伸,发展玻璃深加工产业。以沙河地区为例,目前该地区拥有规模以上的深加工园区五个,每年能消耗整个沙河原片产量的40%左右,而在“十一五”末这一比例仅在20%左右。在需求下滑的大背景下,玻璃行业充分发挥民营经济“船小好掉头”的特点,在整个建材行业中先行一步,这也是为什么2015年玻璃期现市场走势强势整体板块的主要因素之一。

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  (二)产能去化任重道远

  2015年玻璃行业承接了2014年下半年以来的去产能之势,总产能与在产产能增速持续回落。截至11月底,全国浮法玻璃总产能约为12.3亿重箱,较年初增长3.54%,增速较去年下降近5.9个百分点;在产产能约为8.5亿重箱,较年初下降4.75%,降幅较去年扩大3.8个百分点。装置方面,2015年至今新增浮法玻璃生产线10条(包括搬迁项目),冷修或关停生产线42条,重新点火的生产线16条。与2014年相比,2015年冷修或关停的生产线数量明显增加,但分季度来看呈现逐步减少的趋势。相比之下,重新点火的生产线数量同比有所增长,由此可见玻璃行业产能去化的脚步正在逐步放缓,预计2016年这一趋势仍将延续。

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  因此, 2016年玻璃行业能否加大产能去力度或有更多类似“华尔润事件”的发生,我们对此持有谨慎的态度。增量产能方面,受市场和政策面的限制,近两年进入玻璃行业的资本急剧下降,多数为建成已久的生产线推迟点火,占总产能的比例亦逐年下降。我们预计2016年有望点火的新建生产线数量为9条,包括部分搬迁项目,预计新增产能7700吨/日,与今年基本持平。但在存量产能方面则略显悲观,在经历了过去两年的大规模减产后,玻璃行业供需压力得到阶段性释放,同时在成本下降的配合下,行业从几乎全面亏损过渡到大部分企业盈利的状态。尽管今年有江苏华尔润停产倒闭事件的发生,但不可否认的是行业景气度自三季度以来已有所回升,或导致2016年玻璃在产产能去化脚步的放缓,并刺激前期冷修或关停的产能释放,加剧过剩产能出清阻力。

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五、需求延续弱势

  (一)去库存仍是主题,地产开工难有起色

  作为常见的建筑材料和装饰材料,玻璃的下游需求主要来自于房地产建筑市场,尽管近两年来汽车玻璃及出口需求略有增长,但仍不改房地产建筑需求占主导的格局。今年以来,房地产投资增速整体下行的趋势未改,依然是拖累宏观经济发展的主要因素之一。然而,房地产销售在刺激政策的“保驾护航”下今年表现较好,尤其是“330新政”后楼市持续回暖,与房地产投资走势形成明显分化。对于玻璃需求而言,关键仍在于房地产新开工和在建面积,从今年这两项指标的走势来看,明显滞后于销售。其背后的原因在于商品房库存偏高的现状下,开发商拿地及开工意愿较低(一线城市除外),从而造成销售端和开发及投资端的脱节。过去两年全国土地购置面积和新开工面积均呈现同比下滑的态势,从产业链传导的影响来看,2016年房地产施工面积或将进一步萎缩,建筑玻璃需求或存在失速的风险。【大宗商品年终盘点·玻璃篇】筑底仍是主旋律

  对于2016年房地产市场运行而言,去库存化仍是主题,楼市刺激政策短期内或不会退出,商品房销售有望维持同比增长,但新开工及施工面积增速难有大幅回升的表现。因此,2016年玻璃总体需求仍将延续下滑格局,复苏之路依然漫漫。

  (二)产业升级提速,下游压力渐增

  随着玻璃原片市场竞争的日益激烈,以及在供给侧改革春风的引导下,玻璃产业升级将继续提速。沙河地区经历近几年来如火如荼的玻璃深加工产业发展后,在整体市场竞争中的优势逐步体现,而其他地区部分传统玻璃生产企业也开始向产业链下游延伸。过去几年来,尽管景气度整体下滑,但玻璃深加工率依然稳步提升,钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃等加工玻璃产量增速依然高于普通平板玻璃。长期来看,传统玻璃市场的竞争格局将有所改变,玻璃企业之间的战场将从原片市场转向下游金属门窗、装饰材料市场,行业或将面临新一轮的洗牌。体量大但产业链发展较为单一的企业未必还能继续“笑傲江湖”,华尔润的停产倒闭就是最典型的案例;而像沙河多数玻璃生产企业在占据成本优势的同时大力拓展产业链,在整个玻璃产业链中的市场份额不断提高。

  但从宏观层面来看,玻璃行业在宏观经济及下游房地产需求低迷的大环境下,市场整体增长空间有限,产能过剩、供需失衡等矛盾在产业链中下游之间转移,但从根本上来看短期仍难以化解。以下游金属门窗行业为例,过去几年来金属门窗供需下滑的颓势持续加剧,截至今年10月份,行业产成品存货达到近90亿元,今年以来始终保持10%以上的增长。相比于玻璃生产企业,金属门窗企业的冬天远未结束,在房地产投资及开工继续下行的预期下,2016年行业仍将处于低谷。

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  机构来源:中信期货

关键词阅读:玻璃行业 玻璃企业 玻璃价格 下游压力 普通平板玻璃

责任编辑:左元
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