期权是怎样“炼”成的

1评论 2017-04-18 22:28:00 来源:期货日报网 这一指标帮你把握七月趋势

  ——写在白糖期权上市首日

  历史上有许多被限制、受打压的“恶魔”想法和“非法”行为,最终却成为伟大的发现、发明,造福人类。例如,哥白尼提出的日心说,遭到当时罗马天主教廷的反对,认为它是违反《圣经》的。同样,我们今天交易的商品期货期权(下称期权)在美国问世不久就被1865年的芝加哥期货交易所规则“摈弃”。1874年被伊利诺斯州法院判为赌博行为,禁止交易。1892年,美国国会两院相继通过反期权提案,只是因为最终投票结果比提案通过需要三分之二的票数少26票,才有惊无险地未成为正式法律。进入20世纪后,联邦政府介入监管,强硬出手,并多次禁止期权交易(例如1921年、1936年和1978年)。在长达一个多世纪的磨难、打击和锤炼中,期权交易时而销声匿迹,时而四处蔓延,然而它没有破碎,也没有夭折,而是忍辱负重、顽强生存、百炼成钢。

  期货、期权相伴而生——内战催化剂

  在美国,股票期权和商品期权的发展历史是期权发展的两个不同分支。就股票期权来说,从1873年到1875年,叫做“特惠权交易”的期权在纽约非常活跃,它们多数是以定单驱动方式进行的场外股票期权交易,然后发展到1973年标准化的场内股票期权交易。而农产品(行情000061,买入)期权的发展基本上是沿着农产品期货期权的道路发展过来的。现代农产品期权交易起源于芝加哥期货交易所。

  研究表明,1848年建立芝加哥期货交易所的最初目的似乎不是要实现粮食贸易的合理化,而是计划要为商人和现货商提供某种形式的、能够讨论和解决其共同关心问题(包括履行合约过程中发生的分歧)的普通的会面场所。所以,可以说,在芝加哥期货交易所存续的头十年中,它并不具备交易所功能,更不用说发挥监管作用了(即使它对会员有管理规定)。事实上,到1853年,该交易所要靠提供免费午餐才能吸引少部分人参与。

  1861年美国爆发内战,芝加哥期货交易所经历了由战争经济学驱动的革命。内战前所未有地催生了农产品市场的生产规模和运作模式。战争期间,芝加哥地理和经济的基础性发展使期货合约的出现成为可能,而最早的期货交易规则直到1865年10月13日才形成。据此我们可以认为,现代商品期货交易的起源时间是1865年10月13日。

  鲜为人知的是,在美国内战时期,与期货相伴而生的另一种农产品交易方式——期权交易在芝加哥兴起。当时称为“特惠权”的交易很像现代的期权合约(看跌期权和看涨期权)。这种交易还包括在芝加哥期货交易所历史上不同时期叫做“报价与出价”以及“保险合约”的“特权交易”,它们都有助于帮助和保护大型出口商和航运商规避隔夜报价风险。例如,一个谷物销售商可能已经利用“特惠权交易”避免其大笔谷物交易产生亏损的风险。通过支付特权交易费用,他有权在市场下跌时以更好的价位进行交割。然而,与期货合约不同的是,如果价格上升了,这种合约赋予权利方可以不进行交割的权利。就是这种可以不交割的选择权交易给芝加哥期货交易所带来了麻烦,因为当时认为期货合约不同于赌博的唯一原因是它们通常进行实物商品的交割。

  通常,这种选择权只在下一交易日有效,但这也不一定。例如,假设在某交易日小麦以61美分/蒲式耳收市,一位交易商买进1张行权价格为63美分/蒲式耳的“看涨期权”。如果下一交易日小麦价格涨到65美分/蒲式耳的话,那么,该交易商享有以63美分/蒲式耳的价格行权,或者什么都不做的“特权”。另一方面,如果小麦价格下降到59美分的话,那么,他也拥有什么都不做的“特权”,坐等其选择权失效,而看涨期权卖方获得一开始买方支付的特权费,即每1000蒲式耳1美元的权利金。

  交易所规则弃期权——最早的历练

  期权与期货相伴而生,但因其看上去比期货更像赌博,所以,在那个疯狂投机的年代,交易所也没有搞清它是“好孩子”还是“坏孩子”不敢“领养”它。而交易所会员却对它“情有独钟”,所以,期权一出生就是向一些会员讨吃“百家饭”而生存的。

  在伴随内战而扩张交易的时期,许多交易所会员通过特惠权交易保护其期货合约,从而获得一个根据市场状况决定是否交割的选择权或“特惠权”。然而,在1865年的规则中,交易所规定成交合约是要交割的,或是以某种形式的交割。因此,交易所是反对特惠权交易的。交易所规则第11条的最后部分规定“该交易所会员为有条件的交割,或获得谷物而购买或卖出的特惠权不应被董事会或者仲裁委员认定为商业交易”。由于“特惠权”交易没有考虑实物交割,所以,它看上去就是赌博。这为交易所谴责特惠权交易提供了充分依据。然而,特惠权交易代表了一种被市场广泛接受的交易方式。交易所采用的解决办法就是筹划规则中的表述,以期在无损交易所的情况下许可特惠权交易。

  正如上述措辞表述的那样,这一条并不是一条真正意义上的规则,它没有对会员设定需要遵守的政策,不禁止其实际运作,也不规定罚则。事实上,它是个警告,即交易所官员不会把看跌期权和看涨期权交易认定为针对会员投诉的合法基础。在自担风险的前提下,会员完全可以自由地进行特惠权交易。只要双方不反对,就万事大吉。但是,如果其中一方遭受经济上的损害,并试图通过交易所寻求赔偿的话,那么,董事会既不受理该案,也不给予宽免。

  后来,尽管交易所又通过了几项关于特惠权交易的补充解决方案,但是,都反映出支持会员的偏向。例如,在1876年4月,交易所董事会决定依据伊利诺斯州的法令,禁止特惠权交易,并且规定,交易所不会认定这些交易为合法交易。该决议禁止“在交易所交易厅内的公开市场”进行特惠权交易。任何参与这类交易的会员将被暂时取消进入交易所的资格。

  尽管使用了强硬的措辞,但是,制定此项规定是为了全面消除特惠权交易仍值得怀疑。更确切地说,其意图就是要终结正常交易时间在公开的交易大厅公然进行的愈演愈烈的看跌期权和看涨期权交易。这项规定没有任何内容禁止在交易所大楼走廊或外面的路边进行特惠权交易。事实上,涉及交易时间的规定也没有禁止在交易所交易时段的路边或走廊交易。

  1877年10月22日,一位董事“提请大家关注一下看跌期权和看涨期权日益扩大的交易量”。董事会投票决定将这类事务转交规则委员会进行调查,并做个计划汇报“以达到抑制此类交易的目的”。一周之后,“一项附有无数签名的申请”提交至董事会,要求采取“合适的行动,对其进行检查,如果有可能的话,就完全限制”看跌期权和看涨期权交易。在1877年11月5日的会议上,委员会报告说,交易所律师已经建议,董事会可以拒绝接受任何涉及由特惠权交易衍生而来的相关合约的投诉。委员会敦促董事会通过这一政策。董事会曾经于1865年采用了一项类似规则,并于1876年4月再次采用了一项几乎相同的规则,但这一切都是徒劳的。

  1867年,伊利诺斯州仓库法案通过,该法案第17项规定“所有卖出未来交割谷物的合约(在签订合约以及实际占有时,卖方是所有者、或者是这批谷物所有者的代理的情况除外)是无效合约和赌博合约,支付此合约结算价差的一切资金可以以与赌博亏的钱一样的方式驳回”。第18项规定“从事这种赌博合约各方当事人将被判有罪……”。1867年8月10日,交易所中有9个典型会员被逮捕,但是,此案从未审讯。该条规定随后在法律中出现,但是,在后来的立法会议上撤销了第17、18项规定。

  在董事会于1877年11月12日召开的会议上采用了另一项关于看跌期权和看涨期权交易的决议。这次最新的努力做出规定,期权交易违反现有法令,而且以其为基础的合约有可能被法庭宣判为没有价值或无效合同。这项决议还规定:依据交易所规定,董事会将不会认定这类合同是合法的,“任何向无辜的对方转让其明知是以特惠权为基础的合同的会员将被认定为犯有欺诈罪,并应处以欺诈罪或不守信用罪的惩罚”。但这些禁令也没有任何成效。

  这些行动表明,交易所不愿意断然采用禁止特惠权交易的规定。在实际意义上,交易所会员是以承担风险为生计的;对很多人来说,那就是他们的生意。需要强调的是,无论怎样规定,买方总是能够找到卖方的。具有讽刺意味的是,相互交易的会员之间所期待的诚信允许他们触犯规则的灵魂。在大量的看跌期权和看涨期权交易中,几乎没有会员曾经寻求交易所帮助其订立合约,他们自己解决这些问题。因此,这些交易与董事会郑重宣布他们不承认这些交易之间没有什么不同。

  伊州立法禁止期权——一禁一世纪

  立法背景

  1874年,涉及禁止期权交易的条例是美国内战后伊利诺斯州农业运动盛行所产生的结果。作为战争期间的主要谷物中心,芝加哥的迅速发展促进了新兴的谷物仓库利益集团和铁路部门之间越来越多的利益关系。到1869至1870年间,这个“邪恶联盟”形成了对进出芝加哥的粮食实施垄断的事实。不论粮食是否在芝加哥的仓库存放,进入芝加哥的粮食都要征费2美分/蒲式耳。更为糟糕的是,他们逼迫农场主把粮食存放在联盟圈内的仓库里,因为“铁路部门对不属于联盟圈的仓库谷物征收额外的8至10美分/蒲式耳的费用”。此外,芝加哥期货交易所缺乏有效手段强制仓库商和铁路部门遵守谷物分级和检验标准。

  仓库商和铁路部门这种毫无掩饰的利益勾结并不是农场主唯一的苦难。农业行业同时反对赌徒和投机商通过“虚假票据”的运作操纵价格。当时,耕地大面积扩张引起粮食产量增长,价格下降。以小麦为例,其价格从1866年的1.52美元/蒲式耳下降到1868年的1.08美元/蒲式耳。而那一时期伊利诺斯州的农场主几乎全部依赖小麦和玉米,因此,农场主的处境举步维艰。

  在1869年至1870年的伊利诺斯州宪制会议上,农场主的不满情绪得以发泄。会议提出大量敌视“芝加哥期货交易所或其他商业组织”的提案,最终提出了对铁路部门和仓储系统有效的州级监管规定。1871年,立法机构颁布法律使这项规定生效,但是,在1873年,伊利诺斯州最高法院宣布铁路法令违宪(原因是它不仅仅不禁止不公正的差别待遇,而且不禁止具有任何特征的歧视,还因为它不准许公司解释其采用差别对待的原因,而是根据武断和决定性的有罪推定,剥夺企业的特许经营权)。此时,反映农业不满情绪的组织大量增加。1871年,伊利诺斯全州有8个格兰其组织(即保护农业利益的农场主组织)。到1873年,这一数字达到500多个。事实上,1873年1月,众多当地农场主俱乐部会员与格兰其组织联合,组成了全州范围的机构——新的伊利诺斯州农场主协会,在6个月内其分支机构就超过1000家。

  1873年年初,刚刚成立的伊利诺斯州农场主协会在斯普林菲尔德集会。通过群众集会、请愿书和纪念仪式等媒介手段,农场主组织公然抨击那些对伊利诺斯州的农业利益有敌意的“经销商、机构和行为”。不满投诉指向了铁路部门、芝加哥期货交易所、粮食仓库商、粮食经纪商以及那些控制立法机构的律师。除了对不存在的粮食进行投机外,他们还批评交易所会员在19世纪70年代初发生的大量的逼仓现象。1872年,芝加哥论坛报指出逼仓者对无辜一方的影响:“在钱德勒对燕麦开始逼仓前,一个伊利诺斯州的农场主在芝加哥市场以38美分/蒲式耳的价格卖出了他自己的、将在6月份交割的1.5万蒲式耳燕麦。但是,由于铁路和仓库设施的阻滞,该农场主不可能实现实际交割。所以,他不得不被迫以43美分/蒲式耳的价格从操纵者手中买入燕麦了结其合约。在逼仓结束后,当他的燕麦到达市场的时候,他的卖价是31美分/蒲式耳。因此,他自己的燕麦损失12美分/蒲式耳。”

  立法出台

  鉴于以上背景,立法机构做出迅速响应,在颁布了更为严厉的铁路治理措施(于1873年5月2日成为法律)的同时,主要由农村立法委员组成的内务委员会顺利地上报了一个禁止粮食赌博的提案。但是,直到1873年会议结束时,该提案一直悬而未决。当大会于1874年1月再次召开的时候,在州刑法的修订和完善成为会议的重要议程的条件下,由联合修改委员会提交的一个新增部分涉及期权交易。其中载明,任何签订销售未来交割谷物合约的人(除卖方是货主或是货主的代理,以及事实上拥有货物的情况)将被处以1000美元以下罚款,以及1年以下的监禁。所有此类合约都将被认为是赌博合约,并因此在法律上是无效的。

  几位议员详述了芝加哥期货交易所的“邪恶”以及国家的普通民众是怎样被“敲竹杠”的,一番争辩之后,参议院最终以32票反对、5票赞同删除了这部分提案。显然,大多数人认为,在没有严重损害合法商业的情况下,立法提案不可能阻止谷物投机的恶性行为。在这种情况下,参议院采用不点名形式,通过了一个旨在禁止四个分离的市场滥用的法案:期权交易、通过散布谣言影响商品价格以期垄断市场、轧空市场(即逼仓)以及试图逼仓等。法案极为重要的部分规定“任何签订合约使自己或他人获得在未来卖出或买入任何谷物或其他商品期权的人”都将被罚款和/或监禁(与早先的版本类似)。

  期权非法

  表面上,该法令似乎存在歧义,它是完全禁止所有期货交易还是仅仅指特惠权交易(看跌期权及看涨期权)违法?在作为先例援引的1857年波特诉维茨案例中,美国联邦法院裁定此案例中有争议的合约完全是一个约定未来交割的合约。“不管存在什么样的疑惑”,尽管合约某一方在签订未来交割合约时缺少商品,但是,这本身并不有损合约。“不管是在英国还是在美国,现在这种情况都被认为是一个既定的法律。”这样的协议并不是未来销售的合约。也就是说,约定未来交割的合约不是未来销售的合约,因而是合法合约。这正是1874年的法令寻求阐明的细微区别。如果这种行为采用在特定时间内交割的、具有约束力的协议的形式的话,那么,法条似乎并没有禁止期货交易。

  1875年,现货商桑德博恩诉农场主贝内迪克特案例中,涉及谷物现货商与农场主之间签订的合约,而合约买卖的玉米仍在田地里生长。之后,现货商拒绝付款,理由是在签订合约时,他并没有收到所要求数量的玉米,他认为农场主犯有欺诈罪,不应被判胜诉。根据波特诉维茨的判例,伊利诺斯州最高法院拒绝了现货商桑德博恩的主张,并指出:“如果因为签订合约销售目前还未拥有的货物就被指控是诈欺的话,那实在是过分了。如果承认这项指控的话,那么,国家的贸易和商业将会受到很大影响。”

  沃尔科特诉希思的案例也是在1875年听证的,涉及的也是一个类似的远期交易合约,它再次得到法院的支持——“合约方的义务就是不论在什么情况下都要交割谷物,但是,在交割月最后一个交易日闭市前的任一时间交割是卖方的选择权利”。这种合约没有什么是不合法的。1874年立法的要点旨在禁止特惠权“以卖方的选择或是以买方的选择进行交割……或不交割”。

  在法规成为法律之后的三年时间里,法院进一步明确了即期销售与未来交割(合法的)以及未来销售和/或交割(非法的)的区别。最高法院再次确认了1874年的法令“并不禁止合约方买卖未来交割的谷物”。在合同期限内合约方选择一天接收谷物是完全合法的,因为这并不是选择性的销售。在交割日期限制内的选择并不属于法令禁止范围,因为它不是销售的选择。

  1879年,伊利诺斯州上诉法院使这一区别更加明确。在判决坦尼诉福特的案例时,判决结果强调,法令禁止合约“给予自己、或给予他人在未来时间或买、或卖某些商品的选择权”。因此,法院将“期权”定义为:对远期合约中一方规定的、要求其在特定时限内任意一天履行的特惠权。然而,法令所使用的期权一词仅仅意味着对买卖的选择、权利或特惠权;而交易这种在未来时间或买或卖的选择、权利或特惠权正是法令企图禁止的。

  1875年,伊利诺斯州法院驳回了一个在到期日没有交割谷物的合约。法院认定该协议是特惠权合约,在该合约中“卖方享有交割、或不交割谷物的特惠权……而买方享有接收或不接收谷物的特惠权……根据合约方的选择确定…… 按照赌博交易的投机性质,法律将不能容忍这类合约的存在”。第二年,法院扩大了条约的范围,包括在其禁止范围内以价差清算合约的交易。也就是说,没有实物交割,通过差价结算的交易将被认定为违法交易。这类合约的“双方都没有履行合约的意图,只是在到期日、或到期日之前取消合约,并为此支付差价,与期权销售相比较,这类合约的交易一样是有害的和不道德的。它们都不属于公平合法的交易”。

  交割意向

  上述几个案例表明,期货合法、期权违法。在处理芝加哥期货交易所会员签订的合约的时候,对于法院来说,基本的问题是交割。法院一致认为,要达成合法的合约,就得有交割。也就是说,不打算进行实物交割的期货、期权交易都是不合法的。然而,不仅芝加哥期货交易所的官员公开承认,超过90%的合约都没有谷物的实际交割,而且这也是常识。那么,法院将怎样认定这些合约呢?解决的办法在于怎样定义“交割”。到19世纪80年代,法院已经接受了几个基本上类似的履行合约的方法,例如,价差结算、清算合约以及环形结算等,它们都无须实际接触谷物。

  在一个市场交易时段涉及数以百计的经销商,他们同时买卖,并可以顺畅地处理那些相互替换的合约。初审法官很难理解为什么一个强制交割的合约可以在没有交割的情况下了结。对于此类交易,谷物(或者谷物实际所有权人)每天都要转手无数次,因此,真正的商品交割是不可能的,而法院似乎也不再坚持实际交割了。相反,他们开始强调,如果希望交割的话,那么,交易商的交割意图或者交割意愿及能力是怎样的。

  法院强调交割意向,芝加哥期货交易所也真的是要求交割的。但是,对于期货经纪公司和经纪人来说,做到“意向”交割易如反掌,成交一份合约,改变其想法,在买卖双方之间结算。买卖双方自始至终都可以说他们有交割意向。法官不禁意识到交易商可以利用期货合约这一形式,总是说要交割,因而轻而易举地对价格赌博。也许,法院对交割的要求与公认的交割很少发生这两者之间明显相左,致使法官相当纠结。他们意识到,用合约赌博是很难发现的事情,尤其是当涉及的合约方“通过呈现合法的商业外衣”寻求规避法律的时候。

  1876年,伊利诺斯州最高法院宣布一些合约是无效合约,因为所涉及的合约方期望对所达成合约按照基差了结合约,“不需要履行、或提供履行意向”。当合约方免除履行(或交割)“或者至少是不提供,或者是没有履行意愿的时候,他们所提供的合约将是违法的”。同样,1878年联邦法院主张,当合约方有实物交割意向的时候,“随后的相互结算(取代实际的履行)不拥有使合约违法无效的溯及力。

  总之,由于投机与赌博界限的区别、交割与交割意向的确认等司法解释问题,1874年禁令的实际效果受到一定影响,为期权“繁衍生息”留出了一丝空间。

关键词阅读:期权

责任编辑:Robot RF13015
快来分享:
评论 已有 0 条评论
更多>> 以下为您的最近访问股
理财产品快速查询