“市场”是一位理智的基本面分析师还是一个衡量投资者情绪的温度计?

1评论 2016-04-29 21:26:06 来源:橡树资本投资备忘录 300494还有几个涨停板?

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  市场代表什么?

  情绪的协同效应有多大?

  在下跌的市场中投资者应该如何自处?

  媒体的作用?

  来源:橡树资本投资备忘录

  敦和资管

  编辑:对冲研投

  我的朋友桑迪是位飞行员。别人让他描述自己的工作时,他总是这么说:“大部分时间很无聊,但偶尔来一次会吓破胆。”投资管理人的工作也是这样,过去几周就令投资管理人胆战心惊。我们看到了负面消息满天飞,价格如瀑布一样坠落。在股市下跌20%之前或者油价还在70美元时投资者认为是定价合理的,但到现在这个价位大家反而担心价格会不会更低。

  别人问我最多的两个问题:“中国的经济放缓对美国和世界其他地区会产生什么影响?会不会出现 2008 年那种大规模的经济危机?”

  周五上午,彭博邀请我在演播室中讨论这篇备忘录,主持人说来说去,问的其实就是这么个问题:“市场下跌了,你担心吗?”

  以下是我的回答:

  要回答这个问题,我们首先要明白“市场知道什么?”市场精明吗?你是不是该听市场的话?市场愚蠢吗?你是不是应该不理它?我在九月份的备忘录“投资不易”(It’s Not Easy) 和“带投资者去看心理医生”(On the Couch) 中都写下了下面这段文字。

  市场下跌得越猛烈,许多投资者越是要让市场替他们思考,越是要让市场告诉他们发生什么了,该怎么办。这是投资者最严重的错误之一。正如本 格雷厄姆所说, 每天报价的市场先生不是基本面分析师,市场是衡量投资者情绪的温度计。你就不能太把市场当回事。对于基本面到底发生了什么,市场参与者知之甚少,他们买入和卖出背后哪有什么理智,不过是被情绪控制而已。最近全球市场是下跌了,你要是把它解读为市场“知道”将来会怎样,那你就错了。

  在本备忘录剩余篇幅中,我将论证这个观点(就是说,如果你听够了,或者忙着呢,就不用往下读了)。

  共识的本质

  上文提到的结论是基于本 格雷厄姆的著名论断:“市场长期来看是称重机,但短期内是投票器。” 换言之,长期来看,投资者会一致认识到真正的价值,并使得价格回归价值。但是短期来看,市场反映的仅仅是人们是否看好资产未来的共识,而人们对未来的期盼非常善变,特别容易受心理波动起伏的影响。

  那么,市场知道什么?首先,我们一定要知道“市场”这个东西根本不存在,存在的只是参与市场的一群人。市场不是别的,就是参与者的总和,这些参与者的集体知识 (collective knowledge) 有多少,市场就“知道”多少。

  这一点非常重要。要是你认为市场有特别的智慧,比市场参与者的集体智慧还高明,那么在这一点上,你和我就存在根本分歧。大众的思维没有协同效应。在我看来,市场的投资智商肯定不会比参与者的平均智商更高。每个参与交易的人都是按他的成交量权重投票,参与特定时间点的资产定价。

  各种能力层次的人的行为汇集起来决定了价格。。在知识、经验、头脑、情绪方面,他们千差万别。有些人能力更高,但市场不会对他们另眼相待,就是把他们当成和别人一样,在短期尤其如此。我的核心意思是,市场价格仅仅是反映市场参与者的一般见识。这是第一点。

  大众思维没协同效应,情绪却有协同效应。情绪协同效应积聚,会导致群体恐慌或群体癫狂。当 10,000 个人恐慌时,这种情绪会像滚雪球一样蔓延。人和人之间相互影响,他们的情绪愈发强烈,因此与任何一个参与者单独的恐慌相比,市场的整体恐慌可能更加严重。这一点我稍后再讲。

  现在我们思考一下,投资的第一个目标是是什么——是买的便宜。我们希望买入当前价格低估了标的资产、盈利(价值型)或未来潜在价值(成长型)的资产。无论那种情况,我们都是在寻找市场出错的时机。假如我们认为市场总是对的,相信有效市场假说,我们就不做主动投资者了。既然我们在主动投资,我们就得相信,与共识相比,我们知道得更多。所以从根本上我们不能认为市场比我们知道得更多,不能认为市场总是正确,它仅仅反映了其他投资者的总和。这是第二点。

  从逻辑上,我们很自然就能推出第三点:一群人没你知道得多,为什么要听他们的?在“带投资者去看心理医生”(On the Couch) 中,我写道:“明眼人一眼就能看出来,投资者从来都不是客观、理智、不偏不倚、平和稳重的。”这个观点,你认同吗?市场是一位客观理智的基本面分析师,还是一个衡量投资者情绪的温度计?看看市场最近的行为,一个成熟的成年人能和它学吗?

  我觉得事情明摆着:市场的见识就是一般人的见识,但是它的情绪却经常比一般人还厉害。所以,我们不能听市场的话。其实,逆向投资的理论基础就是群体在做什么,我们一般就应该反着来,特别是在极端情况下,我喜欢逆向。

  从下跌的市场中,能看出什么价值?

  大幅价格下跌意味着什么?意味着市场参与者感觉到了基本面的恶化,但是价格下跌只是一种反映,它没预测能力。从价格下跌中,你可以看出已经发生的事情以及投资者做出的反应。有一点价格下跌完全不会告诉你,这就是,一般的投资者不知道未来会怎样。这里,我要再说一遍,我坚信 (a) 一般的投资者知之甚少,(b) 跟随一般人的意见,你得不到比一般人更高的收益。

  在我的读者中,大多数都希望比一般人收益更高。我在 2014 年 4 月的备忘录“敢于伟大 II”(Dare to Be Great II) 中说过,在我的书《投资最重要的事》中讨论“第二层思维”时也说过,要获得比一般人更高的收益,你做投资就得和一般人不一样。要让自己的投资和一般人不一样,你必须想法就和一般人不一样。要让自己的想法和一般人不一样,你想的东西就得和一般人不一样,或者思维方式就得和别人不一样。绝对不能看到一般人做什么,就自己也信了,跟着别人学。

  这是个很简单的逻辑:如果价格波动反映的是一般意见,听从他们所谓的建议,你的表现不会超过一般水平。

  下面,我们来研究一下是否卖出的问题。下面列出了几个卖出的理由:

  1. 认为与基本面相比,价格高了。

  2. 认为与当前基本面相比,当前价格不高,但是将来的基本面会恶化,现在的价格中没包含这个预期。(换言之,与将来的基本面相比,现在的价格高了。)

  3. 认为不管基本面如何,价格都将下跌,也就是说,现在卖出,你可以避免亏损,而且可以在将来下跌后买入而获利。

  你认为这些是卖出的主要理由吗?还有其他理由吗?这些理由都合理吗?

  对我来说,前两个理由很有说服力。技艺娴熟的投资者就是这么想的。在这两个理由中,做出卖出决策时都以“内在价值”为依据。理智的投资只有一种:估算出一个东西的价值,以不高于这个价值的价格买入。一切都以价值为中心。

  请注意,第三个卖出的理由与价值毫无瓜葛。与现在或未来的基本面相比,价格可能高、可能低、或不高不低。你就因为你觉得价格会下跌就卖出。

  首先,如果与基本面相比,价格较低,你就是害怕价格在短期内会下跌,你就卖了,这有道理吗?在价格低于价值时,长期价值投资者会持有或买入。长期价值投资者梦寐以求的就是价格低于价值。为什么就是因为你觉得价格会下跌一段时间,就卖出低估的资产?大多数人都知道处理“二层决策的股票”很难:首先,你做出股价可能下跌的判断(即使可能是愿意长期持有的股票),决定卖出,然后你还要决定什么时候买回来。去年,查理 芒格告诉我,其实叫“三层决策的股票”更准确:先是因为认为价格会下跌决定卖出,然后要决定什么时候买回来,与此同时,还要给手里的现金找点事干。根据我的经验,在那些运气好、卖出后躲开了下跌的人里,他们大多数就顾着沾沾自喜了,都忘了要买回来这回事。

  所有其他情况相同,如果一个东西价格下跌了,你应该希望这个东西在自己手里更多,不是更少。买入并持有的价值投资者不动如山,毫不理会价格波动。逆向投资更是高明,逆市场而动,在价格下跌时买入,在价格上涨时卖出。

  其次,既然不考虑基本面,那么是根据什么做出第三种卖出决策的?归根结底,使得资产价格变化的因素有两个:一个是(宏观或具体资产)前景的变化;一个是人们对资产态度的变化。换言之,一个是基本面,一个是估值。基本面的因素上面讲过了。要是你想利用价格变化获利,但是不研究基本面,你只能去预测投资者心理的变化。如果你读了“带投资者去看心理医生”(On the Couch),还不信投资者的心理无法预测,我这篇备忘录也说服不了你。

  我的结论是,在每天的波动中,市场不看内在价值,在出现危机时,市场更不看内在价值。因此,你从市场价格波动里,看不出什么基本面的信息。即使在最正常的时候,当投资者从基本面出发,而不是受心理因素影响时,市场反映的也只是参与者所认为的价值,不是真正的价值。一般的投资者不懂价值,市场也不懂价值。听从一般投资者的建议,你当然不可能超过一般的投资者。

  从下跌的市场中,能看出什么心理?

  基本面——经济、公司或资产的前景——每天没多大变化。每天的价格变化基本上只是 (a) 市场心理的变化,因此是 (b) 有人想买、有人想卖的变化。每天的价格波动越大,越能证明上述说法的正确。巨大的波动表明人们的心理发生了巨大的变化。

  我在第二页中说了,情绪波动——市场情绪或心理的摇摆——似乎确实具有协同效应。也就是说,在大众心理中,2 + 2 = 5。虽然我认为资产价格中反映的智慧,不会超过所有市场参与者的平均智慧,但是我相信,与单独的市场参与者的情绪波动相比,受群体心理影响,所有市场参与者情绪波动的合力会更加极端。简而言之,人们的疯狂相互传染。在逆境之中,就像现在,他们的抑郁一个传染一个。这个因素是我们的困境债券团队在 2008 年享有的一个优势:在纽约,所有人都在散布恐慌,互相传染,但我们的团队不在纽约,他们能在市场低位买入。

  同样地,我们还是可以通过逻辑把这个问题想明白。我们都知道,所有人都想在低点买入(而不是卖出),在高点卖出(而不是买入)。所以,追涨杀跌的道理何在?追涨杀跌的人肯定是这么想的:(a) 下跌和上涨还会继续,还不会反转;(b) 他们有能力判断在下跌的哪个阶段“买入”和“卖出”。有些天赋异禀的人或许有这个能力,这样的人不多。总之,我觉得因为下跌而卖出(就像因为上涨买入一样)太蠢了。

  在价格下跌之时,有些卖出理由的的确确是正当的:

  1. 有些人感到恐惧越来越重,不得已只能降低仓位,让自己保持镇定。

  2. 有些人亏了很多钱,只能卖出,免得亏到连生活费都没了。

  3. 有些人必须平仓,因为债主追债或是投资者要赎回。

  这些理由都不是“不合理”的,就是对于用上这些理由的人来说,赚钱与他们无关了。

  大多数成熟的投资者很清楚与基本面相比,波动的短期价格很低,他们知道要是他们能坚守仓位,经受住市场波动,会获得最高的收益。但是有时候他们还是会卖,可能就是因为上面的几点原因。这么做可能导致的后果是,无法参与以后的估值修复,短期波动变成永久亏损。我认为,这是投资中的原罪。

  媒体知道什么?

  我总是能从报纸或电视中找到一些材料来证明我的观点。下面的文字来自星期六《纽约时报》商业版第一篇文章:

  · 市场抛售严重或已发出预警,美国经济放缓担忧加剧;

  · 到了这个时候,或许所有人都应该再次严肃看待市场。

  · 在新年过后的前几个交易日里,股价大跌,许多华尔街专业人士还认为市场下跌是正常调整,和近几年里的许多次调整没什么两样,调整过后会继续上行。

  · 但是在本周,随着抛压愈发沉重,这种声音消失了。尽管美国经济最近不乏亮点,但现在投资者普遍担忧市场下跌发出了信号,预示着美国经济增速即将放缓。

  · 投资者的恐惧在于,中国的经济问题已经在全球引发了负面连锁反应,最后美国人和美国公司也在劫难逃。

  归根结底就是这么个简单的问题:市场是人们所知信息的反映呢?还是人们应该把市场所知作为行动依据呢?若是后者,“市场”知道的信息是从哪来的,如果不是来自人的话?我认为很简单:如果人们听命于市场,他们就是听从自己给出的意见!

  我在备忘录的开头放了一个老鼠夹,现在该触发了。在第一段,我写了这么一句话:“我们看到了负面消息满天飞,价格如瀑布一样坠落。”这句话,你可能就是一扫而过了。这句话对吗?抛开中国和市场波动不谈,综合下来,我们真的是看到了更多负面消息吗?难道不是人们只盯着坏消息,不理会好消息,总是把事情往坏了想吗?

  心理会通过多种方式变成“现实”,通过反馈影响基本面,例如,资产价格下跌导致负面“财富效应”,人们觉得自己变穷了,就减少消费和投资,心理影响现实的方式还有很多。尽管市场下跌会造成负面反馈的影响,我还是认为,综合来看,美国和欧洲经济的基本面并不是消极的。

  周五,在愁云惨淡的下跌中,我参加了一个小型午餐会,在座的包括投资专业人士以及负责政府经济和金融的现任和前任高层官员。细节我就不多说了。大家的话里都有不少“一方面怎么样”“另一方面怎么样”,但是没人觉得今年会出现衰退。那么那些发出价格下跌信号的人是谁?别人怎么就要慎重对待价格下跌的信号?

  在本文最后,我希望彻底澄清一点。我不是说,在所有的价格下跌或上涨中,市场从来都是不对的。我只是说,市场没什么特别的智慧,它传达的信息靠不住。不是说市场总是错的,而是你不应该相信市场是对的。

  下跌出现后,有些投资者觉得还会跌,他们就在下跌时卖出,等他们觉得要涨了,再抄底买入。要是你看股价走势图就能判断出什么时候下跌还要继续,什么时候下跌结束了,那么在这一点上,你和我又存在一个根本分歧了。我们只能根据价格与基本面的关系,预测未来的价格波动。市场短期波动剧烈、缺乏理智,只有长期价格才能预测。要预测长期价格,市场什么忙都帮不了你。

  注:原文见 https://www.oaktreecapital.com/insights/howard-marks-memos,译文转自 http://xueqiu.com/1173786903/64170218,略作修改

关键词阅读:基本面 仓位 内在价值 投资者心理 市场参与者

责任编辑:吴晓璐
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