陈世渊:人民币将轻度贬值 警惕黑天鹅

1评论 2016-04-23 21:09:00 来源:金融界网站 如何判断星期六买点?

邀请好友送豪礼!185元红包等你拿! 基金商城1折起购

  第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于2016年4月23日在杭州黄龙饭店召开。彭博通讯社经济学家陈世渊在会上做了精彩发言,发言内容主要包括三个方面:第一,人民币汇率短期展望:对美元轻度贬值;警惕美元汇率突然变强和其他黑天鹅。第二,中长期展望:改革成功,对美元升值。第三,从三个维度分析了人民币汇改;关注外汇储备;汇改,迟不如早。

1

  以下为文字实录:

  陈世渊:谢谢大家!首先非常荣幸能够参加今年的期货分析师大会,我特别喜欢杭州,这里风景优美,人杰地灵,我希望今天能够在短短的20分钟里和大家分享一下我对人民币的一些看法。我是做宏观经济分析,其中人民币是我最喜欢的话题,也是我今天希望能和大家分享的。

  我也很荣幸今天最后一个演讲,我们前面的几位嘉宾从宏观经济到大宗商品,到黄金,为人民币的汇率的演讲提供了非常好的铺垫。我们在讲人民币的时候,如果不讲宏观经济和国际经济是讲不下去的,所以这为我省下了很多的时间。卢中原卢总早上讲中国经济方面,我非常赞同,我想延伸出一句话,我根据过去的经验,特别是在2014年之后,我发现作为宏观经济分析师,我们的侧重点有所变化,在2014年前,一般来讲我们关注两方面的东西,第一是宏观经济的基本面,第二是政府的政策,这两个之间经常互动。然后我们发现从2015年开始,做宏观经济分析师,当两个出现背离的时候,我们越来越关注的是宏观经济的基本面。比如说如果发现政策对人民币有某些表态的时候,这时我们需要想想和经济基本面是不是一致的,这对我来讲,是一个利好的消息。因为我们知道,政策经常是多变的、不可预测的,但是基本面可以把握。所以今天我就希望从基本面这个角度来讲和大家分享一下我对人民币的一些思考。

  今天主要想讲四方面,第一是人民币汇率和经济基本面,第二是央行的汇率政策,第三是人民币汇率展望,第四是人民币国际化的理由。当然,我最后一个部分今天不一定有时间讲,而且最后一个部分不是今天的最重要的部分。

  首先来看,回顾在过去几年,国际社会美国货币基金组织或者其他国家,一会儿说人民币高估,一会儿说人民币低估,我们在思考汇率的时候,必须思考什么是公认的货币水平,这是比较学术性的东西,但是没有学术性的基础,在分析人民币的时候就没有比较好的基准。首先从汇率理论开始,从货币来讲,从很早以前开始,最早的货币是金属货币,后来在二战之后出现布雷顿森林体系,是货币政策。在20世纪的时候,货币和美元脱钩,出现了牙买加货币,就过渡到浮动汇率制。基本汇率和浮动汇率,实际上所有的货币是一样的,只是在各个国家有不同的表示。浮动汇率刚好相反,是各个国家有不同的货币,各个国家之间的不同汇率之间再来比较它们之间是怎样的交易,为什么会出现这么大的跨度?从统一货币过渡到浮动汇率,浮动汇率的基调是物品是一样的,但是货币是不一样。这里很多的套路,经济体制在过去几千年的发展,出现了我们的货币从外生变成内生,整个黄金是外生型的货币,但当我们的经济体发展到一定阶段时,出现了国家信用,就是说纸币基本上是建立在国家信用的基础上,当整个货币出现内生性的时候,这时候就没有办法和内生性的经济增长保持一致,这个原因也就是说为什么在1972年森林体系会解体,所以从这方面讲,可以理解一下为什么人民币会从固定汇率向浮动汇率转变。关于浮动汇率有几种模型,最简单是购买力平价。有一些经济学家说,随着经济体系越来越活跃,有很多不同的经济变量会影响到整个经济的发展,而且国和国之间,一个国家不可能出现永久性的大量贸易,因为这些必然表明另外一个国家一直在损失,所以从长期增长的角度讲,这时有一个宏观平衡的框架。我这里就不解释了。

  在往后推,有计量经济模型、一般均衡模型,这个我就不多说了。还有一个是短期汇率决定,叫做利率评价理论,利率是反映一个国家经济各方面的变化,所以从这方面讲,在短期用利率变动驱动整个汇率的变动,这样可以使整个汇率在长期之内靠近这个均衡汇率的变化。这些比较学术的东西以后有时间再讲。

  这里分享几个图,人民币均衡与否,这个蓝色图使得经常项目占GDP的比重回落到3%左右,也就是说从最简单、有效、政治性最强的指标说,人民币已经有很小的国际压力了,这也是为什么央行一直强调人民币达到均衡水平。但是另一方面,我们在看汇率的时候,央行喜欢用经常项目,但是我喜欢用资本流动,这个图很明显的告诉你,上面有两条线,蓝色是稳定的资金流,红色是比较波动性的资本流动,我们发现在过去几年,整个红色的线负值非常低,而且从绝对值来看,已经超越了稳定的资金流,这两条线加在一块,就是我们的国际收支平衡表。就是说你它出现赤字的时候,一方面贸易在赚钱,一方面资本在流出,这个对整个外汇买卖压力来讲,完全意味着人民币处在弱势的趋势。但是为什么资本流动可以和经济基本面结合在一块?在我们金融学里,预期非常重要,当你经济有悲观预期的时候,资本是会流出的,所以通过预期的连接,把未来经济基本面紧密结合在一块。我们再看一下,汇率要反映经济基本面,但是汇率也对经济基本面有反作用,这就涉及到央行的政策,我们做了一个罗列,实际有效汇率每贬值1%,就可以促进出口1%的增长。另外,人民币对美元贬值1%,会刺激430亿美元资本的外逃。这个图是联系到了从整个央行的角度讲,有出口有资本流动,但是从央行角度讲,有一个叫做货币条件指数,它包括信贷增长、实际利率、实际有效汇率三个指标,它越宽松,表示货币政策创造的条件更好,越紧表明货币政策为经济增长创造不利的条件,它是由三个指标决定的,当你想用货币政策来帮助经济的时候,如果你的人民币是升值的,这时就会出现必然的结果,你必然在国内进行货币宽松,这是非常重要的,这是我个人的结论,过去从2010-2014年,比较紧的汇率政策实际上是国内高杠杆的主要原因之一。

  这里讲一个很简单的图,蒙代尔不可能三角,说明货币政策制约了中国的利率政策。这个图很简单理解,从资本帐户开放,如果一个经济体的资本帐户是开放的,那么货币政策独立性和汇率稳定只能选择一个,对于中国来讲,中国过去资本帐户是关闭的,中国的汇率是稳定的,中国的货币政策是有独立性,下面两个有,上面那个没有,但是中国现在在开放资本帐目,所以将来就面临一个选择,你要选择汇率稳定还是选择国内的货币政策独立性,如果你觉得汇率政策对你重要,你必然有一天会放开,从这个图基本可以判定,中国很快会实现比较大的利率波动。

  我们也看一下汇率对国际的影响,我们模拟一下8月11日-8月23日的人民币汇率波动,我们发现人民币汇率对国际的影响非常大。我们路演的时候发现国外的人对人民币的汇率波动是非常关注的。还有很多国家,特别希望将来可以成为比较好的国际型货币,可以形成外汇资产的多样性。

  所以我们回顾一下人民币汇率和经济基本面,出口、资本流动,还要考虑货币对汇率的影响,对资本帐户开放的影响,还有汇率政策对其他国家的影响,所以这些东西就是我们经济分析员在做汇率政策时考虑的东西。

  央行的汇率政策,我们看这个图,回顾2005-2016年整个中国汇率改革的进程,我们发现改革是从2005年中开始,在2005-2008年是快速增长,在金融危机时是停止升值,最近几年比较大的改革是在2012年4月,是2014年3月扩大中间价,但是我们在2015年8月的中间价改革,这个完全打破了过去几年改革的路径,因为在2008年8月之前,所有人的预测都是中间价会扩大,但是到了2015年8月,中间价改革之后,央行把中间价和前一天的收盘价联系在一起,这个时候你会发现它的波动基本上没有用。我们看到曲线里面棕色是人民币的中间价,黑色是人民币的汇率,在2008年8月,两个基本上是一致的。我们在2015年8,这个改革我觉得是准备不足,央行可能还对人民币的汇率做了一定的误判,我们发现在2015年8月11号,央行进行这么多的汇率改革时,它在前两天只写了一个新闻稿,第三天它发现不行,市场有点失控了,马上召开记者会,这么重大的改革,在第一天就应该召开记者会,我们发现在2015年8月,整个汇率大幅度贬值,我觉得人民币可能没有高估的这么厉害,它觉得放开人民币,人民币也不会浮动很厉害,这个事实反映出整个市场对人民币的情绪还是比较悲观的。从8月份到11月份,应该持续了3-4个月,这个过程我觉得是央行在调试人民币的汇率影响。在2015年11月,央行通过中国货币网放了一篇文章,说人民币要盯住一揽子货币,然后我们就发现在今年,表明央行未来希望采取一种人民币逐步贬值的路径,所以央行基本上已经明确了它的想法。央行的想法一旦明确时,整个市场的不确定性迅速消失,我们可以看到在2016年时,人民币甚至出现了小幅度的升值,还有一些国际因素比较有利。现在央行引入了一揽子货币,实际上是参考三个篮子,第一个篮子是中间蓝色的,中国货币网的篮子,第二个篮子是绿色SDR的篮子,第三红色是第三个BIS的篮子。中国货币网和BIS的篮子,主要是想反映出人民币有效汇率对出口的影响,SDR是想反映将来如果国际投资者按照SDR配置资产的,会不会因为人民币的波动遭受损失。三个汇率的趋势基本上是一致的,稳定一揽子的汇率有一句话,就是人民币汇率的变动百分比等于人民币兑换其他货币变动百分比的加权平均值,所以如果说要具体反映,SDR的篮子是最固定的,其他两个篮子波动性相对大一点。

  央行说人民币汇率时,说了三点,一是一揽子货币,一是市场供求,一是有管理的浮动,但是大部分人是横向理解,三个维度同时存在,但是我是纵向理解。三个维度,第一个维度是一揽子货币,第二个是以市场供求为基础,第三将来是要过渡到有管理的浮动。之所以上纵向,是有空间,现在是一揽子货币,现在人民币稳定了,但是这肯定不是央行的最终目的,央行的目的慢慢是要过渡到市场供求。我这里画了个图,可以解释央行的机制是这么做的,蓝色的线是人民币对美元的汇率,下面三条线是人民币的有效汇率,我们发现在今年以来,人民币对美元出现了升值,人民币对其他国家的货币综合起来是一个贬值的趋势,这里面很有意思,很多人说,央行不是说要把盯住一揽子货币,央行说我不是盯住,我说的是参考,而且我说了要以市场的东西为基础。这时候你会发现当美元出现贬值的时候,这时候对人民币就很有利。但是央行想,这时候我是不是对其他国家货币进行一定的贬值,经济不好的时候可以用汇率调整经济,适当促进中国的出口,所以这时候就看到整个按市场供求方面来调整的人民币有效汇率的出现进行贬值,这时候可以理解,央行计划是三个季度,既是横向的,更是纵向的,在适当地时间总是想往前面推进,但是目前这个维度是否可持续,我刚才讲了,第一取决于美元的强弱,第二取决于中国经济的基本面。在观察人民币时,最重要的指标就是外汇,它毕竟是一种信用货币,是一种国家信用,它长期来看是建立在本国公众对这个国家货币的长期信任基础上,是长期的宏观经济稳定条件下。这张图显示出从2014年中期时,整个外汇储备开始在减少。我们现在的外汇储备是3.2万亿,我们国家可能需要1.8万亿,现在棕色的线是我们的基本角色,但是如果我们又是固定汇率,又是资本开放,这时候你突然发现,这个图纵坐标是所需的外汇储备除以我们已经有的外汇储备,这个指标越高,表明我们外汇储备越充分,这指标目前的标准是100%,比100%多说明是好,如果低于100%,是说明有危机。如果我们没有开放资本管制,但是我们放开汇率,这时候我们发挥整个外汇充足度是300%,所以这个图可以给大家说明,如果外汇储备出现问题,央行会怎么做,大家心里会比较清楚。

  更具体讲一下我怎么估算这个指标,绿色的部分是M2,基本上占外汇储备需要的70-80%,所以我们可以理解,你货币花太多的时候,你需要外储来支撑你的人民币。这个图也是央行担心的问题,如果有汇率危机,这个图告诉你,在过去二三十年,几个主要发生汇率危机的国家,它的汇率表现,横坐标是汇率,看出来大多数国家发生货币危机,它的货币对美元贬值会40-60%。所以货币危机对经济的冲击,是大家需要关注的东西,因为它如果真的有这个危机,往往超过我们所有人的想象。

  第三部分,对于未来货币的展望。第一,我们看资本流动性,这里我画了四个图,我们主要看是绿色的这条线,它是外商其他投资,是国际投资项目的数字,反映的是我国对外货币和外国人在中国货币的存量,绿色这条线在2014年中就开始下降,2014年上半年汇率开始波动,因为当时央行人民币的波动从1%扩大到2%,从过去几年一直通过人民币的单向波动和人民币和美元的利差来无风险套利的时候,这时候在2014年被打破,一旦打破,很多企业、居民就开始偿还债务。目前看,2014年,如果是15000亿,到2015年底是1万亿,经过今年第一季度持续偿债,目前应该在7500亿,就是说经过一年多的不断持续偿还外债,目前对外的外债已经下降了一半,其中一半是人民币的外债。所以这时候你看到汇率在这段时间稳定下来了,但是是不是彻底稳定?不是,我们还有其他线,蓝色的线,外商在中国投资的存量,红色是外国在中国的证券投资等,这两条线目前不稳定,特别是蓝色的线在稳步上涨。所以从这方面讲,将来的汇率怎么发展,是取决于中国经济基本面的变化。

  短期看,我们看一下中美利差和人民币的变化,蓝色是中美利差,过去几年一直在下降,同时发现人民币对美元的利率也在下降。利率平价从长期看,会倾向于长期金融汇率。看未来怎么看,第一是美国的上升周期可能还没有结束,第二人民币的下行周期没结束,而且我还是相信人民币在下半年会有降息,如果从利率平价角度讲,人民币构成了很大的下行压力。这是过去美元汇率的表现,这个图也特别重要,我们发现在2016年初美元是贬值的,这时候如果美元突然升值,这时候央行在维持一揽子货币的时候,会出现比较尴尬的现象,美元背后贬值,可能会再次造成资本外流,所以美元是非常重要的指标。蓝色的线是欧元,所以看美元实际上是看欧元,所以人民币很多取决于美国和欧洲经济形势变化的对比。说到最后,回到我刚才的第一句话,我们分析宏观经济的时候,我们更加注重中国的经济基本面。这张图显示中国经济从2012年到现在有三个台阶的下降,这是2010年之前,然后在2012又下滑,现在的经济增长只能勉强维持在经济增长线左右,这说明中国经济的内生性增长是非常差的。红线有很大的意义,第一说明政府要支持经济,必须做更多的财政资金,另外一方面货币政策还要进一步宽松。人民币汇率如果把前面综合起来,对今年人民币的基准预测是6.6,和现在比是轻微的贬值,这主要是基于央行保持一揽子货币政策。我刚才讲,也有很多假设,这些假设都是黑天鹅事件,欧洲是不是会出现欧债危机、英国是不是会退出欧盟,这些都是所谓的黑天鹅,出现这些事件,对人民币都是巨大的打击。

  从长期来看,我们也看长期基本面,长期经济增长潜力,我们做了一个模拟,从长期看生产力提高、资本提高、贡献提高,所以我们对长期基本面的预测,中国长期经济增长会从7%下降到6.5%,这是改革成功,如果改革不成功,你是实现不了这个潜在市场的。里面还有一个假设,风险下降,现在整个M2占GDP比超过200%,所以这是非常大的问题。回到刚才的很多计算公式里,M2是非常重要的指标,如果这没办法减下来,中国将来的经济风险会一直上升。怎么解决这个问题?我的结论是中国不应该推行比较紧的货币政策,应该推行比较宽松的货币政策,降低企业融资成本,清理不良资产,我们应该降息。还有一个主要的是供给侧改革,让不良企业退出市场。还有一个是我们讲的中国经济货币,我们看看亚洲,棕色这条线是亚洲国家的脆弱指数,越往右风险越大,越往左风险比较小。所以说,经济指标是用十个宏观经济变量模拟而成的,我们的点状图是2015年这些国家的货币对美元的表现,如果扣除日本和香港,我们发现在2015年这些国家的货币表现和经济增长基本面是高度相关的。经济基本面基本上是比较缓慢变动,不会是去年很差,今年变得很好,所以我们仍然可以用整个经济基本面来衡量今天的货币表现,如果今年会有比较不利的因素冲击亚洲国家的货币,人民币还是最稳定的。顺便解释一下,为什么人民币会最稳定,因为中国经济不稳定的因素,经济增长在下滑,房地产出现很多问题,但是中国经济也有很强的一面,就是外汇储备比较多,第二是政府的总体负债比较低,第三中国居民家庭资产负债表比较安全。

  人民币国际化,这图显示的就三条线,第一是台湾,第二是香港,第三是新加坡,这是离岸人民币的存量,我们发现这些市场在2015年中突然出现了大幅度下滑,特别在香港,为什么?因为之前一直是推行人民币升值,然后中美有一个比较好的利差,用这种形式来推进人民币国际化,用持有人民币做一些无风险套利,但是从2014年开始人民币双向波动,甚至对美元出现了变质,这时候央行又进行了一系列的减息,两个条件都不存在了,整个海外对人民币的持有量下降。这个图也是人民币国际化的表现,就是用人民币来结算,包括贸易结算、境外投资的结算、跨境贸易结算,从2015年下半年也出现了非常大的下滑,所以从这两个指标看,从实体经济和海外持有人民币的角度讲,人民币国际化目前受到了挫折。周小川在年初有一个记者会,就是说人民币国际化是一个波动的过程,现在是向下波动的过程。我们在向为什么要推行人民币国际化,第一是外汇管理。中国出现了跨境,外汇太多,不知道怎么管理,外汇太少,我们发现好像人民币支撑不住,所以太多太少好像都不行,这时候就像如果人民币成为国际化的货币,我们就不需要储备多少。第二是铸币税,第三是增强货币政策空间,我们可以看到,如果经济衰退,是一个强货币,我讲的是一种比较有弹性的货币,如果是一种好的货币,你用财政政策和货币政策刺激需求,经济会复苏。但是如果是往下走,出现的是弱货币,那么公众对货币信心降低,就会出现恶性通胀、货币危机、经济危机,比如说阿根廷国家。如果你是强货币,就推行上面那种,上面那个是什么国家?美国、日本、欧洲,所以说很多人我们为什么不搞QE?因为它是有条件的,如果你不是一个强货币,可能会很惨。中国是世界第二大经济体,和欧美的差距不是特别大,所以中国到目前为止人民币很可以,说明人民币具备了强货币的特点。但是强货币是一种长久的信心,比如说英国。而我们现在M2这么高的时候,因为我们过去几年积累了很好的家底,所以这时没有出现阿根廷困境,但是如果你货币发行这么多,对将来的货币是不是M2要控制住,如果把你的信誉冲垮,你可能还要再花很多年的时间。所以我觉得人民币国际化非常重要,但是这是一个长期的过程,而且不应该强推,是应该搞好内债的基础上,把自己的经济基本面弄好了,把通货膨胀降下来,这时候作为人民币信心上来了,那么随着中国经济扩大,自然而然就成为一种国际性的货币。

  谢谢大家!我总结一下,第一,人民币汇率短期展望:对美元轻度贬值;警惕美元汇率突然变强和其他黑天鹅。第二,中长期展望:改革成功,对美元升值。第三,央行汇改:三个维度;关注外汇储备;汇改,迟不如早。下面是我的四篇文章,供大家参考:《汇率新思维为人民币双向波动铺路》、《均衡利率下行,长期低息时代来临》,《强货币的逻辑和人民币国际化》,《人民币汇率形成机制的三个维度》。我的演讲到这里,谢谢!

关键词阅读:人民币 汇改

责任编辑:左元
10秒开户 中国证监会授牌   民生银行资金监管    基金超市 数据来源:盈利宝基金研究中心,巨灵数据支持 全场购买手续费4折起!
更多>> 近一年涨幅 股票型收益榜
更多>> 近一年涨幅 混合型收益榜
2016基金投资策略|9.8%高收益产品,限量秒杀 !|闲钱存盈活期,7日年化收益5%-25%
快来分享:
评论 已有 0 条评论
理财产品快速查询