美林时钟在中国被玩成“电风扇”?

1评论 2017-04-13 07:39:44 来源:泽平宏观 作者:任泽平 6个月大赚574%!

大类资产配置是证券投资研究的王冠。投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类资产相对表现,进而给出投资建议,是一种从上到下的投资思路,自经典理论提出来一直是主流的大类资产配置方法框架。本文是投资时钟研究系列的第一篇,旨在研究经典的投资时钟理论,并检验其有效性。后续我们将检验投资时钟在中国的有效性,并力图建立“中国投资时钟”。

  来源 | 泽平宏观,ID:zepinghongguan

  导读:大类资产配置是证券投资研究的王冠。投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类资产相对表现,进而给出投资建议,是一种从上到下的投资思路,自经典理论提出来一直是主流的大类资产配置方法框架。本文是投资时钟研究系列的第一篇,旨在研究经典的投资时钟理论,并检验其有效性。后续我们将检验投资时钟在中国的有效性,并力图建立“中国投资时钟”。

  美林时钟在中国被玩成“电风扇”?

  一、投资时钟的研究进展

  1.1最早的投资时钟

  最早的投资时钟在1937年的伦敦《标准晚报》上发表,其展示各类资产在几十年的经济周期循环中的收益轮动,虽然在实践中,人们较难抓住这种收益轮动所带来的投资机会,但历史数据证实这种轮动收益是真实存在的。比较而言,年轻的投资者通过此获益的可能性较低,但那些敏锐的、监测经济周期循环时各资产状况的投资者确能据此获得更高的收益。最早的投资时钟也有缺陷,它看待经济背景状况的方式过于粗糙,但仍可以在经济周期的不同阶段,为指导投资决策提供有用的框架,虽然可操作性存疑。

  在最早的投资时钟里,大类资产包括现金、固定收益产品(债券)、股票、海外资产、大宗商品、房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动,不同时刻对应着不同的经济阶段,其中12点代表着经济最繁荣的阶段,而6点代表着经济最萧条时的阶段:

  12点:经济繁荣的顶点,房地产市场价格提高。房地产市场受充分就业、经济快速增长、有利的经济条件和积极的市场情绪等因素的支撑。随着通胀的上行,经济强劲需求旺盛,大宗商品成为有吸引力的标的,通胀挂钩债券刚可用于对抗通胀的上升。

  1点:经济减缓,利率上升。经济进入经济周期的减速阶段,通胀升高、对资金的旺盛需求(如购置房地产的高杠杆率)和政府为使过热的经济软着陆而作的努力,共同推高了利率水平,但如果政策失误,提高利率水平的过快,会导致经济的硬着陆。

  2点:经济进一步放缓,债券受青睐,股价或下跌。在经济活动放缓的情形下,房地产和股票价格的上涨不能持续。利率上升使得房地产的资金成本上升,房价承压。因利率水平接近其可能到达的上限,固定收益类投资更具吸引力。企业的盈利能力因高企的利率、大宗商品高价和房地产价格飙升而承压,股票的吸引力下降。因为预期到经济衰退的风险,虽然经济衰退还没有发生,股票价格仍然可能会发生修正下跌的风险。

  3点:经济放缓的尾声,衰退的开始,大宗商品价格下跌。经济衰退期标志着经济周期下行波动的高峰,当市场意识到经济衰退已经开始并将其定价到股价里,股价的修正变得更加可能。经济活动放缓、利率水平仍高、股价下跌、负面市场情绪和企业盈利能力下降,使经济陷入衰退,大宗商品价格下跌。

  4点:商业信心和消费支出水平下降,现金为王,避险资产受宠。房地产和股票的风险收益比差,不具吸引力。固定收益类投资工具和现金受宠,现金为王。风险偏好下降,对安全高质资产的偏好上升,推高政府债券和黄金价格,美元、日元、瑞士法郎等避险货币升值。

  5点:经济低迷、信贷收紧、企业盈利下滑、债券现金表现佳。糟糕的经济状况,低迷的商业信心,阻碍了企业的并购和IPO活动。信贷收紧,银行不愿意放贷。消费者信心低迷,悲观主义盛行。对商品和服务的需求疲弱使得企业的盈利能力下降,利润进一步下滑。当连续两个季度经济萎缩时,经济正式进入衰退阶段。固定收益投资类工具和现金将继续跑赢大市。

  6点:经济衰退的谷底,风险资产下跌。恐慌使得投资者抛售所有的风险资产(股票、大宗商品、高收益债券)。通胀缓解,对资金的需求降低,利率开始下降。个人和企业专注于通过减少杠杆和债务来修复资产负债表(去杠杆),消费者缩减开支。劳动力市场面临压力和失业率高企。财政和货币政策常常介入以刺激经济。

  7点:财政支出增加,利率下降,经济从衰退的底部开始复苏,债券具吸引力。投资者重新投资股票,因为股票估值具有吸引力而且下降的利率抬升股票的估值中枢,长期投资者进入股市,购入表现较好的股票。公司债券和高收益债券具有吸引力的,因为其资产负债表得到修复,去杠杆减少了公司和高收益债券的供应。

  8点:经济复苏,股市回暖。在经济衰退期间,企业被迫降低成本、裁员和变得更有效率。企业的盈利能力和边际利润率一起提升,经济开始逐步增长,经济扩张的预期体现在股价中,股价上涨。此时期是买入股票和公司债等风险资产的好时机。

  9点:经济进入扩张期,大宗商品价格上涨。经济进入扩张期,失业率下降。经济活力提高增加需求、通胀上升,大宗商品价格上涨。利率虽在上升但仍不高,房地产融资成本仍低,房地产价格再次上涨。利率上行,通胀上升,对固定收益类投资工具不利。

  10点:经济扩张,风险偏好上升。经济的好转使市场非常活跃,疯狂追求收益,开始狂热投机,乐观情绪曼延,许多人声称“这一次不一样”,认为繁荣可以一直持续,忘记了经济减速近在咫尺,泡沫正是在这一阶段形成。投资者仍然可以从风险资产中获得丰厚的收益,但是拐点日益临近,虽然总是很难预测其到来的准确时点。

  11点:经济繁荣,拐点将临。政府的基建投资支出创造了大量就业机会,较低的利率水平刺激企业贷款和投资,带动更多的员工被雇佣以满足增长的需求。聪明的投资者预见到因经济过热、通胀高企、过度雇用和产能过剩而导致的经济拐点将临。

  在12点即将到来的时候,投资时钟将会开始新一轮的转动。这是投资时钟最早提出的模型,虽然存在对待经济背景状况的方式过于粗糙、大类资产选择过多、可操作性存疑等问题,但提出的大类资产周期轮动思路,为以后更为成熟的投资时钟的形成打下了基础。

  1.2 美林投资时钟

  “美林投资时钟”是2004年由美林证券在《The Investment Clock》中提出,基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究,将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来,是资产配置领域的经典理论。

  美林投资时钟模型将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段,资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类资产,为我们完整展示了在一轮完整的经济周期中,经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时,债市、股市、大宗商品的收益依次领跑大类资产。

  美林时钟在中国被玩成“电风扇”?

  在衰退期:经济下行,产出缺口减少、通胀下行。货币政策趋松,债券的表现最突出。债券>;;现金>;;股票>;;大宗商品

  在复苏期:经济上行,产出缺口增加,通胀下行。经济转好,企业盈利改善,股票获得超额收益。股票>;;债券>;;现金>;;大宗商品

  在过热期:经济上行,产出缺口增加,通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本,加息的可能性降低了债券的吸引力,商品受益于通胀的上行,明显走牛。大宗商品>;;股票>;;现金/债券。

  在滞胀期:经济下行,产出缺口减少,通胀上行。经济下行对企业盈利形成拖累,对股票构成负面影响,债券的吸引力提升。现金>;;债券>;;大宗商品/股票。

  1.3 美林投资时钟对最早投资时钟的改进

  与最早投资时钟不同,美林投资时钟在经济周期划分和大类资产选择上都有了明确的标准:

  最早投资时钟只是笼统的根据经济现象,将经济以繁荣的顶部和衰退的底部来划分。而美林投资时钟则是采取定量的方法,根据OECD组织对产出缺口的估计和CPI做通胀指标来识别经济周期。

  在大类资产选择上,美林投资时钟由最早投资时钟的现金、固定收益类产品(债券)、股票、海外资产、大宗商品、房地产六类,精简为债券、股票、大宗商品和现金四类。美林投资时钟通过各大类资产收益率的回溯测算实证检验,较最早投资时钟简单的描述分析增加了可信度。

关键词阅读:美林时钟

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