李慕春:人民币利率市场化与相关衍生品发展趋势展望

1评论 2016-04-24 17:53:00 来源:金融界网站 如何判断星期六买点?

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  2016第十届中国期货分析师暨场外衍生品论坛4月23日在杭州召开,中国金融期货交易所债券事业部总监李慕春在下午开始的的“金融衍生品与风险管理”上做了题为《人民币利率市场化与相关衍生品发展趋势展望》的主题演讲。

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  以下为文字实录:

  李慕春:各位嘉宾,各位同仁,大家下午好!今天的题目是《人民币利率市场化与我国衍生品发展趋势展望》,我认为人民币利率市场化与衍生品发展是相辅相成,如果利率完全由政府决定,也不需要衍生品来规避风险。同时利率衍生品的发展也为整个金融市场提供了一个重要的利率风险管理工具,它也进一步助推利率市场化的实现。

  今天我的演讲内容主要是四个方面:第一,回顾人民币利率市场化的改革进程;第二,利率市场化与衍生品市场发展的国际经验;第三,国债期货市场运行及功能发挥情况;第四,场内利率衍生品市场未来的发展规划。

  首先看一下的利率市场化改革的“三步走”。所谓的利率市场化,其实利率就是国家资金的市场价格,利率是由政府决定转向市场对资金的供求决定。利率体现在三个市场当中,一个是债券市场,主要体现在中长期的利率价格,第二个是货币市场,是同业拆分的市场,它体现在短期资金的价格,第三个是存贷款利率市场,主要是商业银行老百姓(行情603883,买入)的存款的利率和对企业的贷款利率的市场,这是跟国计民生相关系的利率。对这三个市场,都要实行利率市场化。

  先看一下债券市场的利率市场化,1996年国债市场化发行,后期逐渐也放开了回购利率的价格,后面放开的政策性金融债发行利率,一直到2008年左右整个债券利率市场化基本上实现。再看一下货币市场利率市场化进程,从1996年开始我们建立了全国统一的同业拆借交易保障系统,一直到2007年银行间同业拆借中心发布SHIBOR。再看一下存贷款利率市场化,存贷款的利率市场化的步骤比较多,也是利率市场化实践起来最关键、最重要的一环。从1998年推进利率市场化,到去年10月份银行正式宣布放开存款利率上限,标志着利率市场化基本上实现。这里面有很多的步骤,大的原则是我先外币后本币、先长期后短期、先贷款后存款的步骤实现利率市场化。

  从国际市场来看,利率市场化与衍生品市场发展的相关经验。从国际市场来看,利率市场化主要分成两种模式,一种是美国日本的模式,它是渐进式改革模式,还有是以德国、澳大利亚为代表的激进式改革模式。渐进式改革模式的好处,从它的题目来看,它的时间比较长,步骤比较慢,但是它的好处是对整个金融市场的冲击比较小的,矛盾相对来说不那么突出,适合比较大的经济体或者比较复杂的经济体的采用的比较稳健的过渡型模式。美国和日本利率市场化的进程达到了十多年的时间,美国1970-1986年,日本1977-1994年,像俄国、澳大利亚采取了激进式的模式,在这个过程中它的好处是第一时间完成了利率市场化,不足就是有可能出现利率过渡波动,甚至过高、过低对金融市场有非常大的影响的状况。这是改革的模式。从美国和日本来看,我们看到渐进式的改革模式当中,国债、期货都在利率市场化的进程当中推出,在美国70年启动利率市场化,1976年推出了第一只利率期货产品,日本也是1977年启动,1985年推出了利率期货产品。比如说利率市场化的初期,为国债期货的产生打下了坚实的基础。利率市场化在中间推出利率衍生品,对利率市场化的进一步完成起到了非常重要的帮助。

  看一下美国当年推出国债期货的背景。当时也是在20世纪70年代,布雷顿森林体系解体、石油危机、越南战争等事件,使美国政府不得不实行赤字政策,大规模增发国债,美国金融机构持有国债规模显著增加。同时,金融市场变得非常动荡,利率水平产生巨大波动。在这种条件下,也在利率市场化进程中,也在利率波动剧烈的条件下,市场对利率的避险需求下推出了国债期货交易。

  这是利率市场化进程中国债期货的上市实现,红色的点表示国债期货的上市时间点。我们看一下,利率市场化从1976年推出到1986年推出了四个利率产品。日本跟美国有相似的经历,在70年代的时候利率市场化启动,国债发生量快速增长,对国债一、二级市场利率逐步实现市场化,1986推出了国债期货交易。美国和日本的规律很简单,利率市场化有几个大的波动,最开始是债券交易利率和发行利率市场化,最难实现的是存贷款的利率市场化。债券交易利率和发行利率市场化,它实现之后就可以推出国债期货的基础,国债期货的推出为利率市场化最终的实现提供了管理工具。

  利率市场化和利率衍生品市场信息相关。市场化之后,持有利率资产的波动就会越来越大,风险越来越高,这就非常需要一种产品能为整个利率资产进行风险管理,这也催生了衍生品市场的发展。第二个利率市场化之后,政府已经不再宣布基准利率,这个时候必须是银行采用利率,这时候我们用哪个利率作为基准利率?这就成为非常重要的课题。国债期货的价格发现功能能为整个市场价格作为占全,这也助推利率市场化进程的发展。

  下面介绍一下国债期货市场运行及功能发挥情况。2013年9月,中金所正式推动了第一个国债期货产品,五年期国债期货上市。1992年,我国推出短暂的期货交易过程,当时的市场不太城市,尤其利率市场化还没有启动,所以当时的市场并不具备推动国债期货的基础。时隔18年之后,整个市场化发生了变化,国债市场早已市场化,货币市场也实现了市场化,存贷款利率市场大部分实现市场化,在这样的条件下具备了推出国债期货的基础。时隔18年之后,5年期国债期货重新回到市场,它的上市填补了我国场内衍生品的空白。经过一年多的交易之后,2015年3月份,10年期国债期货上市,10年起国债期货收益率一直是现货市场中长期利率的风向标,也是国债收益率的关键节点。从国际上来看,各国市场中10年期国债期货是交易量最大,也是最受欢迎的品种,这也是具有非常标志性的意义。10年期国债实现了从单品种向多品种的突破,对市场投资者机构来说他可以用十年或者五年规避不同投资组合的风险,也可以进行5年、10年的套利交易,这是资本市场建设的标志。

  这是两个国债期货合约的情况,这两个合约基本上比较一致,我不详细说了。有一点区别是合约标的,十年期采用的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债,五年期国债期货合约面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债。十年期国债期货合约的可交割国债的合约到期月份首日剩余期限为6.5-10.25年的记账式付息国债,五年期为4-5.25。其他利率像有的国债是3.5的利率,有的是4的利率,它都可以转发成标准券参与交割,好处是有效扩大国债期货的可交割范围。其他的条款都是一致的,后面还有涨跌停板和保证金的区别。

  我们看一下国债期货上市之后的交易量和持仓量的增长水平。从2013年9月份上市的时候,我们看到成交量都是比较低的,蓝色线表示成交量,红色线表示持仓量。刚开始一两年内,成交量都在低位徘徊,去年市场成交量呈现爆发式的增长,主要原因是:第一,整个利率市场化推进比较快,2014、2015年的时候利率市场化进程进一步加快,整个利率资产包括国债的价格波动性比以前越来越大,尽管这个波动程度跟股票市场、商品期货比比较小,但是从利率来看是一个比较大的波动。这种情况下,国债现货交易量有明显的增长,去年国债现货交易量有将近90%以上的增长,期货也是翻倍的增长,这是整个宏观环境的变化。第二个变化,因为国债期货是一个比较专业的产品,上市的时候只有少量的机构已经做好人才、制度和信用的准备,但还有一些机构还在进行招聘人才、人才培训、系统开发等,一直等到2015年的时候才陆陆续续进入到我们的市场当中,这几个方面导致2015年有一个爆发式的增长。从规模来看,跟其他期货品种来比差别不大,2015年全年成交608万手,日均成交2.5万手,平均持仓4.5万手。2016年以来,纵向增长比较快,但是从整个市场的情况来看,我觉得还有很大的发展空间,还是处于一个正在发展的过程中。10年期今年已经超过了5年期期货,成为市场的主要品种,发展也比较快。

  从国债期货跟现货的规模比,基本上期现货的成交量基本持平,国债期货以成交额来计算,每天成交额水平跟国债现货成交额水平基本一致,规模相当。但实际上国债期货是一个杠杆作用,它的保证金非常低。

  这是市场参与者结构,上市以来共有三万多名参与交易,其中法人客户2000多名。在整个机构持仓结构中,法人客户虽然在数量上很少,但是成交占比比较高,占比达到26%,持仓占比达到72%。所以说这个市场比较专业,难度比较大。对个人投资者来说,对这个产品了解不透彻。

  期现货的相关性比较高,基本上5年和10年都在96%的相关性左右,一旦发现有期现货偏离的机会,大量的投资者和证券公司都会参与期货市场进行期现货的套利。

  交割,目前来说也是非常顺畅,目前有两个市场(银行间市场和交易市场),有两个托管机构(中债登、中证登),中金所在这两个机构都开立了账户。任何一个在任何一个投管机构的债券都可以参与交割,交割的时候都直接划到中金所账户就可以了。整个交易还是非常顺利,也非常安全,目前已经完成了13个活跃交易业务,交易率平均值为3.65,交割规模整体较低。

  风险控制体系非常有效。国债期货的风控体系跟商品期货比较相似,像保证金前段控制、梯度保证金、梯度限仓、涨跌停板等等。

  国债期货虽然仅仅上市了两年左右的时间,但是它的市场功能已经初步得到了显现。主要功能有六个方面:第一,促进国债发行。其实它对国债发行的作用非常大,根据一些国债成交团的反映,他们都非常积极参与国债交易,因为国债在发行过程当中,尤其在国债价格一路下跌的过程中,作为成员投标国债,到我把手里的国债卖给别人的这段时间,我是承担了很大的价格波动风险,有很多成员经过几次之后出现了亏损,他已经不太敢再成交国债了。在国债期货之后,这个事情就变得非常简单,在投标的时候直接卖出,锁定价格,等他拿到国债再卖给市场之后,再把国债期货停掉,有效地锁定了国债发行期间的波动风险,促进了国债的发行。自从有国债期货之后,国债投标率比较高;第二,提升国债市场流动性。目前国债现货交易跟国际比流动性有所不足,目前国债年换手率大概只有1倍左右。国债期货上市之后,与相对应国债期货交易的提高有明显的作用,它的主要交割标的是7年期的国债,但是7年起国债交易量增长非常快,甚至超过了10年期国债期货的交易量。所以整个国债期货通过期现货的套利和交割等策略模式,有效带动了国债市场的流动性;第三,加快金融机构产品创新。有了这个产品之后,大量的机构就可以通过挂钩这个产品,为市场提供很多的结构化的产品,提供满足不同风险需求的不同类型的产品。目前参与国债期货的资产管理产品有1300种左右了,很多的产品创新如雨后春笋般出现;第四,为金融机构提供避险工具。我们知道很多金融机构持有大量的国债现货,当国债价格下跌的时候,它很难把现货卖出,因为金融机构持有现货量比较大,现货市场的流动性也不够好,所以在2013年下半年,国债价格出现了比较大的下跌,9月份的时候国债期货上市了,大量的证券公司立刻用国债期货来对冲国债现货存量的风险,效果非常好。当时银行还进不来,银行整天催着我们什么时候能进去,证券公司已经能两条腿走路了,它既可以做期货,也可以做现货,我们只能持有现货,被动承担价格风险。所以当时他们的避险需求非常强烈。同时对金融机构来说,对它有一个重要的功能,也是类似避险,就是调整久期的作用。当利率遇到一定风险的时候,它可能做一些久期的调整,比如我想卖长债买短债,但是在现货市场当中久期的调整非常困难,因为你卖的债不一定能卖掉,你买的债不一定能买来。实际上国债期货可以以非常少的资金、非常快捷地实现这种交易,因为它有一个杠杆的作用;第五,及时反映货币政策的信息。国债期货的价格有公开、透明、连续的特点,所得它对市场信息有一个快速的反映,基本上每分每秒都可以成交。以前有几次央行调整利率,国债期货都能对市场价格反映得非常充分。银行虽然不能做期货,但是交易员在做现货的时候一定会参考期货的价格;第六,促进债券市场互联互通。

  下面简要谈一下我们对场内利率衍生品市场的发展规划。第一个是稳步提升市场规模。从跟国际上比,国债存量,美国大概是我国国债存量的10倍左右,但是我们看到国债成交量,美国是我们的100倍左右,虽然我们的GDP很大,实体经济发展都很好,但是我们的衍生品还远远不足,这是美国和中国的比较。2015年的数据,中国国债期货成交量仅美国的0.87%,为德国的1.62%,所以未来市场发展空间很大。

  第二,丰富投资者结构,夯实市场基础。像证券、基金私募、期货资管都参与市场,但是像银行持有国债,占了70%的规模,它目前还不能参与市场,保险公司目前也没有参与国债期货的市场,像QFII、RQFII也没有参与。

  第三,完善国债期货产品体系。我们后续会推出以2年期为主的短期产品,另外我们后续来在研究国债期货期权的产品。

  制度创新,不断优化产品规则,目前我们已经开展了国债冲抵保证金业务,同时实施了跨品种大边保证金制度地降低投资者的资金成本,提升市场效率。我们将根据市场需求,不断优化国债期货产品规则,研究设计组合交易指令、DVP交割模式等创新,希望各位市场交易者给我们多给意见,促进国债期货市场的发展。谢谢大家!

(速记内容未经本人审阅) 

关键词阅读:人民币 汇改

责任编辑:左元
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