付鹏专栏:关于脱欧事件的点评

1评论 2016-06-29 11:25:42 来源:扑克 作者:付鹏 看主力在买什么!

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  作者 付鹏

  脱欧不是一个独立事件,整体发酵是从2008年金融危机开始的,是连贯性的。英国本身的经济结构已经空心化,2008年之前靠金融业、保险业维持自己的经济地位,靠资产价格、资本流入和金融服务业支撑经济,这三条不能断,像离心机一样,必须维持这个单薄的循环来维持自己的金融稳定性。金融性行业无非就是拿钱、投资,留下相关就业;另一方面是吸金效应,要求必须有资本流入,比如流入1000个亿里有200个亿是进入到资产端的,但是单纯的资产价格的上涨弊大于利——脱欧事件中可以看到——伦敦和苏格兰这些受益于资本流入的地区更倾向于留欧,而其他富裕程度较低的地区倾向于退欧,因为资产价格上升并没有带来更大的参与度,也没有就业。

  英国脱不脱欧要权衡利弊,利,就是维持上面三点。之前的结构左手美国、右手欧洲,维持了英国的经济,金融危机之后暴露出问题,英国开始转变,想要牵住中国的手。英国作为金融中心,鼓励中国把资本投进去,进行资本的联通,对中国放下姿态,一方面是中国想要进入到这个市场,另一方面是英国需要中国的资本维持其资本链条,因为金融危机后原有的链条断了——美国从投资消费转向吸引资本回流,欧洲的欧债危机后也有核心致命问题(经济结构问题、东西欧发展不平衡,无法统一财政,大小国不平衡)亟待解决,这也导致欧盟实际从内部开始分崩离析,尤其是在难民的冲击下,还有全球资本和人才向美国回流。所以英国本来是在平衡美国和欧洲两边,没有真正的攀附于谁,所以过去几年英国一直在做准备为了维持自身的经济,所以拉住了中国,中英有了更多交往——离岸金融中心,海外人民币,人民币债券市场……资本进入到英国就是英国想看到的,因为英国自己无法解决自身的结构性问题,只能依靠外部力量。所以说英国脱欧与否是英国权衡利弊之后的事情,也是一个在全球格局重新定位的问题。在这个思维下,欧洲的问题比较严重,从2010年开始到现在6年时间里,欧洲一直在走下坡路;同时美国能源在2014年独立,对中东的冲击使难民成为欧洲问题的一个潜在引爆点——欧洲资本流出(虽然在欧债危机后稍有缓和)加剧,甚至还要有人才流出。但是对英国的资本项可能没有太大影响,因为当时欧债危机时欧洲的资本是先去往英国的,就像中国一样,如果中国出问题,资本会先选择香港澳门,如果进一步出现问题资本才会从港澳流出,欧洲、英国、美国的这个跳板关系就像中国、港澳和境外的关系一样,所以预期短期内英国会有资本流入。长期来看英国的经济结构日薄山西,吸收资本的地方都是资产,循环就是投行盈利之后部分钱留下,部分去往资产,一旦投行业务不可持续,随之爆发的就是资产价格崩塌,这个薄弱的经济结构和香港相似。

  举个例子,中金,原来国内的大投行,主要做大的投行项目,当然主要做的是国字头的,当这部分做完了,就会发现中金的利润往下滑,只能转到原来看不上的中小板新三板。这个道理放在英国也适用,当英国和美国欧洲“生意”好的时候其实不会在意中国怎样,现在“生意”不好就要拉拢中国,双方一拍即合,因为中国也需要走出去,所以看起来英国在像中国靠拢,其实核心是在中国有利可图,对英国来说,无利可图的时候就会踢掉。

  资产如果丧失流动性,为了获取流动性抛售资产,出现资产减计,这是2008年的情况,都是为了获取流动性;目前英国的动荡不会引发流动性风险,以英镑计价的资产不存在这个问题,从逻辑上讲是不是存在资产调整而抛售,因为已经敲定了之前对英国是否脱欧的怀疑,下面要确定的是是不是一个大规模资产抛售——英国的金融中心的地位在削弱,这确定无疑,而且从2008年就开始了,大型的投行也有所准备,高管也不再倾向于像2003年那时非常看重欧洲和伦敦的业务,投行有这样几个变化:收敛在欧洲的业务,加大几个新兴市场的业务,撤出的业务抛给了国内(像砍掉的商品团队,是因为他们判断世界格局的转变)。现在基于伦敦的亚洲业务可能更多,这可能也是一个转折,对英国本土的金融机构来说已经是在走下坡路,现在的股价已经没有办法和金融危机之前相比了,地位也不如从前了,客观来说,拉住中国是否能稳固其金融中心的地位,这基本不可能,把业务转向亚太地区只能算作弥补,就像香港一样,当市场更倾向新加坡,香港无论如何同大陆开通沪港、通深港通都没有太大效果,中国的资本远远不及全球资本,只是延缓最终崩塌的时间节点,除非中国全面放开资本管制。从这个方面讲,对英国而言已经不仅仅是脱欧问题,英国的资产和汇率在金融危机之后也是比较软的,开始没落,未来十年、二十年只是缓和性还是悬崖式没落的过程。

  在没有政治倾向的情况下,在平衡风险和回报的情况下会避开欧洲和英国,美国是很好的目标市场,但是国内会有很大的政治溢价,对中国上层来说这可能是一个机会,中方对外的角度没有太大选项,即使欧洲的风险大于收益,战略上讲就必须进入到欧洲,俄罗斯和中国也只能是军事上的联盟,同中国的需求以及想释放的东西相匹配的实际就是欧洲,这包括英国在内,政治的触角就开始伸往欧洲,所以一些人就要考虑政治溢价的问题。但是对我来说并不需要考虑,我肯定选择风险和回报,这就是角度问题了。未来欧洲和英国的资产究竟会如何,以后可能在国内的一些账面上来看可能回报一般般,但是政治溢价的超额回报可能并没有体现,这是两个层面。

  我们对冲基金的性质同索罗斯,更倾向于经济单一的经济体,在正反馈过程中的末端一定是房地产,也就是由外来资本推高的,而不是受供需影响的,当泡沫挤压金融板块形成负反馈,房地产问题暴露出来,一般来说有两种方法——保持汇率坚挺,让资产价格崩塌;或者是汇率和资产价格同时下滑。这个过程中实际上以美元计价的资产价格已经下降了,可能以本币计价的波动并不大,对外来讲,吸收资本维持泡沫,一吸一降的过程中完成资本价格下降。伦敦肯定是这种路径,所以维持其资产的吸引力就十分重要,前期买入伦敦资产的人现在就很苦恼,因为国内资产价格并没有太大变化,但是汇率一夜之间贬值10%,在金融危机之后英镑都处在一个下方的位置,每天的波动率每天都在100-120bp左右。金融危机前英镑在1.95左右,停了7个月之后由于英国人自己犯错误英镑急跌,隐含的是英国的吸金能力不够。后来之所以资产价格回升是因为欧洲问题的暴露,伦敦的房价开始启动,欧洲的资本开始以伦敦为跳板往外冲(像以前的香港,大陆资本外流),还有就是中国的资本了,中国资本是在全球资产里寻找目标的,伦敦、多伦多、悉尼……很大程度和中国资本相关,是中国的资本在推升其资产价格,这才是动力,自身是没有维持能力的。维持资本流入后就可以托住以本币计价的资产价格,换取时间。香港是维持汇率不变,挂钩美金,只能牺牲资产价格,所以能看到香港的资产价格下跌超过20%了;英国是以汇率来换取资产价格的空间。

  这个逻辑在中国也适用,资本项目开放的情况下,中国的汇率和资产价格是否都能守得住,如果把资本项目管制住,就可以,一方面中国的汇率本身就不是完全开放,另一方面加强资本管制,就不用太担忧资产价格倒退,流动性只能停留在国内,即使国内的实体经济不被看好,留滞的资本只能追逐核心资产——北上广深的房地产、债券、高现金的上市公司,基本都被各种资金推高,这时的人民币汇率就相对的失去了意义,短期内就实现了汇率和资产价格并存,长期会发生的可能就是慢慢出现黑市,资本想尽一切办法外流,而政府就会进一步加强管制,直到完成转型,来消化这些,而转型之前就处在防御状态,对外流资本围追堵截。国内的资产分化严重,最根本的原因一方面是对经济没信心,一方面是资本无法流出,这种情况下中国会出现一个一个的泡沫,再一个一个破掉。流动性就是不去实体,一旦有一个资产价格上涨,就会吸引国内所有的资本的涌入,形成过度投机,杠杆过高,然后被政府用行政手段管制住,从去年的股市到今年的黑色,都出现了这种情况。因为游资出不去,国内也无法依靠经济增长消化资本,在既要维持汇率又要保住资产价格的情况下必然会形成价格扭曲。

  从2013年开始,资本在想尽办法流到国外,变成境外资产,因为当时的境外的资产处于一个相对低估的状态,市盈率也比国内低,而人民币由相对高估,资产项目大量吸引现金流,再之后在国内资本市场上平回来就是跨境市盈率套利,实际就是获得海外资产,同时在国内通过金融化手段套取高市盈率的人民币。

  人民币兑美元的看跌期权,是在确定人民币要贬值,但是不确定什么时候贬值,能贬值多少,期权就是一个选项,因为现在被管制的情况下,没有参与者,定价权在人民银行。其他国家,像欧元,也不看好,过去一年更像2004年,在美元贬值路径上有一段时期不升不贬的大幅波动,市场上也会出现不同声音——美国经济远远好于欧洲,美元需要升值,所以当时横盘震荡就是一个动态平衡的过程,现在美元的震荡也是因为目前的市场也没有一个明显的方向,但是更长远来看,欧洲越来越差,美国就相对好很多。我们现在不能拿美国和2000年做对比,美国的行业和产业发展应该分为三段,在最好的那段时间内,我们经历的是美国的成长期,现在的美国很多企业都在初创期,对美国的评估就不能按照原来的思路,可能数据看起来并不是很有活力,但是不能忽略美国正处在不同的阶段。说不看好美国的资本市场,但是扣除全球风险性因素之后,美国的一些权重资产无法做空,即使利润没有上升,但是过去是依靠长期融资成本极低的情况下,债券融资替换股权融资进行大规模回购,推升EPS的上升,美国的上市公司很多是现金量大,短期债务很低,做空成本就很高,包括GE、麦当劳、苹果,这是很难做空的,平均下来做空成本高达14%,当一季度GE面临做空的时候直接20%的股权回购,基于业绩做空会死在股票回购上。为什么近几年美国股市成交量低,因为可流通股票数量少了很多,如果没有系统性风险,这类公司的股票不适合做空,甚至还可以逢低买入。但是有一些其他的公司是适合做空的,短期负债高,现金不足,业绩差,但是占美股权重却很低。

  如果一定要在欧洲挑选资产,德国会优于法国,欧洲后期的乱象会更多的传导到社会结构,包括人口和移民结构,按这些因素划分,德国居民大多数还是德国人,而法国就不那么“纯正”了,一旦欧洲发生动荡,对法国的伤害更大。南欧就不考虑了。对东欧的投资基本是政治性投资,比如收购波兰的仓储和物流,这个思路是对的,因为东欧对中国来讲就是作为仓储和物流集合地覆盖欧洲,而且资产价格也可以接受,能否超额溢价就看中国和欧洲的关系了。德国的技术很高,对中国企业非常有利;法国要尽可能避免。英国产业上可参与度非常低,李嘉诚已经参与到其中的通信、水务这样基础民生的板块,这些扣除后只剩下金融和固定资产类了,不考虑汇率风险下固定资产可以作为一个选项,考虑汇率风险就要慎重,伦敦以外的地区不考虑,房地产也不考虑。金融业上的一些操作,像收购交易席位,政治收益的考虑要大一些。美国的传统型资产,美国人自己不感兴趣,会大量易手,像酒店、物流,因为他们更多集中在技术方面。大致的资产选择如上所述。

  英国的迹象在2009年就开始表露,投行高管陆续撤出,表明英国的重要性就在下降。如果后续资本流入可以维持住,就不会发生问题。举个例子,如果中国乱掉了,大量资金进入到英国,或者俄罗斯问题严重发酵,所以英国能否维持下去的核心在于能否维持住外来资本的持续流入。这也决定了英国有两个可能性,要么看好伦敦,要么不看好伦敦被迫流入到伦敦,看好伦敦的可能性不大,但无法排除第二个可能性,这可能是伦敦最可能的发展路径,这也是为什么说排除伦敦外的资产。

  举个香港的例子,香港有跟多银行卖给大陆,当时的香港是一个离岸金融中心,大量的香港金融机构易手的过程中被大陆接手,去年开始证监会加强对基金牌照的管理,香港的基金牌照就被内陆炒作的很高,现在就降温了。英国同理,对方明确的看到格局的转变,开始大量易手,我们作为买家的角度就和当时买香港是一样的,认为未来的香港的金融中心的地位还在,但实际是在消失的,这个在长期的判断是有偏差的。如果卖家不是因为流动性问题卖掉,像雷曼兄弟那样,报价报道4块钱,那是流动性风险导致的,那样的抄底是划算的;如果不是因为流动性问题,卖家的思维就可以作为参考,他为什么撤出,就要审慎思考收购是否划算,如果没有特别的需求(技术、业务),如果只是投机,没有流动性问题,就不算“便宜货”。

  聪明人在创造增长点。这几年,哪个国家哪些企业在投入研发投入巨大,就会是以后的龙头;哪些国家只考虑眼前利益、资产价格虚高,就会滞后于市场,这是未来格局角色定位的关键。金融危机就是一个格局的尽头,在世界经济再平衡过程中,一定会诞生金融危机、货币危机、债务危机,全球封闭的情况下还有一个可能性——战争。如果未来两三年内全球经济还没有调整过来,就要开始防范黑天鹅——局域冲突。为什么市场在把中国的地位往下降,实际就是中国现在并没有集中在研发上,结构性的矛盾说到底,中国还是在消化之前的“饼”,没处理干净之前,中国的投入研发、民间投资都会存在问题。从产业链分布上来讲,中国也在积极寻找可替换的产业。对新兴市场锁定的是美洲板块,墨西哥为主;还有东南亚和印度,他们的生产制造会替换中国,中国也在寻找格局替换。

  英国公投之后就是摊牌了,现在最大的问题,现在伦敦金融城的业务是两端的,是欧洲业务的回归,不论是法兰克福还是瑞士。原来定位伦敦是全球性的金融中心是因为他是一个连通器,这个功能被大规模削弱后就要重新评估,所以卖家肯定是做过详细规划的。

关键词阅读:悬崖式 资产价格 金融板块 做空 生意

责任编辑:左元
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