张逸辰:螺纹钢已来到非常坚实的底部区域

1评论 2016-05-10 14:37:00 来源:扑克 作者:张逸尘 如何找准强势股第二波买点

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  扑克导读:今年以来的螺纹钢可谓走出一波过山车的行情,大涨、大跌随意切换,迷乱了从业者的双眼。不少从业者要问一句后市怎么走,永安期货北京研究院院长张逸尘在中银基金专家交流会上为大家详细梳理了行情的来龙去脉并对下一步的走势作出分析。

  张院长:各位朋友大家好,其实今天来与大家交流黑色品的压力很大。很幸运的是,在这波行情中,我在去年抄底后今年几乎在最高点出来。黑色品目前的情况较为混乱,五一期间我在扑克财经上做过梳理。我的习惯是先把历史搞清楚,梳理行情的来龙去脉,从而分析下一步的走势。下面我简单的说一下观点:

  一、去年做多螺纹钢等黑色品的逻辑是什么?

  首先,在宏观层次上,我不认同美元强势、人民币贬值的说法。我坚信中国的经济并没有那么差,虽然中国面临的债务问题比较严重,但欧洲、美国、日本等世界上很多国家均面临严重的债务问题。我国并非是完全的市场经济国家(毕竟是公有制为主体),债务大多是“左手倒右手”,例如企业大多是国企,基建由政府主导,银行是国家的银行等,解决办法不能用西方经济学的理论来解释。相比之下,美国、欧洲的财政危机和债务危机更麻烦,美国所谓的经济复苏只不过是由美联储收购民间和企业的债务,然后通过美元注水、QE散发到全世界,美国的债务仍然没有剥离。从现在的汇率走势来看,美元比我想象的还要弱,在全世界货币放水的情况下,大宗商品的走势不该如此。

  其次,更直接的来看,供需错配是大家的共识。供给侧改革造成钢铁产量下降迅速,但由于出口迅速增长抵消了国内消费下降,造成近几年库存去化彻底。当四季度基建发力,叠加库存较低,黑色品行情开始起来了。

  二、为什么未来大宗市场不会回到新的下跌通道?

  宏观环境好转和供需错配是短周期的事情。单纯从短周期来看,供需错配已经有所扭转。由于企业复产,供给肯定是在增加,当“金三银四”过去后,需求的环比会下降(同比可能会增加),同时中下游也不会接受上游原料价格的较快涨幅,因此螺纹钢出现了明显的回调。但是我们从更大的格局来看,这个行情会回到熊市或再创新低的可能性非常低。从1600到2800,我已经完整做完这个波段,从最高点改成做空利润的头寸,原材料的多单配上螺纹钢的空单,做到现在收益不错。

  虽然这个过程的微观逻辑走完,但在我看来大宗市场并不会回到新的下跌通道,美元的弱势和国内的相对宽松等动力都还在。但由于对通胀的质疑、货币政策负面作用的表现(大宗商品的上涨就是其中之一)等,货币政策的表述出现了一定的回归,因此大宗商品出现了回落。但这次回落是比较正常的,并不代表市场会回到1600去。目前这个阶段多空较为混乱,看多看空的人都有,由于五六月份的需求环比会差一些,价格表现会弱一些。未来应该是以震荡为主,单边下跌的可能性并不大。因为我们从更大的格局来看,这次反弹可能只是第一个波段,今年全年的钢铁形势要好于往年,短期复工现象的出现和数据的改善无法解决长周期的矛盾。

  从长周期来讲,我的核心思想是这样的:商品的供求关系只是给了我们一个分析参考的方向,它可以改变行业内利润的关系。但现在全球信用货币处于膨胀、泛滥的阶段,资产大类波动的特点是这样的,商品的绝对价格由货币周期、信用周期来决定,信贷周期与库存周期是高度一致的。

  三、螺纹钢的熊市与牛市

  我们首先回顾一下螺纹钢的熊市是怎么来的。首先,在2008年的四万亿刺激之下,2009年到2011年,市场总体呈现震荡上扬,库存也在逐步增加。因为在信用扩张期,螺纹钢、铁矿石作为抵押物,库存一定是逐步增加的。经济结构改革尚未完成叠加货币剧增,过剩产能、债务负担以及通货膨胀等四万亿投资的副作用出现,2010年开始出现恶性通胀。从国家调控房地产开始,矛盾逐步累加,形成下行去杠杆周期。

  去杠杆过程分为五步:2011年淘汰了中小型地产商;2012年淘汰了钢材贸易商;2013年基本淘汰了中小型的落后的民营钢厂;到了2014年,基本上进入一个淘汰矿石贸易商的阶段,2014年年初,在青岛等地爆发了对铁矿石融资,对铜融资等等这种信用证的查处、收紧等等情况,使得2014年以铁矿石带动的整个黑色持续的连绵不断的下跌;2015年淘汰了国内矿山和国外非主流矿山。从去杠杆周期来看,从最下游的房地产到最上游的矿山,完成了一层一层的淘汰。这个环环相扣的去杠杆过程导致社会库存的下降。

  张逸辰:螺纹钢已来到非常坚实的底部区域

  上图是螺纹钢的社会库存变化情况。2008-2011库存逐步抬升过剩,对应的是加杠杆过程。2012-2015年库存逐级下降,2015年的库存已经达到非常危险的情况,因为我国目前的经济规模发展壮大迅速,产量和消费量都已翻倍,但库存又回到2009年刚开始的水平,这直接导致了整个黑色供应链的供需情况恶化。

  其次我们回顾一下牛市是怎么来的。2015年四季度开始,基建发力导致终端需求强劲,库存又处于极低的水平。钢铁行业存在以下规律:每年冬天(11月末到第二年2月份)是冬储的时间,因为生产是不能停的,但需求存在季节性。由于天气和节日原因,1、2月份工地上基本是不施工的,但由于就业、取暖、发电等原因钢厂生产不会停止,所以钢材贸易商作为蓄水池会进行冬储,第二年开春需求来临后再开始集中销售。所以对传统的钢材贸易商来说,每年大部分的利润是冬储阶段赚到的。

  那么根据我的理解,行业的冬储行为是一个自然属性,不仅仅是为了囤货待涨,而是由生产的连续性与需求的季节性造成的。但是连续四年的熊市,长时间价格的下跌让大家淡忘了蓄水池的作用。特别是2012年钢材贸易商被出清淘汰,钢厂只能被动做冬储。因为冬天没人买,只能作为库存积累起来。

  但是到了2013、2014年,随着钢厂的现金流越来越紧张,钢厂没有财力来被动积累库存。当淡季订单较差时,钢厂不得不被动去库存、削减产能。2013年到2015年,钢厂的经营情况越来越紧张,2015年钢厂减停产现象越来越多,尤其是作为主产区的东北和华北,关停面积非常大。而且出掉的产能在可预见的未来都无法恢复,产能利用率这个指标的真实度较低,有很多产能已经死掉了。

  如果仅仅是钢厂产能不足而需求强劲,供需矛盾还不会这么严重。更严重的是,整个行业热衷于在现货市场做空。也就是负库存,下游签了订单,但上游不采购材料;贸易商签了远期订单但不在钢厂订货。12月初钢厂的出口订单都已经签到了2月份,当2015年四季度基建需求一爆发,供需矛盾激化,这是诱发行情启动的根本原因。

  这次行情的发展经历了以下几个阶段:

  (1) 首先是1月份逼仓,那时期货严重贴水,比现货低很多,库存极低且钢厂大面积减停产,但下游订单还不错。因为期货贴水又临近1月份交割,大家都在争论,始终出不来仓单,因此1月份逼仓、期现回归带动了主力合约的第一波上涨。

  (2) 其次,在5月份主力合约上发生期货市场的抄底行为,开始了比较强劲的反弹。

  (3) 在价格反弹的过程中,现货市场发生踩踏,大家去钢厂要货,钢厂又去要铁矿石,现货的紧张导致期货和现货一起上涨的局面。

  (4) 春节后这段时间,终端需求的采购会陆续启动而库存紧张。每年我们都会观察库存的下降日期,冬储库存的转折点很有标志意义,需求较好的话库存下降很快,需求较差的话库存可能三月份才会下降。今年需求较好,还不到正月十五,大量的采购出现,这段时间出现期现共振的上涨。

  (5) 3月份开始,现货市场开始疯狂的上涨。这时需求旺盛和库存极低,主要是由于冬储的量极低,即使部分贸易商存在少量库存也在春节后卖出。但是期货市场在整个3月份都在震荡,现货疯涨和期货保持震荡导致基差大幅走高。

  (6) 等到4月份,期货的空头发现打不下去,现货市场更加疯狂,代表事件是沙钢一下子涨500块钱,钢坯出现疯狂上涨,期货即使出现一两个涨停板也赶不上现货的涨幅,期货的贴水在扩大。

  (7) 当现货期货经过疯涨后,行情进入末端,我们观察了几个指标,复产开始加速,下游拒绝高价而放缓采购,经过了一段震荡时间,四月末随着产量数据的更进一步明确,需求环比下降的态势也逐渐明显,更加重了市场观望情绪。下面两张图分别代表了产量的上升和需求的环比下降。

  张逸辰:螺纹钢已来到非常坚实的底部区域

  

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  四、为什么接下来我没有直接做空?

  本来我预判的是行情走完后,接下来反手做空。下图中,左边是将2009年和这次螺纹钢的走势进行对比,时间周期和节奏比较吻合,所以大家都在猜测这轮暴涨后会不会像2009年一样接着暴跌。右图是去年的股指,也是一个“过山车”。之前我也一直在思考这个问题,前提是疯涨后复产、补库存,库存搬家而需求进入淡季,接下来应该是跌回去的。但是我发现这次与09年不同,也与去年股指不同,因为存在长期向好的因素。之前想做空的原因是这轮的需求是由基建带动的,每年四季度和第二年一季度是基建的旺季,二三季度的基建会出现回落,所以我认为行情做到一季度涨到头了,二季度会回落。

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  首先,没想到房地产好于预期。过去我认为房价再上涨、销售再回暖也不会带动房地产投资的上涨,因为由于高库存、严重过剩,开发商只是加快销售、套现,而不会进一步的开发投资,但现在来看并不是这样。其次,是全球的宽松政策,包括国内的宽松政策。虽然现在国内适度的收紧了一点,但是总体上稳增长政策的力度和权重明显增加。

  因此,宏观环境以及微观需求结构的不同使我无法确定螺纹钢的下跌。毕竟由于季节性的原因,需求相对来说逐渐进入淡季,但并不完全是淡季,五六月份的需求还是可以的,因为三四月份存在一个补库存的过程,开工时需要密集采购,五六月份的采购会出现下降。七八月份才是淡季,但施工的淡季不代表采购的淡季,也有可能出现一定程度的提前。

  所以说,在需求环比下降而供给恢复的背景下,我们推荐做空利润的头寸,买原料来抛钢材。原料中焦煤、焦炭比铁矿石更为坚挺。首先,铁矿石已经出现较大幅度的上涨,而焦煤焦炭仍处在补涨的过程,这是因为焦煤焦炭定价权较弱,现货上涨一直不通畅。现在的问题是焦炭已经补涨一些,现货市场的共识是焦炭价格尚未涨到位,而焦煤还远远没有涨到位,只是五一期间上调了一些,所以现货市场的焦煤焦炭较为坚挺。那为什么期货市场仍出现回落呢?因为期货提前已经有了预期,因此焦煤焦炭的期货比现货有大幅度的升水,而螺纹钢和铁矿石的期货比现货有大幅度的贴水。

  螺纹钢和铁矿石的期货大幅贴水源于大家对远期的预期不好。但当前基本面的真实供求关系是好于过去几年的。据我对钢铁行业的了解,当前时点螺纹钢的供需关系好于2012年以后的每一年,所以我们认为今年全年钢铁行业的利润至少好于2012、2013年的水平。所以我们做空利润只是阶段性、季节性的,并不是把利润做没、做负或打到什么程度,目前这个阶段来看,我要考虑做空利润的头寸要不要退出的问题,我认为利润压缩得不会太离谱。

  五、从数据来看黑色(螺纹、铁矿石、焦炭焦煤)未来怎么走

  现在大家更关心的是黑色当前面临什么矛盾、未来怎么走、会不会补库存,这也好是我压力最大的地方,我和大家一样迷茫。结合数据和当前基本面的情况,我们一起过一下再进行讨论。

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  首先我们看基差。红线是今年的基差收益率,现在大幅向上走,高于任何一年。也就是说现在螺纹钢期货比现货的贴水程度是高于过去四五年的,并且加速向上抬头,但我强烈不建议在现在的位置做空螺纹钢,因为现货没有太强烈的下跌动力,只是正常的环比回落,但是期货会表现出来对远期的极差的预期,所以我认为是不可持续的。主要原因是我刚才讲的,经过2011年到2015年的去杠杆,这个行业不仅“肥肉”减掉了,“骨头”都露出来了,虽然现在涨了1000块钱,反弹了40%-50%,但是与历史情况相对比,这个行业远远没有恢复到平衡的状态。

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  其次,我们看一下不同地区现货价格的表现。现在螺纹钢的现货价格呈现“北强南弱”,北京价格高于华东、上海的价格。因为北方是主要产区,“全国钢铁看河北、河北钢铁看唐山”,产区价格比销区坚挺,说明复产力度还是不够、需求的强劲还是在的。现货利润一度较高时是仅次于2009年的。虽然现在利润在高位出现回落,但我们认为从供需面来看,螺纹钢和成材的利润在全年都会存在,并不会回到过去亏损或盈亏平衡的边缘。现在对价格有所打压的是库存有抬头的迹象,钢厂库存有了一定积累,社会库存环比也有了小幅增加。

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  这是我的研究员所做的梳理总结。从估值来看,期货领跌现货,期货深度贴水,利润高位回落。也就是说从螺纹钢估值的角度来讲,利润是高的,但是期货是很低的,现货的基本面比较强劲(现货利润较高),期货的利润大幅回落,由于期货的大幅贴水,大家对于远约的预期比较悲观。

  从供给来看,高炉开工率恢复仍然比较缓慢,钢厂的增产主要通过提高矿石品位、增加电炉等措施,但现在不增加高炉、只是提高高炉出水率的空间是有限的。我们看铁矿石发货和港口库存都在增加,但为什么铁矿石的期货比较坚挺?这是因为港口库存的现货很多是不能用的,钢厂有利润要拼命生产、多出水,大家喜欢用高品位的矿,现在高品位的矿(块矿)比低品位的矿有很大的溢价。

  在这种情况下,复产还需要盯住高炉开工的情况。但高炉开工率受到政府的严格监控,这次对商品价格的调控打压,也是为了防止影响国家的供给侧改革。督查组在河北视察后,表示河北省环保和去产能执行不力,所以说政策压力很大。因此,后期钢厂复产存在不确定性,需求的强劲是肯定的,季节性的环比下降是正常的,但需求同比是大幅改善的;虽然库存小幅同比增加,但库存仍然是近几年较低的水平,供给的速度能不能满足需求还是有疑问的。

  综上,从供需、库存来看,我的研究员偏谨慎一些,认为螺纹钢要震荡偏弱。确实五六月份不太容易大幅上涨,四月中旬上涨的高点已经出来。但由于低库存没有改变,需求同比大幅改善,叠加复产速度缓慢,特别是提高品位的途径已经接近极限,提高高炉开工率又受到严格的供给侧限制,供给能不能满足需求仍存在疑问,因此我倾向于五六月份以震荡为主,很难趋势性的跌下去。

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  这是钢厂铁矿石的可用天数。五一前,钢厂有一个积极补库存的行为,现在原料库存水平高于2015年,但是仍然低于前几年。

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  研究员对铁矿石的观点是:从估值来看,现货估值有点高,所以价格要回落。铁矿石普氏价格最高达到过65美元,而我认为70美元是很大的坎,现在已经跌了将近九美元了,期货还在深度的贴水,期货估值较低;供给端来看,发货量增加,国内矿产量还在增加;需求来看,钢厂库存还可以,不高不低,港口库存继续累积,但钢厂愿意要高品矿,而高品矿还是比较稀缺的。综合来看,铁矿石也是震荡对待,但整体表现应强于螺纹。

  关于焦煤焦炭,我简单的说一下,因为它们不是主要矛盾。在产业链里,定价权最集中的是铁矿石,经过这几年熊市的挤出,现在四大矿山的占有率达到90%,国外的非主流矿和国内矿在前两年已经被清理干净,因此铁矿石的定价权是最强的。其实2016年铁矿石的基本面要差于2015年,一方面绝对产量下来,供给侧改革对铁矿石是利空的;另一方面矿山是不减产的,发货比较积极。在产业链里供需面最宽松的是铁矿石,但由于铁矿石的定价权比较集中,70美金以下,四大矿的定价是不可撼动的,具有绝对的成本优势,因此在螺纹钢上涨过程中,铁矿石紧紧跟随。

  但是焦煤和焦炭不一样,焦炭是产业链中定价能力最弱的。因为焦炭不是可自有流通的,每一个焦化厂都是依附于钢厂的。除了大焦化厂以外,大部分中小焦化厂只能卖给一个钢厂,所以定价能力较弱,另一方面煤矿也欺负它,所以焦炭在熊市中被欺负的最严重。前一段时间焦炭的补涨也是最利索的,并向焦煤传导。目前基本面最好的是焦煤,源于“276政策“的存在,煤矿的工作时间只能是276个工作日,不是工作日就必须停工。以前煤矿不停工,由工人倒休,现在煤矿必须停工,只能在276个工作日工作。再加上环保政策,以及煤炭供给侧改革执行力度较大,从山西省开始扩展到全国,因此焦煤的现货没有涨到位。通过观察,在下跌的过程中,焦煤焦炭是强于螺纹钢和铁矿石的。

  六、终端需求的支撑(房地产和基建)

  当前的情况基本是这样。从大格局的角度来讲,债务去杠杆的周期伴随去库存周期。从房地产开始,一直到淘汰了国产矿和国外非主流矿山,去杠杆比较彻底,去库存也比较彻底,所以才爆发了比较大的行情。

  四年去库存、去杠杆的过程,不可能由半年的上涨结束。目前我们没有看到再库存,但再杠杆已经先行出现了。德银出了一篇文章,认为中国的天量信贷没有进入到实体,而是在金融机构里空转,我们可以讨论一下,这和我的直观感受是不一样的。文章认为由于信贷的增幅要高于M2的增幅,银行对非银行金融机构的投资要高于贷款,所以结论是新增信贷在金融机构里面空转,而不是进入实体经济。但经过我们的观察和分析,首先,文章中的剪刀差没有那么明显。其次也有一些解释,例如一些美元贷款回到国内转为人民币贷款,城投债很多资金趴在账上没有花出去。我们从微观角度的观察来讲,从基建到房地产,各个城市都在紧锣密鼓的开工。尤其是房地产的表现超预期,导致我不敢单边做空。同时房地产目前正在从一线向二三线扩张。

  我们可以观察到地方政府有钱了,不像2015年光批项目不开工,因为钱不到位以及不作为。现在国家对不作为的治理力度加大,货币投放力度加大,项目开工情况比较火热。这种情况刚刚开始,不可能在几个月内结束,至少会延续到全年。只要需求是存在并可持续的,目前的库存水平是远远满足不了需求的。财务加杠杆必然伴随着一个再库存的过程,因为过去经过了一个被动的去库存,现在要有一个主动补库存阶段。之所以主动补库存还没出现,是因为价格涨的太快而超出了承受范围。

  除此之外,我们认为流动性较好的原因包括钢厂利润好转,现金流十分充裕,订单旺盛。现在很多钢厂都在加大固定资产投资,并不是在增加产能,而主要是在搞产品设备的升级换代。

  我们明显感觉到企业和政府有钱了,基建和房地产旺盛,并且二者正在向制造业转移。由于配套产业链较长,汽车和家电等相关产业出现被带动的迹象。库存水平低位,加上国家宽松政策,再杠杆的过程不可能几个月结束,因此五六月份是相对低迷、震荡的时刻,是多空胶着的时刻,大家的多空预期十分混乱。

  七、库存拐点是否出现?复产仍存疑虑

  尽管从高频数据来看,上周周度钢厂和社会库存都存在环比增加。但我们将周期放长一点,季节性的角度来看目前还没有到增库存阶段。历年来看,这个时点库存仍处在下滑通道,六七月份才出现库存的平台期间,那个时候会表现出来中下游的被动增库存。

  目前来讲,说库存拐点出现还为时尚早。我认为价格的回落是由于价格上涨太快而导致做空力量的释放,包括做套保的、做空利润的、看空去做空的,存在一个短期的空头情绪的释放。但是从各方面考虑,我不认为价格会跌回去,因为根本矛盾没有解决,只是一个环比的变化,长得太快有一个修复的过程,如果五六月份钢价维持宽幅剧烈震荡的状态,价格经过几次打不下去,后期市场会逐渐接受这个价格水平。

  我个人认为,以2200为轴上下100块的区间【2100,2300】,属于非常坚实的、目前螺纹钢的底部区域。从供求、利润、空头角度来看,螺纹钢价格再回到2000以内是极小概率的事件。所以说,更可能是在一个区间震荡运行,并且全年向上空间不会很大,极限是3200左右,也有可能上不了3000。只要价格跌不下去,大家逐渐接受了这个新常态,接受了钢厂需要有一定利润,接受了价格在一定区间运行。因为同比需求是大幅度改善,中游和下游再库存的存在的,因为加杠杆一定会加库存。

  从现在稳增长措施来看,唯一(担忧)的可能性是通胀抬头。从猪周期的角度来看,通胀会有一定的表现但不会失控。猪的供应在三季度肯定会增加,因为补栏、存栏已经上来了。国家也投放了冻猪肉来进行调控。目前通胀是结构性的,猪周期和当前的黑色、钢厂是一个道理,价格上涨但大家不敢增产,担心复产在高位,导致价格在高位持续了很长时间。猪价在2015年也有一个很凌厉的上涨,经过了很长的平台期,然后又有一个加速的上涨,因为供应迟迟上不来。

  目前部分钢厂的生产积极性很大,但是截止到上周,我们和一些钢厂座谈,钢厂表示要是想复产随时都可以,但仍然非常犹豫,现在所有的增产都是通过提高出水率、提高高炉系数来做,通过高品矿的提高空间有限,下一步要点高炉的话会受到政府的干预及自身的犹豫,因为点炉是不可逆的,如果点炉后价格下跌,损失会非常大。钢厂目前对未来价格的预期仍然是悲观的。

  我今天中午了解的情况,有的钢厂做空套保亏了几个亿,但现在仍然是看空的,认为价格仍然会回到1600。如果钢厂是这种心态,产量投放的力度不会非常顺利,这就与2015年母猪存栏上不来一个道理,这种情况会长期存在,市场需要时间来消化价格。我个人认为,从操作角度来讲,现在的黑色不好做。但从大家关心的实体经济会不会企稳、会不会有补库存来看,我认为中国的实体经济在2015年是最低谷的时候,2016年会有所恢复,绝大多数大宗商品价格不会回落到2015年的水平

  八、问答

  Q:张院长,我有个小问题,之前听一些钢企说现在复工的手段挺多的,包括有些大央企租停工的小钢企复工,有些小钢企用中频炉,也不像高炉一样一直要开着。这块复工增加的产能会不会高于预期?另外全年您预计钢材产量会达到多少?

  A:这种现象的确存在,包括租高炉、停工代工等手段,其实用不了这么麻烦,很多国有大中钢厂、现金流好的钢厂有富裕的产能,核心在于想不想复产,很多钢厂还在纠结犹豫。我们很难通过某一个现象或案例来推测会不会复产或复产有限,关键还是看心态。如果钢厂接受、认可这个价格,复产是很快的。全年钢材产量很难预计,但绝对数量应高于去年。这段时间正处于迷茫期,我们还需要继续观察。

关键词阅读:钢厂 块矿 信贷周期 做空 铁矿石

责任编辑:左元
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