徐小庆:美元将维持偏弱格局 商品逢低买入为主

1评论 2016-04-23 20:54:00 来源:金融界网站 没时间盯盘怎么办?

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  金融界网站4月23日讯 第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于2016年4月23日在杭州黄龙饭店召开。墩和投资徐小庆参会并就大宗商品走势做了分析,他认为,近期大宗商品的整体上涨并不单单是货币现象,单纯的货币增发未必会造成商品价格上涨,本轮商品上张背后还有财政政策和房地产房地产政策的影响。他还分析了美国经济形势和美国未来加息进程,认为美元将会维持偏弱格局,这也会造成商品上涨可能性大于下跌的可能性。

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  以下为文字实录:

  徐小庆:谢谢南华期货给我这个机会和大家做交流。因为给我的演讲内容题目非常难,让我来讲商品,其实我是在座当中做商品时间最短的人,到现在我也主要是做宏观的研究而不是做商品,刚刚也谈到了过去所从事的工作,过去十年我主要是从事债券的研究,所以也算是跨界的交流。我更多可能不是从产业的角度,而是从宏观流动性的角度来看。大家都有体会,在过去一年多的时间,资本市场经历了非常快速的轮动,而且都是非常大的波动,去年上半年是股市疯涨,到去年的下半年是债券的疯涨,去年年底到今年年初是房地产的疯涨,最近一两个月是商品的疯涨。

  刚刚主持人也提出了非常有意思的问题,到底资产上涨是受基本面的推动还是货币的因素,应该说,所有的资产价格的上涨,背后一定要有货币的推动,货币增速的增长是必要的条件,但是一定不是充分条件,不是说你投放足够多的货币,一定会增长。过去两年我们的货币政策一直在放松,但是去年货币并没有流向商品市场,而是流向股票市场。同样,在海外的经济体当中,尽管货币政策非常的宽松,不断地做QE,但是它的价格还是起不来,还是处于缩的状态,说明单纯的依靠货币政策,是不太可能解决实体资产的价格上涨问题,而是更多流向金融资产。

  为什么中国在今年货币的宽松开始推动商品价格的上涨,我想这里面除了继续实行宽松的货币政策以外,还有非常重要的另外两个原因,一个就是财政政策,一个就是房地产政策,因为这两个政策是引导了整个流动性从过去的金融资产转向了实体资产的需求,财政政策会加大基建投资的力度,房地产政策会鼓励老百姓(行情603883,买入)购房,购房最终会向房地产销售向房地产投资转到,这中间会导致商品需求的回升。从大的宏观背景下,今年的资产之所以会轮动到商品来,其实在政策端不仅仅是依靠货币政策,更重要是依靠了财政政策和房地产政策。

  我们回顾过去中国的工业品价格上涨,上一次出现大幅度的上涨是在2009-2011年,总体上是涨了30个月,这是最长一次幅度的上涨,当时也是4万亿加上美国QE两个因素的推动。从2011年的以后,基本上商品经历了四年的熊市,那么在这当中,中国的经济是一个总体持续下滑的过程中,但是在2012年和2013时,也经历过一轮复苏,那么每一轮复苏我们看到都有一个共同的特点,就是货币的增长会有所反弹,也就是说货币总是经济的领先指标,当货币反弹的时候,我们会看到经济企稳,但是在2012年、2013年的复苏中,有一个重要的现象,就是经济的复苏并没有带动工业品持续比较长的反弹,工业品的反弹都非常少,从期货角度讲,过去四年任何一个品种的反弹持续时间不会超过3个月,而这次我们看到尤其是以钢铁、铁矿石的反弹幅度已经达到了60%,持续时间从去年12月份到现在也差不多快5个月的时间,但是你从需求的指标来看,现在所有相关的投资需求指标其实都弱于2012、2013年。那么和这两年一样,也经历了经济的阶段性回升,为什么这次工业品的表现比过去的表现要强劲,这是为什么,或者说区别究竟在哪里?我想这里面最重要的变化,我们用一个图来说明这个问题,就是我们这次的货币投放和过去货币的投放流向发生了非常大的变化,我们过去讲中国现在在走老路,又靠传统的方式刺激来拉动货币的增长,这句话没有错,但是过去我们看到,中国的信贷和社融主要是流向企业,这也造成了中国企业的债务率是非常高的水平,那么流向企业的一个结果,就是这些资金到了企业手里之后,企业又很容易去增加生产、扩充产能,所以在2012、2013年时,我们看到投资增速的拉动主要是体现在制造业,就是我们看到的这条蓝色的线,就是制造业的投资增速,它是增加产能的,所以在2012、2013年时,信贷主要是流向企业,而企业把这些钱拿来增加生产和供给,所以尽管我们需求有回升,但是我们的工业品供给增加的更多,所以在那时候看到,虽然GDP是反但的,但是工业品的反弹非常弱,而今年的情况,是我们信贷资金的主要流向政府的融资平台和居民,而不是企业,银行司长在今年关于一季度的数据中,有几个数据非常重要,他提到我们的产能过剩行业今年的中长期贷款出现负增长,这是这么多年来第一次出现负增长,我们的钢铁行业贷款余额增速今年是-7.5,我们的建材行业贷款余额增速是-10.3,虽然你看到了在过去的三个月,我们的贷款投放总量达到了4万多亿,但是这里面大部分的资金并没有流向过剩产能的行业,这些产业的贷款在今年和去年相比都是负的。我还可以给大家提供一个例子,就是大家在最近一段时间都非常关注中国的企业债市场出现持续的违约,当然大家谈论这个问题的时候,是把它当做一个可能会影响到整个系统风险的因素去讲,但是我把它作为一个正面的信号,我认为这些涉及到产能过剩的行业开始出现违约,恰好说明我们的产能是出清,如果它能够非常容易地从银行拿到资金,就不可能出现违约,它可以用银行的贷款去支付在公开市场发行债券的本金,如果现在不能够有效地偿付这些资金,说明银行对它的整体信贷是持续收紧的,和大家常说的供给侧改革的基本原则没有本质上的冲突和矛盾,这就解释了为什么今年以来,我们看到随着钢厂利润的不断回升,但是钢厂复产的速度依然低于我们的预期,这里面和资金相对紧张有关系。当然,利润增加了,现金流自然会好转,自然也会有更多的资金做复产,这是对的,但是这种资金的回流带来复产增加的效率相对是比较慢的,而过去你可以非常容易从银行获得资金的时候,复产的效率会相对比较高。所以我们看到今年的投资,如果你看它的风向来讲,今年的投资是只有制造业没有起来,而且是连续四年下滑,而真正起来的是基建和房地产投资,制造业投资代表的是商品的供给,所以我们看到供需关系出现了一个和过往的经济周期复苏中不一样的变化,大家可以从这个图上看到,我们用绿色的柱状图去反映供需的关系,我们在2012、2013年经济复苏时,供给复苏力度大大高于需求的复苏力度,现在虽然需求本身来讲不是非常的强劲,还处在一个缓慢的改善当中,但是我们的供给的复苏也非常的缓慢,所以和上一轮经济复苏的时候已经发生了不一样的结构性变化,这就解释了为什么在今年的投资增速刚刚起来时,我们的价格反映非常的剧烈,当然在过去一周到两周的时间,大量的资金流动市场推动这一轮期货的暴涨,肯定有炒作和短期流动性的成分在里面,这点毫无疑问,但是我们要看到从今年以来,整体的工业品价格反弹,一定是有供需基本面的支撑,而不能完全解释为流动性的现象。首先,我从供给端的角度去解释了一下,今年和过往的经济复苏中的一个很大不同。

  那么从需求端来讲,刚刚我也提到,今年的政策从过去单向依靠货币政策,转向了通过财政政策和房地产政策,那么这两个政策从杠杆的角度来讲,过去是单纯依靠企业家杠杆,我们现在要把杠杆腾挪或者转移到政府或居民的手上。那么财政大家都知道,预算的比例是明显高于往年,这只是名义上的,而实际的财政赤字比名义的会更高,因为我们有很多准财政的手段,比如说政策性银行发行的专项金融债,包括贷款当中很多企业贷款其实只是地方政府的平台贷款,而它本质上也可以理解为是一种财政,所以今年与其讲叫宽信用,倒不如说宽财政。那么房地产也是非常重要的一个推动力量,从长周期来讲,房地产当然是处于一个下行周期,因为虽然人口出现老龄化,但是我们可以看到中国地产的中枢水平在不断降低,今年一季度房地产的销售增速已经达到了将近40%的增长,而上一轮房地产的销售增速最高将近60%,所以从一个顶部的趋势线来讲,其实房地产的销售增速高峰已经到来,我们会看到在接下来的一段时间,房地产的销售增速会逐步放缓,但是放缓并不代表需求会很快回落,因为我们去年整个房地产的销售增速是6%,今年在一季度已经达到40%的基础上,即使后几个季度放缓,全年的销售增速仍然可能保持在10-15%的水平,这相对去年是有明显提高。而且,从结构上来讲,房地产现在的销售已经不仅仅是在一线城市,包括二三线城市的销售也非常的火爆。大家可能很难理解,为什么在一个人口老龄化的周期当中,我们会看到房地产依然表现出一定的周期特征,这种周期特征还是和我们利率的水平有非常大的关系,我们购房一是直接购房成本,另外一个非常重要的就是你的理财收益率,这是你的机会成本。当两个利率水平都很高的时候,比如像过去几年,我们的理财收益率在6%左右,购房的贷款利率也基本是6%左右,所以在2014年开始,整个房地产销售非常差,因为当时的利率水平都维持在很高的位置,那么2014、2015年利率水平下降之后,自然这两个利率都出现了显著的回落,尤其是今年理财的收益率下降的非常快,而且只有3%-4%的水平,所以无论是从居民自身的需求,还是从一定投资的需求角度讲,都对房地产的销售起到了推动的作用。全国层面上,房地产的房价收入比在过去几年其实是下降的,这和大家的想象不太一样,因为大家总是会用北京、上海、深圳的价格去推断,但是除了这三个一线城市之外,大多数城市的房价在过去几年没有明显的增长,而收入的增长过去几年是持续高于GDP的增长,收入分配当中居民的分配比例是在上升的。所以说,为什么我们看到二三线城市的销售能起来,因为居民的购买力和房价是匹配的,再加上居民杠杆率的提高,目前从增量的角度讲,居民一年的贷款量和一年的销售比值大概在40%,应该说这还是处在一个比较健康的水平,虽然政府规定最低是2-3成,这比例远远高于其他发达国家在发展中充分过渡的使用杠杆率导致的隐患。那么整体房地产的库存,从去年开始出现回落,所以房地产的销售也是一个非常重要的带动投资回升的原因,因为在过去四年,我们的房地产销售是始终高于我们的新开工,可能大家没有意识到,我们的新开工已经连续四年低于销售增速,在过去两年新开工的增速都是-15%,所以本来年初时大家都非常悲观,认为今年的房地产开工是起不来的,但是实际上整个房地产的库存情况,我个人认为比大家想象中的要乐观。这样的话,就导致我们看到今年的新开工增速有比较显著的反弹。当然到这个时候,可能大家会关心我们经济复苏的持续性会不会有问题,最近的物价涨的这么快,从流动性的角度来讲,央行会不会重新收紧流动性,就像上周马骏特别提到货币政策进一步宽松的可能性不大,所以大家担心经济很快就会回落。我们要说,经济和货币政策之间的关系,其实这样讲,我们讲经济其实从货币政策的角度讲,就三个东西影响经济,利率、汇率、货币供应量。我们可以用这三个东西去构造一个金融条件指数,那么我们可以看到在过去两年,我们的这些往宽松的方向走,我们的货币供应量在持续上升,我们的利率水平在持续下降,人民币虽然从今年以来相对于美元讲,没有明显的贬值,但是你用有效汇率去计算,相对去年811已经跌了7-8,所以人民币也是处在贬值当中。无论是利率、汇率、货币供应量都是在往宽松走。货币是有领先型的,我们的经济一旦启动,即使是短周期的复苏,如果你用了各种手段让火车的轮子一旦转起来,它不可能马上停下来,因为它都有自身的惯性,而这个惯性要抑制住就要外力,就是说你要在货币条件上适当地往回收,比如说你的货币供应量要回落,你的利率水平要回升,你的人民币可能要止跌回升,当你看到这些东西都发生变化的时候,可能意味着经济复苏的进程会慢慢结束,但是到目前为止,无论是利率水平,还是汇率水平,还是货币供应量,我们都没有看到明显的拐点,所以基于现在的整个货币条件来讲,我们认为经济的复苏至少到今年的三季度问题都是不大的。当然,大家会担心说,那么现在是这样,会不会央行马上收紧流动性,CPI会不会在二季度到3%,央行收紧流动性的结果会引发利率水平大幅度的上升,可能很快经济就会下滑,央行我认为今年的货币政策是一个中性的策略,它不会再去做宽松,降息甚至降标的可能性都很小,但是也不会主动收紧,因为目前经济复苏的基础还非常薄弱,企业自身的融资意愿没有显著回升,我们的货币供应量现在是13.4,社融也是13.4,政府的目标是13,目前的增速和政府的增速并没有显著的偏离,大家可能会说,2013年时,为什么那一轮经济的复苏政府很快踩刹车,2013年当时的经济是过热倾向,怎么定义?不是单纯去看价格,价格当然是很重要的一方面,但更重要的是2013我们的货币供应量已经达到了16%,而我们当年的目标也是13%,那么从中央银行的角度讲,当你货币供应量超过目标值3个百分点的时候,肯定要收紧,而我们目前的货币供应量和目标值差非常小,甚至你稍微调控一下,货币供应量又会很快回到13以下,所以在这种情况下,整体的货币政策今年就是一个稳为主,我们短期利率在相当一段时间就是维持在2-2.5的水平,经济就可以依靠相对宽松的环境保持稳定小幅回升的趋势,所以在这种情况下,从商品的角度讲,总体的供需格局还是对商品是比较有利的。从外围来讲,美元在今年也不太可能很快地走出一个很强的反弹,更可能是在90-100之间波动,因为美国的经济对全球其他经济体的依赖性非常强。大家可以看美国上市公司的盈利和资本回报率,从去年以来已经持续回落,包括最近的一些美国大的公司报出来的业绩,都非常的不好,可能大家会觉得奇怪,加息还没怎么加,为什么总体的盈利就不行了,因为美国现在在全球的经济份额已经跌到了20%,甚至可以说,从每年经济的增量角度讲,中国对全球经济的影响力已经超过了美国,那么美国上市公司的海外收入占比不断提高,在中国经济下滑的过程中,美国的企业不可能独善其身,最终也会受到影响,实际上美国企业盈利的下滑,也是过去几年市场持续回落的滞后反映,这也影响到了它的加息进程。今年美国的加息不管是现在大家市场预期的一次,还是最终有可能到两次,但是我觉得大体上不会改变美元相对偏弱的格局,因为美国的经济从边际上讲相对去年是不好的,所以这是经济基本面决定的。美元维持比较弱的格局,从这个角度对商品来讲,它的负面冲击也比较有限,所以我认为今年商品大的一个投资方向上,可能还是逢低买的思路,相对过去几年逢高空的思路会更加有效。

  这是我今天讲的主要内容,谢谢大家!

关键词阅读:美元 商品

责任编辑:左元
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