大宗商品分析:政策调控还不是最重要的

1评论 2016-04-28 07:24:40 来源:对冲研投 作者:邓海清 赶紧加自选!这票可能要成妖

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    政策层调控期货意图明显,但我们整体上认为这些措施并没有实际意义,但对情绪上是利空

  作者:邓海清,九州证券全球首席经济学家

  编辑:对冲研投

  核心观点

  一边是需求的显著回暖,另一边是限产、限贷,再加上库存低位,导致供给弹性极小,也就导致了大宗商品价格暴涨

  政策层调控期货意图明显,但我们整体上认为这些措施并没有实际意义,但对情绪上是利空。

  对产能过剩行业提供资金支持,导致供给快速增加,是短期大宗商品最大的基本面风险

  逻辑演绎

  截止2016年4月22日,铁矿石、螺纹钢、焦煤、焦炭上涨幅度均超过50%。尽管我们2016年趋势性看多大宗商品,但是近期回调压力加大,期货投资者需警惕短期交易性风险。

  回顾历史,2009年4-7月份螺纹钢价格暴涨40%,而8-9月份螺纹钢价格暴跌24%。值得注意的是,8-9月份工业增加值和房地产投资都是上行的。尽管最终螺纹钢价格回到了暴跌之前,但那已经是2010年4月份。这表明,由于短期供给弹性不足,在基本面需求驱动的长期商品上涨周期中,可能出现价格的暴涨和暴跌。

  近期主要利空包括:

  1、大宗商品尽管价格在历史低位区间,但是涨幅过快、过猛,存在获利回吐压力;

  2、政策层调控意图明显,包括新华社提示大宗商品涨幅巨大风险累积,交易所采取措施防控风险;

  3、澳大利亚决定对中国钢产品征收反倾销税;

  4、一行三会发文《关于支持钢铁煤炭行业化解产能实现脱困发展的意见》。其中,前三个因素都是情绪因素,最后一个有重大基本面影响。

  对于2016年,我们维持大宗商品周期归来的判断不变,这是基于基本面的长期价格回升,但是短期需要警惕回调可能,需要区分长期趋势性机会和短期交易性风险。

  一、趋势性上涨中,供给弹性不足导致短期暴涨暴跌

  大宗商品价格从根本上讲取决于供求,此轮大宗商品价格回升同时受益于需求侧回暖和供给侧改革,这一长期趋势不会发生变化。但是,这并不意味价格上涨一定一帆风顺,中间可能出现波折。

  一个典型的例子是2009年,2009年4-7月份螺纹钢价格暴涨40%,而8-9月份螺纹钢价格暴跌24%,要知道8-9月份工业增加值和房地产投资都是上行的。尽管最终螺纹钢价格回到了暴跌之前,但那已经是2010年4月份。对于期货交易者,既不可能硬抗24%的暴跌,也不可能硬抗半年时间。

  为何趋势性上涨中,可能出现短期的暴涨暴跌呢?我们认为关键是供给弹性不足。在我们之前的文章《为何产能过剩无法阻挡大宗商品暴涨?》中提出,近期价格上涨是有基本面支撑的,但是之所以是暴涨主要因为供给弹性太小。

  导致供给弹性不足的因素包括:

  第一,国家对于钢铁、煤炭仍然实行限产;

  第二,国家对于产能过剩行业采取限制融资措施,导致钢铁、煤炭企业没钱复工;

  第三,近期信用风险事件不断,债券发行困难,其他融资渠道也受影响,加剧缺钱的局面;第四,工业企业整体库存极低,没有存货应对需求增加。

  这一情况与2015年的房地产市场如出一辙,2015年房地产价格回暖、销售回升,但是房地产企业迟迟不开工、不投资,主要原因是房地产企业没钱,销售的资金全都用于还贷。直到房地产销售好转累计到一定程度,再加上房地产债券融资放宽,以及16年1月份房地产开发贷回升,才导致了3月份的房地投资回暖。

  大宗商品生产企业同样如此,一边是需求的显著回暖,另一边是限产、限贷,再加上库存低位,导致供给弹性极小,也就导致了大宗商品价格暴涨。

  但是,供给增加只是时间问题,政府可能同时“去产能+放产量”,同时随着盈利情况改善,产能过剩行业融资难度将显著下降,供给增加是大概率事件。

  大宗商品生产周期短,供给弹性小可能导致短期暴涨暴跌。与房地产不同,房地产投资周期较长,导致成品房供给不可能一蹴而就,而大宗商品供给增加可能会很快,甚至存在短期超过需求的可能。我们认为,这是近期大宗商品价格回调的最大风险所在。

  二、近期大宗商品市场的3个情绪利空和1个实际因素!

  近期大宗商品利空频出,其中多数因素只有情绪上的利空,但是对产能过剩行业提供融资支持有重大实际利空影响。我们具体分析如下:

  1、大宗商品价格不高、有基本支撑,但上涨速度过快。市场很多人认为,此次大宗商品价格没有基本面支撑,我们并不同意。此轮暴涨的起点是2016年3月份,正是房地产开发投资明显回暖的月份。同时,螺纹钢期货价格低于现货价格,是现货在拉着期货往上,现货价格显然反映的是现实的供需压力。4月22日螺纹钢期货主力合约价格2630元/吨,现货价格2950元/吨,从历史区间来看,仍然处于历史最低区间,甚至低于2008年最低点3200元/吨。但是,由于3月以来上涨速度过快,回调压力不断累积,存在短期回调风险。

  2、政策层调控期货意图明显,包括预期引导和修改交易规则。我们整体上认为这些措施并没有实际意义,但对情绪上是利空。首先,此轮大宗商品价格上涨不是期货惹的祸,目前螺纹钢现货价格仍然显著高于期货价格。其次,可以参考2015年6-10月份的股市“救市”,同样是不断进行预期引导和修改交易规则,只不过当时是希望股票市场上涨,而现在是期望期货市场下跌。从结果上看,当时的“救市”措施尽管一定程度上缓解了股市暴跌速度,但是并没有改变暴跌过程。对于现在的期货市场,我们同样不认为政府的这些措施能够起到根本作用,因为此轮暴涨是基于基本面供需的现货暴涨,对于螺纹钢等部分商品,现货价格甚至高于期货价格,针对期货市场的措施难以生效。不过,中国市场具有政策市的特征,政策层调控在情绪上利空大宗商品是没有疑问的。

  3、4月23日澳大利亚对中国钢产品征收反倾销税。这一因素实际影响不大,也只是情绪上的利空。澳大利亚在中国钢铁出口中占比仅为3%,同时中国钢铁出口占总产量的比例仅为10%,也就是说,对澳大利亚钢铁出口仅占中国钢铁产量的0.3%。即使全部停止对澳大利亚出口钢铁,对于整体供需基本没有影响。与政策层调控期货类似,这一利空更多的是情绪上的影响。

  4、一行三会发文《关于支持钢铁煤炭行业化解产能实现脱困发展的意见》,提出“满足钢铁、煤炭企业合理资金需求”,这是影响未来大宗商品价格的关键。正如本文第一部分和我们之前的报告《为何产能过剩无法阻挡大宗商品暴涨?》中所说,供给弹性不足是导致近期大宗商品价格暴涨的关键,而导致供给弹性不足既有政府限产因素,也有限贷、违约导致的企业资金不足因素。一行三会此文有助于缓解产能过剩企业融资困难,同时也表明了国家对于生产活动的支持态度,大宗商品供给显著放量并非没有可能,这有可能导致2009年8-9月的价格暴跌悲剧重演。

  总结来看,对产能过剩行业提供资金支持,导致供给快速增加,是短期大宗商品最大的基本面风险。对于其他因素,包括获利回吐、对期货市场的政策调控、澳大利亚征收反倾销税等不影响现货市场的供求关系,只对期货市场有情绪上的影响。此轮大宗商品暴涨的逻辑是“基本面回暖→现货回暖→期货回暖”,因此调控期货市场并没有太多实际意义,更需要关注基本面供给的变化。

  三、大宗商品周期归来:区分长期趋势性机会和短期交易性风险

  对于2016年,我们仍然维持核心观点不变:随着财政、货币政策攻防互换,“周期归来”是本轮经济回暖的关键,2016年中国经济L型拐点已过,偏执看空中国经济必犯大错,长期看空债券市场,长期看好大宗商品,坚定看好基本面驱动的中国股市“健康牛”。

  具体到大宗商品,我们认为基本面回暖必将驱动大宗商品价格长周期上涨,与2008-2011年、2012年下半年、2013年下半年相似。由于此轮市场出清较为彻底,同时大宗商品绝对价格水平较低,此轮周期归来和大宗商品价格上涨的持续时间将有望超过2012、2013年。

  在长期趋势性看多大宗商品价格的同时,需要警惕短期交易性风险。最大的风险在于,政府政策可能变为“去产能+放产量”,随着国家对产能过剩行业的融资支持,供给可能快速增加,导致大宗商品价格回落,存在重蹈2009年8-9月的覆辙的风险。其他情绪上的影响因素还有获利回吐压力、期货市场政策调控、澳大利亚征收反倾销关税等。

  最后讲讲对经济的影响,我们认为即使大宗商品价格回调,也不意味着经济下行,反而大概率意味着经济进一步回暖。

  大宗商品价格回调有两种可能,一种是需求不足导致的回调,一种是供给增加导致的回调。需求不足的回调意味着经济回暖结束,但我们认为这种情况出现的可能性微乎其微。目前最大的可能是供给增加导致的价格回调,而供给增加意味着在中下游生产活动增加的同时,上游生产活动也增加,经济回暖是加速而不是减速,偏执看空经济必犯大错。

关键词阅读:利空 回调 暴涨 基本面 期货主力

责任编辑:左元
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