姜超宏观:为何商品和债市齐涨?

1评论 2016-07-05 07:51:55 来源:姜超宏观债券研究 完整呈现002247的打板逻辑!

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  为何商品和债市齐涨?——总有些问题想不明白(海通宏观姜超、顾潇啸等)

  自从英国公投脱欧以来,全球市场演绎了一场暴跌暴涨的悲喜剧,但是看着所有资产一起狂欢,我们感觉有些现象事后来看很有道理,但还是有一些问题想不太明白。

  首先,最近一段时间出现了股市、债市、商品齐涨的罕见奇观。在过去一周左右时间,代表股市的上证指数上涨5%,代表商品的南华商品指数上涨7%,代表债市的10年期国债利率降幅大约10bp、折算成绝对涨幅大约1%。

  股市和债市齐涨比较好解释,都是因为货币宽松预期的推动。比较典型的是过去两年股债同时是大牛市,背景是央行持续放水,利率越来越低,而低利率一方面直接推动债券上涨,另一方面提升了股市的估值,所以股债齐涨可以用货币宽松来解释。

  在英国脱欧之前,市场普遍预测美国年内还有一次加息,而在英国脱欧之后甚至还出现了美联储年内重启降息的预期,年内加息概率也几乎为零,所以市场对美国加息预期的延后推动了美国股市和债市的上涨。

  对于国内而言,之前由于权威人士的表态和对通胀的担忧,市场普遍预计短期降息降准无望,而英国脱欧使得美元大幅升值、人民币显著贬值,因而市场对央行短期可能会降准,所以宽松预期增强也是国内股债齐涨的重要原因。

  而黄金和债市的齐涨也不难解释,都反映了避险情绪的上升。由于英国脱欧导致风险偏好下降,而黄金和国债都属于安全资产,所以会同时受到避险资金的追捧。

  今年以来,黄金的表现格外抢眼,我们也从年初以来坚定推荐配置黄金。然而对于很多价值投资者而言,投资黄金存在着巨大的心理障碍,因为价值投资之神巴菲特非常鄙视黄金,连带着很多人也讨厌黄金,认为黄金不创造价值。

  我们完全认同黄金不创造价值,但问题是不创造价值的东西有很多啊,甚至有很多东西在毁灭价值,比如说产能过剩的钢铁,生产多了有什么意义呢?还有比如说在各大央行的伟大创造之下,全球出现了一堆的负利率国债,包括日本的10年期国债利率是-0.26%,德国10年期国债利率是-0.17%,你买这些债券相当于借钱给这些政府,然后过了10年人家还本金的时候你发现自己的钱还变少了,这不是在毁灭价值吗?黄金虽然不创造价值,但至少利息不是负的,难道不比负利率的国债强吗?如果连负利率的国债都能涨,那黄金上涨不也非常合理吗?

  股市和商品在短期也可以齐涨,因为商品价格上涨可以改善相关行业和公司的盈利,但长期其实未必能共存。

  比如今天A股出现了大涨,其中涨幅排名前五名的有四个跟商品价格有关,分别是煤炭、钢铁(基本金属)、贵金属和石油化工,分别对应近期在商品市场表现出色的焦煤、螺纹钢、黄金白银等商品。

  大家发现今年股市里面确实也有不少赚钱的机会,但是无论是消费品的白酒、啤酒、乳制品、猪和鸡,工业品的煤炭、有色金属、金银贵金属,包括最近大家推荐的新能源汽车电池的原料钴等等,其实都是在讲涨价的故事。

  我们最近做了一个消费的专题,发现在15年啤酒、葡萄酒、方便面等领域的消费已经全部出现了负增长,而其他食品饮料各行业也鲜有两位数增长的行业。而之所以股价能有表现,基本都是基于涨价的预期,比如说啤酒的竞争格局改善了、酒厂少了可能可以涨价了,白酒巨头终于不想扩产了,价格就可能可以涨了。

  但是从历史经验来看,商品价格上涨对股市的影响并没有那么有利。比如在美国历史上,价格涨得最好的10年是1970年代,所有的价格几乎天天都在涨,但是整个股市10年都没有涨,原因在于单个的企业涨价对单个企业盈利改善有利,但如果所有的企业每天都只是涨价,其实等于什么都没干,因为大家都涨价的话通胀就下不去,央行就很难放水甚至还要紧缩,到最后大家都赚不到钱。

  因此股市和商品的上涨短期可以共存,但是如果商品价格一直涨,那么其实好日子并不会长久。归根到期,股市是经济的一面镜子,给大家增值的并不是涨价,而是生产出更好的产品、提供更好的服务、更好地改善我们的生活。比如说腾讯、苹果、谷歌这些公司,都是让我们的生活更加美好,股票也创造了巨大的价值。

  所以我们在今年投资时钟的报告中总结,股市真正的朋友是“增长”,是效率提升和价值创造,而“通胀”并不是股市的好朋友,通胀无牛市,所以在涨价的时代并不能指望股市出现大牛市,而只有涨价类资产的结构性机会。

  唯独我们不太能理解商品和债市齐涨,因为影响债市走势的一个重要因素是通胀预期,而商品价格上涨意味着通胀预期的上升。

  怎么理解债券?大家通常说债券是发国难财,因为债券上涨需要什么都不好,最好是经济衰退,既没有增长、又没有通胀。

  今年大家对经济增长低迷没有疑问,从年初到现在,除了3月份经济数据好一点,其他的时候包括最新公布的6月份PMI都很一般,经济没有明显起色。

  很多人的逻辑是因为经济不好,所以没有通胀,所以债券要涨!但事实果真是如此吗?

  确实最近一个月,我们发现菜价也跌了,猪价也跌了,所以官方即将公布的6月份CPI可能有所回落,但这是不是意味着通胀预期就下来了呢?

  要不要多看一点东西呢,比如说最近两周螺纹钢价涨了20%,铜涨了10%,棉花涨了20%,聚丙烯涨了30%,豆粕涨了10%,糖涨了10%,已经不是某一个商品涨,而是出现了工业金属、石油化工、农产品等领域的价格普涨。

  比如说今年以来国内最具代表性的南华商品指数涨了25%,其中工业品指数、农产品指数、金属指数和能化指数涨幅都在20%左右甚至以上,虽然说商品价格上涨不直接影响通胀,但是这么多商品价格都在涨,哪怕官方公布的CPI不高,那么真实的通胀预期难道就真的不高吗?

  所以在大宗商品价格上涨和债市上涨之间,应该有一个涨错了,未来要么是大宗商品价格下跌、要么是债市下跌。

  我们也不知道未来到底哪个涨、哪个跌,但是不妨做一个情景假设?

  第一种情况是大宗商品价格继续涨,那么债市持续上涨的逻辑就有问题,而大宗商品价格上涨对股市短期有利,长期不利。

  第二种情况是大宗商品价格止涨回落,那么债市持续上涨的逻辑就是成立的,而通胀回落对股市短期不利,长期反而可能有利。

  问题是,为什么今年商品价格会涨呢?

  首先,今年的全球经济依然低迷,中国经济也在继续下滑,所以商品价格反弹和经济应该没有啥关系。

  从行业看,基本上所有涨价的商品都是在供给层面出现了显著的变化,比如说石油在过去两年低油价时代大量削减资本开支,导致目前和未来一两年的供应短缺,比如棉花过去价格持续低迷导致今年将出现大规模减产等等。而供给的问题在短期并不太容易解决,不管是能源还是农产品的供应增加都需要一年以上的周期。

  但是还有一个不可忽视的重要因素就是货币超发,全球宽松货币政策一再延长,导致全球流动性极度充裕,而这些资金过去很多都是在金融市场里面自我循环,但是目前全球金融市场已经极度泡沫化,债券利率都接近零甚至负利率,资金已经无法再买了。股市的盈利都一般、但是估值都在高位,所以金融市场已经无法吸纳更多的资金,这个时候超发的货币就容易进入那些供给有瓶颈的商品领域投机,导致商品价格的暴涨。

  所以,归根到期,宽松预期的增强导致了这一轮从股市、商品到债市的普涨,但由于全球股市和债市处于相对高位,所以目前的宽松货币对股市和债市的推动力已经显著下降,而由于商品价格在相对低位,所以宽松货币对商品价格的推动效果更为明显,这其实是一个悖论,央行希望通过宽松货币来推动增长,但是其实宽松货币只会带来涨价,而过去几年涨得是金融资产价格,而今年涨的是实物资产价格。

  总结来说,虽然央行都在放水,钱一直很多,但是钱多了也不应该什么都涨,多留一份心眼肯定没错。

文章来源:微信公众号 姜超宏观债券研究

关键词阅读:通胀 谷歌 PMI 股债 央行

责任编辑:吴晓璐
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