《涧水东流复向西——中粮期货第三届策略会》会议纪要——宏观篇

1评论 2017-04-21 10:13:48 来源:中粮期货研究中心 看主力在买什么!

  鸣谢:大连商品交易所特别支持

  2017年4月20日的谷雨时节,中粮期货有限公司在北京东方花园酒店举办了“涧水东流复向西——中粮期货第三届策略会”暨2017年春季策略发布会,并发布了与之相应的策略报告。而在2017年的春播时节召开本次会议,恰值我国经济体制改革正处于爬坡过程的关键阶段,国内外政治、经济层面的矛盾在博弈中演变,主题定为涧水东流复向西,也正是隐喻市场在曲折、反复的不确定性中前行。

  在中粮期货副总经理李雅婷女士的开幕致辞之后,与会嘉宾以主题演讲与座谈讨论的形势分享了对宏观、农产品(行情000061,买入)与工业品现状和未来形势的判断。另外,本次会议得到了大连商品交易所特别支持。

  一、宏观经济形势展望

  中信证券(行情600030,买入)首席经济学家、董事总经理,诸建芳老师以“春暖花开”为主题,对2017年的宏观经济形势进行了全方位的展望,表达了对经济和资本市场的乐观态度。

  从经济形势来看,全球都是处在转暖的一个状态。首先PMI指数、生产价格的指数都是在转暖,这个数据从去年四季度开始明显看到这种变化,而且差不多都是超预期的,具有比较明显的一致性。现在最大的分歧在于经济数据表现后续的状态。

  在全球的背景下,可持续性的角度来看,不光是经济开始在回暖,而且具备可持续的变化。这里最大的两个方面是,一个是去库存的状态,我们做过一个梳理,看到很多国家从库存角度来讲,已经走过去库存阶段,去年四季度已经到了低谷阶段。从变化来看,去库存当中过程对经济的下行压力还是明显,对当期的生产和价格都有一定的压制。现在已经在补库存的过程当中,这个过程还没有结束,还会往前走一段。另外更重要的是资本开支方面,设备投资方面的扩张,持续的时间比库存周期相对来说更长一点,它会持续好几年的走势。企业的设备投入在经济不好的情况下不会轻易开启,而一旦开启加大投入,在没有意外冲击的情况下,也一般不会轻易停下来,这个也会带来经济底部的状态逐步往上走,而且时间上会持续的比较久。现在从全球性来看很多国家已经看到这种变化,从右边的图上可以看到这种设备有趋势性的上升。这次经济转暖很多国家都处于这样的阶段,而且背后有可持续的变化。

  再者从全球的角度来看,还有一个因素是非常值得关注的变化,就是进出口。08年全球危机之前,大体上全球经济增长平均在5%左右,全球贸易增长大概是10%。危机之后,最近很多年经济增速是明显偏低,大概只有3%左右,贸易增长比经济增长还要更低。这种状态我们判断很可能从今年开始出现一个转折性的变化,也就是说贸易的增长很有可能从今年开始再次超越经济增速开始往上走。最近几年都不是很正常,因为经济明显偏低的情况下,大家日子都不好过,所以可以看到贸易当中反倾销、贸易报复这些案例非常多,今年开始会出现一个变化。这一点对中国来说还是有非常重要的意义。

  中国的出口大概有三个因素在左右着它,第一是汇率,第二是全球经济的基本面的状况,第三是国内政策的支持,比如说退税,另外是外商投资的进入。前面两个因素是主导,所以全球经济增长开始转强的话,对中国出口可能还是具有很大的帮助的意义。

  如果单看中国经济,现在的数据能够看到经济基本面改善的状态,包括金融数据、中长期贷款当中构成的变化,整体也是在回升。还有挖掘机、重卡等,微观上比较显著观察得到的变化,总体上都是处于一个趋势性上升的形势。另外,从宏观的指标来看,全球差不多的变化走势。一个是价格指数的变化已经是五十多个月的负增长状态,去年下半年开始已经有明显回升的走势。从PMI指数可以反映短期经济状态,相对来说比较稳健,且到了比较不错的位置。最值得观察的还是制造业本身这部分的变化,大体上制造业投资去年8月份应该是最差的状况,到现在为止,多数行业当中制造业的投资是有一定程度的恢复,这种状况我们觉得会延续下去。

  截至目前有这么几个方面可以观察得到:从数据来看,反映市场层面当中的一些指标开始好转,一个是民间投资的指标在回升,而且回升的幅度也是比较显著。另外,制造业现在虽然大概只有5%左右的增长,但是跟前面几年连续往下走的状况比,已经有了一个明显的变化。而从上市公司的角度来看,也能够看到它的设备投资增长的状况。我们觉得这个数据可能具有持续性,有几个因素会强化这个走势。第一个是为什么原先大家做实业或者是制造业方面不愿意投资,就是投资低迷的状态。我们大概梳理了一下大概有三个方面的因素导致的,首先是实体回报比较低,所以不赚钱不愿意做;其次是产业的开放度不够,很多行业是垄断比较严重;再者是比较深层次的对产权和财富保障有很多的担心,所以大家不愿意把鸡蛋放在一个篮子里,很多资金流向国外。这里除了美元的升值短期的回报以外,还有一个比较重要的因素,就是大家对资产、财富的担心,所以有些资本流出去了。而从去年开始明显感觉到这些方面在发生比较大的变化。

  从回报的角度来看,我们大体做了一个估算,实体经济里目前的回报水平大体是5-6%之间,相对是比较偏低的,但还是稳定的。从资本成本端来看已经有很大的变化,这轮宏观调控或者刺激之前,初期大体的资金正规部门的贷款平均的成本大概是7%多,通缩在两个百分点左右。但是到了去年四季度,贷款的加权比例是5.3%,通胀水平大体是两个百分点,也就是说,实际的资金的成本大概是4%。而且这个资金成本跟回报来比较的话,之前10%的成本回报率到5%-6%的水平,现在资本成本回落到4%以下,使得实体经济的投资恢复具有一定的内在的动力或者具备了一定的条件。另外还有税费降低的状况,所以改善企业回报这部分当中,政府从税费这部分已经开始做。也因此,我们从资金成本回报来说,是有一定程度的改善。

  其次产业开放度,这个国务院已经部署了几轮,去年9月又实施一轮,这次两会的政府工作报告,包括总理已经明确提出来,接下来常务会议部署,要更大力度放松产业的管制控制。所以,最近也在开始采取措施,相当于如果想投资的话,有些领域过去可能做不了,现在渐渐可以做。所以对恢复投资来说会有正面帮助。

  再者是从产权保护的角度,去年9、10月份的时候,中央国务院发出了一个产权保护的文件,那个文件里我们粗略梳理了一下,各方面的产权都涵进去,包括财富、房地产,还有其他知识产权等,而且有一个新老划断的问题,因为产权财富的积累形成过程当中有各种各样的因素产生的一些影响,如果采取一个新老划断的话,对消除大家的疑虑是有很大帮助。

  所以结合起来看,从实体经济回报、行业开放到产权保护,会对投资行为的强化会起到一个正面的意义和支持的作用。因此,我们目前看到经济的数据状况是具有可持续性的。

  从外部环境来看,全球经济在整体性好转,出口相对来说跟过去相比也会变得比较好,对我们制造业方面还是会产生一定的支持。

  从今年来看的话,一季度GDP是6.9%,显著超出大家的预期,市场预期普遍是6.8%,后面三个季度GDP增速很可能会有小幅度的回落,回到6.7甚至6.6这种水平都是有可能的。后面三个季度比第一季度的增速是要放缓的,但是要看经济是否好转的话,还是要做一个系列的梳理。而且最近几年经济增长当中,有一部分是宏观政策刺激支持下实现的增长,这部分增长并不是经济内在的,而是靠外在政策维持达到这样的水平。今年经济后面几个季度将有所放缓,它很大程度是短期因素冲击带来的,其中一个是房地产影响,另一个是汽车。因为房地产要调控,房地产数据放缓下来对短期的经济增长会有一定的压力,而且增长速度当中会有一部分被削弱。另外,汽车去年是非常高的提速,将来速度也会下来。但是如果看经济增长的好坏,实际应该看经济自身增长的部分是不是在恢复,如果这部分在恢复的话,短期里后面两三个季度速度虽然放低,但是过了这段时期之后,趋势上升的状况就会显现出来。所以判断今年经济增长不能单单看经济增速,还是要看内在的因素。

  而从内在的部分来看转强是比较显著的,虽然现在经济增长从过去两位数调到只有6点多,但是如果从微观上看,现在活着的企业基本素质、韧性、活力、创新能力,包括现金流实际是有所改善的。前面不行的企业在经济下滑过程当中已经有很大一批死掉了,剩下一部分从微观来看资金已经是比较好的状况。这是从增长角度来看,大体上我们判定经济在开始持续好转这个可能性跟实际会比较符合的状况。

  背后的逻辑我简单介绍一下,为什么去年开始出现价格的持续回升、业绩的回升。这有两个非常重要的因素在主导,一个是市场自主去产能的因素,另一个是去年中国政府驱动下去产能的因素。这两个因素带来供给端的变化还是比较显著的。整个经济需求增长方面这种变化并不是很大,相对是比较稳定,但是供给端从去产能这部分是做了很多,渐渐改变了过去供需严重不平衡或者是严重过剩的状态,价格得到了比较好的反映。另外,去年还有一个是预期的因素,因为供给侧改革或者去产能,一大家也有预期这些政策实施下去供需会平衡,所以价格会回升。价格回升带来影响是三个方面,一个是补库存,其次是资本开支方面扩张已经开始,还有短期来看生产的意愿开始增强,所以反映在工业增加上,整体来看这三个因素的变化支撑了目前经济回暖的状态。

  在去年之前持续好几年的通缩,价格持续回落很大程度上跟中国有直接的关系。左边可以看到中国很多大类商品当中,它的占比非常高。还有15年经济基本是没有回头,一路下行,导致很多大类商品需求方面相对收缩,所以带来全球价格的回落,导致很多国家去库存、缩减资本开支的状态。现在我们已经进入正向的状态,因为经济越转暖的话,预期有改善,扩张的意愿就越强,所以经济变成一个正向的趋势。我们从现在开始往下判断的话,大体上可以判断经济有持续回升的,而且符合实际的状况。这是我想说的第一个内容,就是从增长角度来看对中国经济作一个判断。

  现在大家讨论和分歧比较大的是跟通胀相关的货币政策这部分。从通胀的走势来看,大家对中国前面好几年持续的通缩状态基本告一段落,往后看通胀的话,通胀的状况很大程度上没有像年初判断的那么严重,因为年初开始大家有很多的观点,很多的机构已经看通胀持续攀升了,可能会导致货币政策收紧的状态。但是我们觉得通胀的走势还是会比较温和的状态,从居民消费价格来说,现在明显可以看出来它对冲性的状态。从非食品来看的话,确实有一个持续回升的走势,但是这个回升如果从微观上或者从传导关系来看的话,这种传导的程度并不是很强烈,虽然有一定上升的趋势,但是这种上升快速的程度并没有那么急速。另外从农产品角度来看,猪肉价格来已经走过了周期的高点,总体上来说是处于回落的过程当中。所以从CPI的构成当中,它已经明显形成一种对冲的效应。最终体现出来的价格变化是比较温和,去年是2%,今年接近2%,甚至比2%更低的状态。所以从通胀走势对货币政策角度来看,不会构成很现实的压力,而且也是全球性的,大家价格走的都比较温和。

  另外从PPI来看全年高点已过,到年底很可能接近于零左右的同比增长,所以这部分的价格如果从大类的商品来看的话,上升的动能是在削弱的。环比来看,目前绝对价格水平上升没有像去年那么强烈,全球经济只是趋势往上好转,但是没有非常强烈的情况下,再出现一轮强化这部分价格的上升风险也不是很高。所以从价格来看,整体上可以判定为价格还是相对温和的状态。

  在这个背景下看货币政策,中国的货币还没有达到真正转向的程度。我们认为目前央行采取货币政策,真正意义上持续放松的走势基本不会出现。我们在去年11月份年度报告的时候也做了一个比较细致的梳理,从经济来看,我们当时的标题是经济见底一步之遥,也就是说经济到了底部上。经济如果要见底的话,意味着货币将进一步放松的可能性基本上是没有的。因为再进一步放的话,在目前的格局下,不会加速实体经济的复苏,而且可能会导致资产类的价格会迅速上升。所以,基于这样的变化,我们判定货币政策进一步放松是不可能,但是货币主动收紧现在肯定不是它的核心的使命。从2010年中国经济持续下滑,现在最多只能判定经济到了底部状态,不会再明显的往下调,但是现在绝不是经济已经开始回升到非常强劲的状态。所以从基本面上来看的话,不存在货币收紧的需要,还没有到那个时候,至少今年不太可能出现这种状况。

  最近央行的一个政策调整,很大程度上是基于另外因素的考虑,最大的两个因素,一个是金融领域里杠杆和泡沫风险,还有一个是美联储加息之后,对我们汇率产生的压力,做出相对适应性的反映。金融领域,去年下半年债券市场的问题已经非常严重,如果不采取措施的话,或者晚一个季度采取措施,状况就不是现在看到的样子,要严重很多。美联储加息以后,如果不做适应性的反映,对汇率和资本流向的方式还会有压力。现在经济基本面大体还算平稳,所以在这个状况下,略微的做出一些利率的调整,才变成现在这种利率的状态。

  现在从实体经济层面或者从金融层面来看,最近感觉资金链非常紧,但是这个紧很可能大家有一个行为或者是资产配置的调整,因为之前都是在央行持续政策放松的环境下所做的资产配置,现在略微有些调整的话,各个市场主体也需要调整它的配置,短期内没有那么快速进行调整,所以稍微稍微有点变化,大家就会非常紧张。但是过一段时间,这种状况会有所缓解。所以,目前采取央行加息的措施并不是基于基本面考虑,而是真正进入了加速通道。一个大国经济,它的货币一定是基于它的基本面,而不是看汇率。因为美国一加息,美国经济基本面不错,人民币肯定会带来压力。但是如果未来维持人民币稳定去跟随加息的话,如果基本面掉下来,未来是支撑不来的。如果经济基本面相对来说还是处于恢复过程当中,货币政策相对保持比较松的状态,基本面能够快速恢复的话,人民币汇率是能够稳定的。基本面如果不出问题,汇率也不会坏到哪里。

  从全球的流动性角度来看,今年还不能说是全球性的整体收紧的状态。明年缩表对全球流动性的影响会变得非常实质。从预期来看,到下半年很可能有这个预期,因为美联储每次讨论利率的时候,就会告诉市场计划和预期,然后市场渐渐显示这样一个预期,但是实质性的明年才会开始做,因为从利率水平来看,差不多要经过三次加息以后才能达到比较希望看到的状态。所以流动性真正要关注的是从明年开始会有一个全球性的变化。

  另外,还说一个观点,今年开始从大的环境来看,这个对中国也会有很大影响,就是全球外部不确定性上升很多。今年来看的话,欧洲核心国家都会经历大选,中国今年有十九大,还有其他一些非欧洲国家,我们做了一些梳理,可以看到主要的或者比较大的国家都经历换届。再加上去年英国脱欧,现在实质性进入这个程序,所以变化比较大。这种变化对中国来看到底是好事情还是坏事情?我们判断,很可能并不是负面的,一定意义上中国利用好了很可能是一个机会,而且这种机会很可能不是短暂的策略性的机会,很可能是战略性的机会。而且从一定程度上来说,类似于像2001年那时候的状态,2001年有两个非常大的事件改变了全球的政治走向格局,中国也出现了一轮非常大的战略机遇。01年开始的时候,小布什上来以后,中美之间关系非常紧张,后来导致中美撞击的状态,但是下半年911的出现以后,为了全球反恐,中美关系迅速改善,给中国提供了非常大的战略空间。现在出现的变化很可能又是一个新的战略的机遇,怎么看呢?中美之间关系大体上可以这样来看,从特朗普竞选到现在为止,它调整的方向对中国来说是变得越来越正面,因为竞选的时候,中美之间的看法或者观点的倾向性对中国来说是非常不利的,像贸易很有可能一轮大的贸易战,从汇率方面很快宣布中国是汇率操纵国。但是他当选以后,这些政策的变化对中国比较有利,包括这次中美元首会谈已经非常明确的,中美之间大的框架已经形成。而且这个背景很可能跟特朗普所处的背景也有很大的关系,原先希望美国和俄罗斯走的比较近,他们走近的话会中国构成非常大的战略上的压力。但是现在来看,那种状况基本上不可能产生,因为特朗普就任之前私下跟俄罗斯的谈判变成了他非常大的政治包袱。所以基于这样的背景,他要缓解这种压力,所以调整了和中国关系的走近,这种关系一旦转成目前这种格局的话,转回去的可能性很小。所以从大格局来看,对中国是比较有利的状态。

  具体来看的话,中美之间接下来可能有几个大的方面会出现变化。第一是中美贸易一百天的谈判,特朗普政府对中国的贸易有抱怨,因为去年5000多亿逆差当中,大体有一半左右是中国形成的,日本和德国占的比例不到10%,我们占了47%。谈判当中我们判断有几个领域是非常值得关注,一个是农产品领域当中,中美之间还有很大的回旋余地或者是让步的空间。另外是高科技的领域,因为美国对中国高科(行情600730,买入)技的限制非常多,这一轮谈判不排除这部分双方做一个相互的妥协。第三个领域是服务贸易领域,这部分空间更大,而且美国从短期来看有一个很大的优势在里面。而且从中国产业的格局或者从国际收支角度来看的话也有很大的空间,94年到现在中国服务贸易的逆差非常大,换算人民币大概有上万亿的状况。我们服务行业增产也是非常明显,有的行业已经具有全球的竞争力,像无人机、智能机器人(行情300024,买入),有些领域中国企业的竞争力已经形成,所以整个贸易当中这部分改善空间比货物贸易大很多,这个是值得关注的。另外像金融开放的,在这次谈判当中也会出现。所以这三个领域非常值得关注。

  第二是汇率操纵,从基本面来看的话,人民币不存在低估的状态。这个因素归到底,美国会借这个来压我们贸易做更多的让步。汇率方面的变化,中美之间对人民币汇率的走势,虽然出发点不一样,但是最终的结果可能是一样的,中国政府也不希望人民币大幅度的贬值,美国政府也不希望人民币有大幅度贬值,因为大幅度贬值对它出口逆差的改善反而起到障碍的作用。所以我们判断双方达成一个共识是人民币保持大体稳定的状态。三五年人民币会变成升值或者是强势货币的可能,第一是中国经济在转型,转型完成以后经济5%的增长是有的,相当于美国经济增速的两倍的速度,对汇率是有支撑的。另外,转型如果是成功的话,中国企业的竞争力在目前的基础上会有明显提升,所以这个对汇率有支持。第三是服务贸易,会出现2001年加入世贸带来的效应,所以这是对汇率的支持。第四是特朗普政府目前在采取的政策,中期来看很可能对汇率有拖累,因为很多政策当中使得美国政府的债务急剧的累积起来,会拖累美国的经济,所以对中期来看人民币可以保持比较乐观的状态。

  另外是基础设施,可能成为中美之间新的交集的部分。美国大兴土木已经是确定的,因为美国技术是很成熟的,但是一个大的问题是资金方面有巨大缺口,他们估计未来十年有1.4万亿的缺口。像亚投行有很大的资金方面的实力,这种合作从现在来看可能性比较大。而且从特朗普来说,拒绝加入亚投行是战略性的错误,所以不排除一百天的谈判之后,很可能中美在基础设施这部分形成很大的合作或者是交流。从资金方面、技术建设的能力方面,很可能会有一个新的交流,这样中美之间的经济联系会更强。欧洲从目前的情况来看,一个是欧洲政局迭代带来很大的振荡。另外是英国退欧对自身经济负面冲击不可小视。从贸易和相互投资来看,英国对欧盟的依赖度要强,反过来欧盟对英国的依赖要低。从中国角度来看很有可能有一个机会出现,因为欧盟和英国相互脱离的过程当中有一个相互削弱的状态,为了弥补这种状态的话,英国也好,欧盟也好,要寻求欧盟以外的国家进行更多的合作,来缓冲这部分的冲击。这种情况下,欧盟以外的国家要进入到英国或者是进入到欧盟的话,相对来说会处于一个有利的位置。如果从并购和交易的机会来看的话,很可能他们分离过程当中,他们的资产包括房产的价格很有可能有一个过程会往下调整,这个对中国来说是有利的方面。而且从货币来说,欧元一定程度上有所削弱,相对的人民币会上升。

  中国政府的角度来看,不希望人民币走得很弱,我们希望它保持强的状态,跟我们现在推行一带一路要看到人民币国际化有很大的关系。而且从中国经济目前整体状况来看,我们现在这轮经济刺激过程当中,大量的投放形成巨大的存量,一定程度上已经刺激了国内资产价格的上升,存在一定的泡沫。如果要解决的话,一个是国内要往刺激经济引导,国外要引导人民币走向国际,国外对人民币产生比较多的需求,通过这种方式来支撑人民币保持相对比较强的状态。

  所以整体来看,对经济还是看好的,虽然现在经济回升不是那么强,但是从它内在的变化来看应该是在逐步往上走。如果几年来看的话,大体经济应该是在底部状态,后面经济会增强,所以带来整体影响相对还是正面的。当然从资本市场怎么看,资本市场的影响因素比较多,现在的变化一定意义上跟基本面有影响,但是关系不是最直接,基本面这段时间还是好的。

  二、大宗商品市场展望

  中粮期货研究院研究院副院长柳瑾从宏观、汇率和资本流动三个维度交互作用的逻辑分析了大宗商品在远期、中期和近期阶段的市场走势,并对未来商品跌势即将见底的格局做出了预判。

  整体分成三个大的部分,第一部分是我们用最宏观的视角来看待现在所处大的宏观经济周期。第二,我们来看到一个相对具体中期的格局是怎么样的。最后再来看我们现在所处的当前这一波的行情后面会怎么走。

  我们先来看这副图,这是最大的宏观经济的格局。上面的曲线可以理解为宏观经济的周期,中间那条线可以理解为现在所处的货币政策的周期,这两个正好是180度对应的关系。因为货币政策通常是宏观经济周期的逆调整,下面是资本市场,所有的资本市场无论是股市还是债市,都是在货币政策周期叠加的作用下产生的影响。

  宏观经济周期处在什么状态?从08年经济出现大的一轮萧条之后,从14年进入了一轮所谓复苏,现在复苏的拐点能不能真正的出现,我们的判断是现在没有看到,至少到2020年左右才能出现新一轮的经济增长。在这之前所有经济的增长都只是反弹,而不是反转的开始。最根本的原因是因为我们现在还没有一个新的经济增长点,而从08年这次大的经济危机积累的债务问题、经济问题,只有新一波类似产业革命这样的创新增长点出来,才能够解决这些问题,才能带来真的一波经济增长。

  第二个周期是现在所看到的货币政策周期,货币政策周期从14年开始,恰恰进入了一个拐点。这个拐点就是我们看到以美联储为首开始收紧流动性,整个宽松的流动性开始逐渐紧缩。在这个拐点上是出现了一个分化,这个分化就是美联储在提前加息,所有包括欧洲央行、中国央行、日本央行在内,大家都是在跟随或者说在缓慢的去进行这个拐点。如果说是不是拐过来的话,美联储可以说他已经走到拐点的下半部分,而中国央行、日本央行和欧洲央行还处于上半部分,同样宏观经济也是一样。美国比其他国家经济好一点点,但是没有好那么多。也就是说,像中国、欧洲、日本还略微再探底小半弧,而美国在略微上升的小半弧。

  这是我们对资产配置的理解,就是在利率和汇率双螺旋结构导致的资本市场波动。这个是对整个大宗商品春季策略报告综合的结论,这个结论应该说是从3月份开始一直到秋季策略会10月左右综合的结论。大宗商品在这段时间应该是一个大幅双向波动,但是重心偏上的过程,而且在这段区间内,农产品跟工业品可能会出现比较大幅度的分化。所以最后的题目也采取为涧水东流意向西。

  基本的核心逻辑是什么呢?分析逻辑是在供求关系的基础上,汇率、利率和资金多重叠加下的作用,以这个主线来进行分析的。我们会看到今年大宗商品市场,大家应该看一季度的行情已经能够发现是波动率在不断增大,而且我们认为今年判断节奏比判断趋势更重要,因为趋势很可能判断不准。

  这个是我今天要讲的重点的第一副图,这个图就是一个中期的趋势。前面三条曲线是大周期的结果,而中周期是怎么走的呢?中周期可以理解为从16年开始一直到现在这个阶段是什么样的状态,是一个什么样的市场结构。如果我们来延续现在分析的逻辑,宏观经济无疑是基础,然后是货币,其中最主要的是美元、人民币这两者的汇率和利率是引起大的资产变化最核心的因素。

  这条大框的曲线是什么?可以理解为国内资本市场,这个大框非常重要,因为现在市场参与者主要是参与国内的资本市场。

  我们国内所有资本市场,无论是股市、债市还是大宗商品,第一位取决于整个国内大池子资金是净流入还是净流出,在14年之前,整个资金都是在净流入的,基本上所有新闻联播都在提到我们在严防境外热钱涌入,而到了14年进入货币宽松周期之后,资金开始进入净流出的状态,这个净流出不仅仅有人民币贬值的预期,同时也有美元升值的预期

  最右边上面的小柱子是17年2月份的数据,是我们这两年甚至三年以来第一次出现单月资金净流入,也就是说我们现在资金在短期内是稳住了,如果说稳住的话,就是我们不要考虑跨境资金流出的问题。因为之前很多资金最担心的问题,包括在房地产,包括在股市大量资金,因为美元加息之后回流到美元,这时候所有的资产都会泥沙俱下,这个逻辑下我们都不用分析其他的产业逻辑,基本上资产价格都是向下的。但是我们看到现在的格局,不管是因为我们的外汇管制的原因,还是因为现在实际上大家对人民币汇率预期已经企稳,在这个大池子里基本已经稳定住了,我们就要看现在在这些增量的资金里,是怎么在房地产市场A股还有债券,以及大宗商品之间去进行流动的一个变化。

  如果回忆一下2016年那波大宗商品的行情,也就是2016年上半年那波,第一个带动起来的是房地产,16年1月2月先是深圳房地产市场价格大幅度上涨,紧接着带动上海、北京以及周边各地的房地产市场上涨。这个价格上涨之后,马上带动大家对黑色、有色需求的预期增长,于是一波资产价格就开始上涨了。于是我们会看到大量的资金第一波先涌入房地产,然后在上半年的时候,还有大量的资金在进入债市,16年上半年债市还是很火的。同时,A股因为15年股市的问题之后,马上出现了一个相对熊市阶段,资金一直没有进入A股,这时候在考虑流入商品市场,尤其在大宗市场上半年的时候是非常明显的现象,带动了包括整个券商的资金,私募的资金在越来越关注商品市场。而到了下半年之后,我们看到的仍然是在这个逻辑下继续运转。

  在这个市场还要看到一点,当人民币和美元汇率变化的时候,还会对商品货币影响,也就是说对应大豆的阿根廷比索,还有铁矿石的澳元等等。当美元汇率上升的时候,所有其他商品货币或者新兴市场的货币都会下跌,进而带动大宗商品的价格也会出现下跌。在这个逻辑下,所以我们一定要看清楚最重要的是美元和人民币汇率怎么走,以及在这个逻辑下各个资本市场的资金是怎样流动的。

  现在先来看第一步,也就是汇率的问题。有两个图,一个是代表人民币的汇率,另外一个是美元指数。越来越多的专家已经认为人民币已经企稳了,在这个变化下汇率就不会出现大幅度的贬值了。包括我们在跟企业界去探讨的时候,越来越多的企业界的人士在问我们一个问题,就是说人民币汇率是不是从此就稳住了,甚至还会进入升值的阶段。首先我们在这里做一个趋势性的判断,这个判断,第一是美元升值的趋势没有改变,第二是人民币贬值的趋势也没有改变。但是在这个趋势的变化下,节奏出现了改变,也就是人民币回调的周期更长了,可能要到今年6月甚至6月底,仍然是在一个振荡或者是小幅升值的过程中,而后期尤其是下半年重新开始贬值的通道

  这里有几个主要的逻辑,我们要看到美元和人民币之间的关系,最终还是由中美之间几个关键要素来构成的。第一,美国和全球政治局势安全之间的背离立,在全球恐怖主义以及地缘政治的冲突越来越剧烈的时候,我们会发现相对来说美国这个地方仍然是最安全的,这时候美元作为避险货币的地位是更加牢固,而不是更加松散。当有避险情况的时候,资金考虑先进入美元,而不是进入其他的资产避险。尤其欧洲这个状态之后看到其他国家出现各种变化之后,更强化了这种变化。第二是美国和全球宏观经济之中的背离,美国经济复苏比其他国家复苏略微好一点点,这个好一点一点并不是太多,但是实际上足以决定资本的流向。第三是美国与全球贸易体系之间的背离,美国希望打破多边的贸易体系,通过一对一来获得美国更多的优势。第四是货币政策的背离,美国在不断的加息,而其他国家加息还非常迟疑甚至非常缓慢,可以看中美之间的息差,中德之间的息差,美日之间的息差都在缩减。这个时候尤其是中美之间息差的缩减,意味着之前倾向于流入中国境内的资金越来越要考虑流出中国,而这个趋势没有变化。

  讲完这个之后,我们要来看一下整个中国货币政策的趋向。大家都知道不可能的三角,在这个三角之后,现在央行的选择是什么呢?在稳定的汇率政策和自主的货币,以及资本的自由流动之间,最后已经选择了要保证稳定汇率也就是人民币国际化以及自主利率政策,最后放弃的是资本的自由流动,大家可以从各类的贸易政策上可以看到。这个就决定了前面看到的大的逻辑,就是这个大池子的缺口已经是封住了,在这个封住之后,如果说我们现在央行是在继续放水的话,各类的资产价格肯定会水涨船高,这是毫无疑问的。如果说我们现在整体的流动性是保持了稳定,我们就要更多的看在没有增量的大池子里,资金具体是怎样流动的,后面会一个一个给大家详细讲解。

  这个是我讲的第二个重点,就是我们对当前现在最具体的这一波行情后面会怎么去看,怎么来判断。

  我们对全年整个大宗商品价格整体的判断,就像我们之前标题所写的,就是一个大幅双向波动的过程。这个大幅双向波动的过程,这是到第一季度末一波的上涨行情基本走出来了,走出来之后,现在的下跌已经下跌到这个地步。关键问题在于后面怎么走,两个模式,一种是可能已经接近跌到底,触底之后再次上涨,到二季度末或者在三季度的过程里再次上涨。如果说大家更悲观的话,就认为经济不行了,再继续下跌,这是路径B。我们的判断更倾向于现在要走路径A,也就是说,我们认为现在这一波的下跌已经接近到底部,或者到80%、70%的状态,而后期还会重新有一波上涨,但是很难超过前期的高点,这是我们的判断。

  为什么要这么判断?逻辑是我们在年初的时候对全年基本影响整个大宗商品要素的梳理,全年支持大宗商品上涨的四个因素,第一是供给端的供给侧改革,第二是需求端的房地产以及基建和固定资产投资,第三是通胀预期,第四是资金的流动。同时还有三个要素是压制整个大宗商品价格下跌的主要因素,第一是系统性的风险,第二是利率的收紧,第三是经济的下行。

  我们一个一个来拆分,先看系统性风险。系统性风险今年应该看到一个非常重要的地位来看待,从境外来看,已经看到了朝鲜半岛的危机,我们看到了法国的大选,我们看到了叙利亚的战事等等,这些都是境外带来随时对大宗商品价格,对原有价格产生剧烈冲击的变化。

  境内从17年的两会,大家仔细去读一下当时两会的政府工作报告以及随后的讲解,可以看到我们越来越把系统性的风险放在极端重要的地位,其中官方的语言是要牢牢守住系统性风险的底线。然后有各种各样一行两会的变化,从央行MPA的考核,然后到证监会刘主席提出“有牙齿的”监管等等,所有这些不是说着玩的,都是要严厉的打击系统性的风险,避免由于系统性风险造成的资产泡沫的崩溃。第二是利率的收紧,第三是宏观经济下行的压力。

  再来看一下对于大宗商品上行的动力在哪,第一是供给端的供给侧改革,这个从去年一直在炒作,到了今年的时候,其实这个没有太多增量的变化。工业品方还是工业供给侧改革,农产品出了农产品供给侧改革,但是农产品专家的分析表示,即便有益处多,但是更长期以后的影响。

  第二是推升现在整个大宗商品价格变化的重点,整个在一季度的时候,大家炒作的关键是什么?基建和固定资产投资,这时候我们看到的是资金的变化,就是大家对需求的变化所带来的预期,而这个时候我们要看还有一个更大的变量,就是当这个变量已经没有更多可炒作的时候,房地产才是真正的关键。紧接着是由于对资产泡沫的打击所造成的结束,两次都非常类似。

  第三是通胀的预期,通胀的预期在11月的时候,就是上次策略会的时候,是大家炒作的重点,但是当看到这两个月连续的数据以后,大家不再去热议通胀的话题了。在这三个作用下,我们看到资金在这三个要素下炒作,而之前主要的推升商品上涨的动力都已经消失,而系统性的风险和利率、经济下行开始增加,所以这时候导致整个大宗商品出现了这一波的下跌。这个时候的关键就出现了,这几个因素是不是完全的改变了,如果是完全改变了,肯定走的就是路径B,因为关键要素消失了,没有再上涨的动力了。

  我们来看看最关键的房地产,发现基本上每次宏观调控对房地产的调控大部分没有对它产生太明显的影响,只有两次,11年时候国八条和国十一条,这次新政非常类似于14年的新政,对房价造成了一定的抑制作用,房价维稳一段时间。而我们对应16年的930新政,发现非常类似。但是更关键的一点,在17年两会的时候,我们提出了一个重要的政策,就是对于上涨过快的一线房地产,要增加土地供应,要知道土地供应的增加是供给侧的变化,而对于三四线的房地产是要加快引导资金去库存,简单说,一线的房地产很难再涨,但是三四线的房地产还要涨才能引导资金去库存。而这个时候我们看到对应当时的利率汇率变化是什么呢?当时汇率是上升的,也就是说境外的资金是流入境内来推升房地产价格的,而现在的汇率是在下跌的,也就是说资金是有动力流出房地产市场来压低房地产价格。

  再看一下利率的影响,同样在这个逻辑下,在2011年的时候,当时利率环境和现在也非常相像,当时利率环境也在小幅的上调利率,而现在我们看到的也是一个情况,上调利率是对房价的抑制作用。所以纵观这三点作用,房地产政策、利率和汇率,我们有理由判断现在房地产市场很可能出现的是一个头部,但是很难出现一个大幅度的下跌,所以这个时候我们回到前面来讲,在需求最大的变量这一端房地产,其实并没有出现继续大跌的动力,所以我们认为后面更有可能是一个探底,然后再上涨。

  回忆当时盘面的时候,就是4月5日之后刚刚开盘,我们看到雄安的新政一出来,当时出现了以黑色为首大涨,但是第二天马上就是大跌。是因为大家认为雄安是能够炒作房地产的概念,而雄安房地产概念出台之后,马上连续打击房地产的价格,紧接着后面我们看到黑色为主的商品马上就开始下跌。

  最后讲一个最简单的资金的判断,在现在A股和商品翘翘板里,实际上我们对比前面的因素会发现,商品的收益率预期可能更高,但是它的不确定性更大,而对比现在A股来说,虽然它的收益预期低,但是它的确定性高,所以从数据来看,我们已经看到连续数周整个商品资金在流出,而A股资金在流入。所以我们最后的判断对于短期结构就是商品将再次出现一波反弹,但是反弹的价格恐怕很难达到高点了。

  

关键词阅读:中粮期货 策略报告 水东 宏观政策 宏观调控

责任编辑:左元
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