大宗商品接下来怎么走:向下收缩 向上结果

1评论 2016-05-05 08:05:53 来源:期货日报 作者:张小凯 看主力在买什么!

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    一、大类资产的表现

  全球刚刚经历了不平凡的2015年,达摩克利斯之剑美联储加息在头,全球火车头中国改革在后,全球投资者面对前所未有的局面惊慌失措,自然也就迎来了资产价格巨变的一年。2016年随着美国加息暂缓、中国政治风向转变,资产价格迎来了喘息甚至是牛市冲天的机会,特别是商品,有些品种甚至已经收复失地。近期三大商品交易所纷纷出手,领头羊黑色式微,那么这意味着这轮上行周期的结束呢还是意味着上行过程中的短暂回调呢?究竟是是山重水复疑无路呢还是柳暗花明又一村呢?投资者现在都十分关注这个问题,那么下面我们就来分析一下这一轮上涨背后的逻辑,以及现在、未来这个逻辑是不是还将持续下去,这对于未来行情的演变至关重要。

    二、中美货币基调再协调-这是前提

  我们大家都知道,资产价格的变化及轮动都或多或少地与经济周期和货币政策有关。过往十几年来全球经济的失衡和麻烦,很大程度上来源于中美经济周期和不统一的货币政策:经常是这厢中国经济要调控了,美联储那厢却放水,而美联储那厢要收缩了,中国这厢却要宽松刺激。总之是经常不在一个频道上,而悲剧的是两国货币又是挂钩的。2015年中国开始尝试让人民币摆脱美元,结果呈现出市场一片狼藉,哀鸿片野,资金疯狂外涌,最后不得不又悄然实施隐形资本管制。

  中美两国剑拔弩张货币政策在2016年初全球大类资产动荡后实现了妥协,这是宏观大环境,于资产价格的稳定创造了一个良好的流动性环境,安抚恐惧不安东冲西突的流动性,这是全球资产价格实现稳定的基础。这种平衡背后的根本逻辑是两国基本面逐渐趋同,货币政策协同后利益达成一致。

  从最近4月份美联储声明的内容看,立场是中性的,两个重要点:一是美联储声明中撤销了外部风险项,这符合预期,中国硬着陆的风险基本解除;二是对经济基本面的认识发生了变化:“尽管经济活动增长似乎有所放缓,劳动力市场仍进一步改善”(对比3月原文:尽管近几个月全球经济和金融状况有所发展,经济活动仍然稳步扩张),我们认为,这显示美联储开始真正地意识到自身经济周期的问题了,关注重心开始从外部信用风险回到本土,这与我们之前《宏源研究:美联储加息?虚假繁荣》的判断是一致的,外部矛盾是次要,国内主要矛盾才是问题的核心,那么这也就意味着美联储货币回归正常之路在2016年将暂时堵住了。

  中美货币政策博弈进入了全新的再平衡状态,全球第一和第二大经济体一旦联手齐步走,那么2016年以来特别是3月份以来资产市场出现点祥和气象,那也是在情理之中的。

  三、供给侧改革与需求侧管理—加减杠杆中再平衡,以时间换空间

  在经济波动性下行趋势未转向之前,又要使GDP增速稳定在6.5-7%之间,供给侧结构性改革的去产能、去库存、去杠杆这三大任务变得越来越渺茫(无论是去产能还是去库存到最后落脚点还是去杠杆,而在生产效率提升速度赶不上债务新增速度的时,理论上是无法去杠杆的),政府也意识到这一点,现在最好的办法就是转移杠杆,也就是在去杠杆的同时加杠杆。这是“木桶原理”补短板策略,以时间换空间。那就先拿出来我们国家的账本看一下:如果我们把实体的主体简单分为政府、居民、企业,你会发现,大部分部门的杠杆率都不低。

  据彭博统计,截至2015年底,中国整体经济的负债相当于GDP的246.8%左右,高于2014年底的231.5%,以及2008年底的163.8%,中国的信贷水在2008年首次开始提速。中国政府的债务(不包括地方政府债务)水平相对较低,并且较为平稳,2015年末相对于GDP的比例约为22.1%,高于2014年末约16.2%和2008年末的约15.5%;2015年年底地方政府债务余额16万亿元,除以全国GDP总额,则达到23.6%,远超美国地方政府13%~16%的负债率上限,也接近加拿大的25%上限无疑是相当高了。企业负债相当于GDP的165.1%左右,高于2014的160.6%和2008年的101.7%。中国家庭的负债相当于GDP的40.5%左右,高于2014年底和2008年底的36.4%和18.2%。

  思来想去,除了去杠杆的企业外只能指望政府(这里只能是中央了,地方现在已被捆住了手脚)、居民。但想法是好的,但这也是无效率的方法。

  看看我们邻国日本就知道了。麦肯锡的一项针对日本情况的研究(MGI,2010)给出了一个令人不安的例证。1995年,日本企业的总债务占GDP的比重为148%,2000年降低到125%,2005年进一步降低到91%。10年间总共降低了57个百分点。然而,另一方面,日本政府债务占GDP的比重却急剧升:1995年为84%,2000年上升为131%,到2005年则进一步上升为180%。10年间总共上升了96个百分点。

  不过目前来看,在我国这也是唯一的可行的路可以走了。

  不过无论是1季度GDP的同比增速,还是环比增速,都是2011年以来的最低点,如果将债务杠杆率的分子和分母增速对比,可以看到,分子增速继续在扩大,且明显高于分母的增速,从债务系统性风险角度而言,这并非是乐观信号。

  路透更新的中国债务杠杆率数据佐证了这一事实:中国一季度末债务杠杆率在去年年末202%的基础上继续攀升到208%左右的水平,居民债务杠杆从去年年末的40%上升了1个百分点至41%,非金融企业债务杠杆率则从123%上升到了128%,地方政府债务限额控制下政府杠杆率则变化不大。

  一季度宏观经济数据阶段性全面转好,债券股市外汇,大宗商品也呈现债跌、股扬、汇稳及商品强的格局,再次确认了中国的新的治理和发展模式后,国际货币基金组织(IMF),以及德银、野村、瑞银等海外投行4月纷纷上调了对2016年中国国内生产总值(GDP)的预期。这也正是是标普、惠誉和穆迪降低中国评级,展望为负的根本原因了。

  在图4中,我们注意到一点,在国有企业资产负债率大幅上升的同时,工业企业的资产负债率也实现了快速上升,从15年底56.2上升了0.6个百分点,这一点值得警惕。单就这点我认为不具有可持续性,从央行首席经济学家马骏的近期表态中说明政府已经注意到这一点了,估计后期信贷的投放也更加定向化、精准化。这一点也在信贷投放数据中得到了证实:央行调查统计司司长盛松成表示今年一季度末,产能过剩行业中长期贷款余额同比下降0.2%,首次出现负增长。其中,钢铁业中长期贷款余额同比下降7.5%,建材业中长期贷款余额同比下降10.3%。

  四、供需基本面-供需错配-再平衡将是2016年的主旋律

  影响价格的因素很多,有宏观、中观还有微观的,但是最终都是通过供给需求方或者说供给需求的预期变化来影响价格。供需错配-价格上涨-进一步加强了供需错配-价格暴涨-供给速度与需求速度进一步缩窄乃至供需平衡-价格回落-供给速度开始小于需求的速度-供需错配-价格上涨,这是资产价格周期性规律。

  现在在政府供给侧结构性改革的干预下,市场无法完成或者无法顺利完成这个周期性的迭代,这也就造成了资产价格的暴涨的现象。

  我们来看一下政府是如何完成这一动作的。实际上自2011年末制造业固定资产投资完成额已经实现了累计同比下滑,这主要是由于我国的人口红利逐渐丧失的一个过程,叠加政府在这个过程中有意引导,从而完成低效率前端制造业的自我市场出清。在通缩制造业出清下,工业企业也完成了去杠杆,自2011年年中工业企业资产负债率59.22一路下降到2015年年底56.2。在2015年末2016年初,基础设施固定资产投资完成额、房地产开发投资完成额累计同比都实现了不同程度的反弹,但制造业没有任何改观,反而仍在加速下滑,这是在以往是不同寻常的情况。这也从侧面更加印证了政府供给侧结构性改革的坚决性。制造业恰好是商品的供给方,房地产、基建的爆发(商品的需求方),这也就造成了供需错配的结构性矛盾更加凸显,持续时间更长。

  最近一段时间的切身感受是政府再加速这一出清升级过程。自2016年年初央行提出MPA,随后的一系列动作(例如影子银行票据市场的出清,P2P的肃清等,债券市场“爆雷运动”等)加速金融市场的出清,进一步地廓清实体融资的边界,那么在政府强力的把控下实体结构性初请也水到渠成。在流动性保持的前提下宏观层面资金流动方向定向把控在一定程度上延长供需错配的时间,同时也加重了价格扭曲的程度。

  据彭博数据显示,处于煤炭以及金属与矿业这两个产能过剩行业的公司今年2至4季度累计债券到期规模超7600亿元,为记录最高,较去年同期增34%,较2014年同期增逾一倍。这类过剩产能的行业的压力比较大大,信用债集中到期,叠加银行抽贷,那么发行人就需要筹措资金,面临的流动性压力就更加大,信用违约事件可能比较容易集中爆发,从而造成了恶性循环,供给方无法快速修复供需平衡表。

  面对人口红利的逐渐消失,政府的主导思路是制造业的再升级,落后低效的产能的出清,从而完成我国制造业的再造。我们可以从2015年下半年可以清晰感觉到东南沿海地区制造业的陨落的速度在加快,在国家不干预的情况下加快了市场出清。

    五、大宗商品后续如何演绎?向下收缩,向上结果

  这一波大宗商品的上涨,市场上很多人都归结于货币放水效应。那么我们就来看看历史上大宗的上涨与货币放水之间的逻辑。自11年之后大宗商品开启了单边趋势下跌的模式,在M2同比增大的期间大宗商品的反弹路径和持续时间可以看出,货币放水只不过是大宗商品上涨的必要条件,不是充分条件。大宗商品实际上已经伶俐地上涨了5个月了,已经不能简单地用货币放水来解释这一现象了。

  那么我们来看一下必要条件国内的宽松的态势是不是还将持续下去?

  现在宽松的货币政策遭遇了近忧通胀抬头、远虑人民币贬值趋势的掣肘,但货币上边际收紧也被企业债连环爆雷的流动性匮乏和保经济增长的制约,央行也是骑虎难下,也很被动,因此货币政策大概率保持稳健略宽松的态势。另外从政府年初的M2同比增速目标13%来看,3月份M2同比实际增长了13.4%,基本在目标均值处波动,符合政策目标。

  因此,我们认为2016年大宗商品仍将延续涨势,重心上移的趋势不会发生改变,此时做多的性价比依然比要优于做空。向下收缩,向上结果。

  张小凯,宏源期货研究中心分析师,中国科学院数学与系统科学研究院金融数学硕士,主要负责有色金属品种研究和量化策略研究。

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关键词阅读:人口红利 商品期货 GDP 资产价格 货币政策

责任编辑:左元
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