巴曙松:影响商品市场深远的宏观经济 2017路在何方?

1评论 2017-07-11 07:52:34 来源:公众号大宗内参 作者:Typos 如何才能做到2天赚20%?

  核心观点

  1.个人认为目前还是在以2010年一季度为高点的回落的这么一个过程中,现在已经非常接近底部了,因为房地产的调整会带动经济触底。

  2.认为从目前来看,2017年已经呈现前高后低的走势,新增的开工亦有明显的拐点的趋势,因此基建目前看,也是一个前高后低的走势,预计从下半年开始,基建增速会有一个小幅的回落。

  3.从2017年的情况看,制造业投资企稳,企稳背后是中国经济新旧动能的对冲。对金融体系来说,面临的主要挑战和任务是怎么把金融资源从传统产业引入到新兴产业

  4.目前总体上看,就是宏观趋稳、微观分化这么一个格局。如果再做进一步的细分就可以看经济转型,就是新旧增长动力不断互相替代的过程,而这个转型的过程是需要时间的。

  5.现在金融上谈得最多的就是去杠杆。表外理财,尤其是同业理财,是成为表外扩张的主要工具,不同规模不同类型的金融机构看,中小银行成为表内表外迅速扩张的主力。

  6.宏观审慎,以MPA为代表,是宏观审慎很重要的实践,把宏观增速跟个体企业之间的风险评估结合起来,它的核心就是用广义信贷来约束资产的增速,来控制无序的扩表的行为。这是目前正在推动的、影响也非常深远的一个监管措施。

  7.目银行的转型更加强调轻型银行,即资产更轻,收入更轻,并且银行轻型化转型已经初步出现效果。

  大咖简介

  巴曙松 | 中国银行(行情601988,诊股)业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家

  大宗商品的市场发展受宏观经济的波动和结构调整转型的直接影响,因此,我想从宏观经济金融运行的角度谈一点个人的看法。

  实际上如果看短期的波动,可能觉得市场存在很大的不确定性,但如果把它放在比较长的时间区间里面来考察,就可以发现,宏观经济的波动确实开始出现了一些新的特点。

  上一轮的低点在亚洲金融危机时期,当时中国采取了一系列的措施,只是没有用供给侧这个词,但是确实在供给侧着力很多,比如国有银行剥离不良资产、国企脱困、改制,以及培育房地产市场,更多的是需求侧方面新的增长点,以及加入了WTO,这些措施带来了中国改革开放以来经济周期里面上升周期持续时间最长的一个周期,一直到2007年。2008年的次贷危机经济增长有个陡峭的回落,到2009年“4万亿”政策出来,2010年一季度达到高点,然后刺激力度逐步的减弱,加上经济转型的压力,经济周期回落的压力叠加起来,整个的增长在回落。

  到目前为止,个人认为还是在以2010年一季度为高点的回落的这么一个过程中,虽然现在已经非常接近底部了,为什么说接近呢?就是房地产的调整会带动经济触底。

  2013年之后,整个的经济波动出现了一个非常典型的特点,经济在收缩上升周期,这种节奏比较清晰,持续时间比较长。而2013年之后,整个经济周期出现了一个典型的特点,就是季度和季度之间GDP的增长波幅非常的窄,基本上在一个很窄的区间内波动。所以,从目前的情况看,我还没有看出来2017-2018年整个经济明显走出这么一个窄幅期间的可能性。所以,实际上也是一个旧的增长动力在逐步减弱,新的增长动力在逐步成长,新旧动力交替过程当中,宏观层面保持大幅的窄幅波动,平稳的宏观环境,增长动力的转换。

  在总体宏观比较平稳的背景下,金融方面确实开始出现了一些新的波动的特点。比如说新的资金开始逐步出现了流向的新变化。2016年,全年的新增信贷投放主要集中在居民的中长期贷款,累计占比达到45%,干什么呢?买房子。

  2017年从银行的信贷投向来看,在房地产政策收紧的情况下,信贷投向开始转向基建和新兴产业。在货币整体偏紧的环境下,信贷增长受限开始逐步有所控制收缩,总体上来看,有一个波动的趋势,企业和居民的中长期贷款占主体。

  在基建和城投之外,实体融资需求有所好转,但是持续多久还需要观察。表外的融资降低,一部分需求由表外转回到表内。特别是最近刚刚公布的M2的增长速度,近几年来首次降低至个位数,意味着整个货币政策的传导方式也在出现非常深刻的变化。

  对金融业批评比较多的是脱实向虚或者是空转,但是实际上金融业很难脱离实体经济的运行来单独空转,空转的背后,其实问题和根子还是在实体经济。银行资产负债表的膨胀,实际是背后地产政府的债务或者是杠杆率的上升,房地产融资以及两高一剩行业融资的膨胀,它在其他渠道不容易获得资金的情况下,转向了银行资产负债表,同时债务的置换也带来了新增信贷大概4.5万亿。

  2015年以来,银行的资产与社会融资总额的背离主要来自于对非银同业债权和对于政府债权的高速的增长。银行对于政府债权,2015年6月就开始快速地扩张。对应债务置换带来的新增的4.5万亿左右的信贷,主要体现在政府,特别是地区政府债权下。

  2017年看,目前已经呈现前高后低的走势。主要是房地产带动,从短期的指标数据可以看到,短周期,工业库存上升,随着PPI一季度见顶回落,四月份经济指标开始有所走弱。从工业产成品库存看,本轮去库存,一季度3月份开始,库存周期逐步步入尾声,而且从制造业原材料的库存来看,已经恢复到过去五年的高位水平了。

  高增的部分主要来自于价格因素的支持,还有一部分是来自补库存的需求。随着价格的回落,调控的范围加大、加码,从总体上来看,新增的开工有明显的拐点的趋势。

  基建也是这样。基建投资在2015年明显降了一个台阶之后,开始逐步的企稳回升。所以,从基建目前看,也是一个前高后低的走势。基建投资在2015年降了一个台阶之后企稳回升,地方债务扩张在其中扮演着非常重要的角色。

  2016年,在经济下行压力的推动下,其实地方的债务出现了再扩张。所以去年去杠杆这个任务上,不仅没有去,而且还在稳步上升。特别是国有企业和地方政府,以PPP为代表,一季度PPP高峰,财政释放加快,基建投资增速,相比2016年明显有回升。但是从全年来看,现在规范理财产品是其中很重要的一个背景,钱到底流向哪里?前几年主要流向地方基础设施、房地产、两高一低这些项目。所以,基建的融资约束在逐步的显现,总体来看,预计从下半年开始,基建增速会有一个小幅的回落。

  从2017年的情况看,制造业投资企稳,企稳背后是中国经济新旧动能的对冲。新经济的增长活力很明显,但是旧经济产能过剩的行业还在收缩,叠加下来,从2016年二季度以来,在PPI的回升和利润改善的推动下,制造业的投资开始企稳回升。

  从微观调研的显示看,企业确实存在着技术改造、设备更新的需求。从结构上来观察,这些年经济结构转型,该洗牌的很多产业已经出现了明显的洗牌,过剩行业的下滑空间在明显收窄,制造业的盈利开始在慢慢好转。特别是其中几个产业、新兴动能,保持着比较高速的增长。所以,这其实就是一个新旧动能逐步转换的过程。

  现在全球经济也是这样的,美国全球增长,就是希望新的增长动力能成长得快一些,能对冲和替代旧的增长动力的收缩和调整这么一个过程。

  对金融体系来说,面临的主要挑战和任务是怎么把金融资源从传统产业引入到新兴产业,我们现在的金融体系比较习惯于本能地支持重资产的传统产业,比如说银行,银行申请资金来源主要是贷款,以贷款来抵押担保。

  哪些企业能拿出大量的资产做抵押担保呢?在当下经济转型的情况下,就是一些重资产的传统行业为,它能拿出一堆资产做抵押担保,新兴产业反而是轻松资产的多。

  新兴产业的崛起、涌现,给经济的带动非常大,但是获得的金融资源不够,银行体系也好,资本市场体系也好,在美国纳斯达克上市的这些企业,你看到它IPO的时候,差不多70%是亏损企业。而且这些新兴企业、新经济企业,在股权结构、公司治理上有很多独特的要求。比如创始人基于自己的阅历、经验,要保持这个公司的控制权,但是公司快速扩张,需要引入外部资金,如果不能引入差别股权、分类股权投票制度的话,创始人为了保持他的控制力,会把估值拉得很高。PE、VC进去难度很大,对于公司不利,如果能引入差别股权的制度,解决他相对的治理上的诉求,有助于把金融资源引入到创新型企业。

  今天,香港交易所就会公布它的新板计划。新板咨询意见就是瞄准,怎么把国际的金融资源引入到以中国为主体的创新型企业里面。

  另外一个好的正面的消息就是出口,受全球经济走势的影响,出口正在走出低谷,从统计指标上来看,2016年的三季度到现在,全球贸易持续复苏,中国出口也不例外。其中周期性的因素,加上价格的推动作用,全球的小周期出现了阶段性的共振,外需回暖。

  当然劳动力成本的上升,全球贸易弹性的趋势,也对出口的回升有一定的制约作用。

  消费非常的分化,增速稳中趋缓。一个是收入受到一定的制约,结构的裂变,一线城市房价的上升导致了负债的中产阶层负债扩大,出现了一线城市的消费降级现象。如果从杠杆率上观察,我们可以看到三四线城市的杠杆率比较低。可能未来中国消费空间看好的,是适应中国三四线居民的消费,一个一线城市的小朋友,买个房子,负债累累,反而消费降级。

  汽车消费的带动影响很直接,但汽车产销两旺应该很难持续。四月份各种口径的汽车乘用车消费已经转速。总体宏观趋稳的背景下,应该是去产量到去产能的转换。2016年钢铁也好煤炭也好,去产能主要是以闲置无效产能为主。虽然价格回升,但是总的情况没有改变。产能利用率还是在低位。

  物价上来看,CPI全年中枢,目前看很难出现一个显著的上行。现在市场上我们观察到中间的预测大概在2%左右。2月份CPI大幅度回落之后,稳步上行到年中,考虑到总需求没有明显的好转,整个还在波动区间,CPI很难显著上行。

  在宏观趋缓的背景下,把PMI波动和整个宏观经济全球增加值的走势作一个相关度的分析,宏观不好,产业也不好。在宏观趋稳的情况下,不同产业的分化,越往后,跟宏观的相关度越不明显,不同产业不同行业转型的进展不一样,波动的时点也各不相同,所以导致增加值的走势波动和不同产业的分化并存,这个特点非常明显。

  总体上看,就是宏观趋稳、微观分化这么一个格局。如果再做进一步的细分就可以看经济转型,就是新旧增长动力不断互相替代的过程。这个转型的过程是需要时间的。就好象大家习以为常了,一线城市是服务业主导,实际上全国第二产业与第三产业的对调,在中国大概花了七年时间。

  要讨论金融,现在金融上谈得最多的就是去杠杆。

  广义信贷增速,实际上明显高于信贷增速,资产的扩张形式更加的多样化。其中特别是同业存单,同业存单量价齐升,成为加杠杆的一个新途径。发行机构的数量由2013年的10家迅速扩张到2016年的489家,参与的主体不断扩张。最开始允许基金公司来配。2016年允许保险公司来配。2016年四季度开始因为资金逐步趋紧,为了匹配资产和负债,发行利率抬升,成为延续同业链条重要的工具。

  表外理财,尤其是同业理财,是成为表外扩张的主要工具。2015年的5月,同业理财的规模首次超过四行客户,成为表外扩张的主力。截至2016年年末,同业理财的余额5.99万亿,占比达到20.61%,规模比年初翻了一番,占新增规模的54%。

  不同规模不同类型的金融机构看,中小银行成为表内表外迅速扩张的主力。2016年非上市的中小银行表内资产增速26.8%,远高于上市银行平均13%的增速。2016年,农村金融机构的理财增速保持在100%以上,城商行平均增速65%,远高于大行和股份制银行。农村金融机构和城商行的理财规模占比合计,2014年初的14.5%提高到2016年年末的26.8%。

  资产端通过各类载体形成了资产管理行业的多重业态,形成了资金的获取、投资管理和通道这个三层资管架构,最近资金流向什么地方呢?各类标准化和非标的金融资产。在不同的资产类别机构里面,证券公司和基金公司的子公司扩张是非常迅速的。从2014年的8万亿扩张到2016年年末的34.5万亿。通道类的占比非常高,不同的资管机构在这个过程当中,参与杠杆的推动力,资金获取能力、投资能力的差异与网点的限制,资本金的限制、分业经营和分业监管下的投资标的的限制,都是推动加杠杆的大的背景。

  这些杠杆加上去了,金融去杠杆的时候,如果期现错配,控制不当的话,流动性压力就会非常大。加杠杆背后,资金流到什么地方去了呢?表内情况看,债券占比降低,非标占高。从表面上看,难以跟踪,但是实际上主要是地方基础设施、房地产。

  怎么衡量杠杆去化的进展呢?基金子公司的规模增速大幅度下降,券商资管增速相对比较低,但是2017年的3月份,同业存单发行的规模超过两万亿,发行速度有再度加快的迹象,从数据观察,银行还在扩张。

  在强化去杠杆的背景下,金融去杠杆还面临一个反复,最核心可能不是仅仅只是金融去杠杆,还要把金融去杠杆和非金融部门的高杠杆率和低效率资金运用占用结合起来调整,才能在金融行业见到实际的效果。所以,同业存单规模、价格,是很重要的指标,2017年五六月份是同业存单到期高峰,同业存单量价走势是衡量去杠杆很重要的指标。

  加杠杆实际背后是监管套利和实际套利。监管套利是表外不用提资本金了,通过镶嵌通道,有一些不让流的项目就可以突破了。资金套利,随着债市的调整,成本收益出现倒挂。这个时候为了避免资产收回,并维持同业链条,只能被动地维持高成本的主动负债,变成了一些小银行资金紧张,就是在补贴市场,高成本地拿资金,资产端的收益还比较低。其实背后体现的是期现错配和流动性管理中出现的风险。

  所以在资产管理框架上,监管的分割,同样是资产管理业务,不同的监管部门、不同的监管原则,面临整合。提高监管的协调性,从建立统一的资产监管框架开始,减少监管的盲区,实现穿透,加强资本的约束,避免资本的套利和资金的套利,也包括宏观审慎和微观审慎的结合。

  我们看宏观审慎,以MPA为代表,是宏观审慎很重要的实践,把宏观增速跟个体企业之间的风险评估结合起来,它的核心就是用广义信贷来约束资产的增速,来控制无序的扩表的行为。这个是目前正在推动的、影响也非常深远的一个监管措施。

  在宏观审慎的同时,微观审慎的措施也在不断地推进。2016年,一行三会出台的资产监管的规范就密密麻麻排了一张表。2017年一行三会密集的发文,重点清理三违反三套利四不当。同时监管部门都在推进统计信息的提高,实现影子银行的阳光化,穿透底层资产。

  而部分中小银行过快无序扩表的行为也很难持续。因为主动负债的成本已经大幅度高于资金成本。再依靠同业负债扩张,也没有必要,经济上是不可持续的。所以这一部分错配比较明显的中小银行,它的流动性风险是要高度关注的。

  而银行的转型更加强调什么呢?轻型银行,资产更轻,收入更轻。从统计数据来看,从2015年开始,银行资产负债表的规模的增长和利润的增长,开始出现脱钩,不像原来,整个商业银行都趋同,规模一扩张,利润同步走。银行轻型化转型初步出现效果。这个从股份制商业银行开始推动,很多中小银行和大型银行陆续推进。

  以上是我个人作为研究人员观察宏观经济运行和金融运行的一些最典型的趋势和研究判断,供大家在决策时参考,讲得不对的地方,请大家批评指正,谢谢各位。

关键词阅读:过剩行业 理财产品 PMI 走势 信贷增长

责任编辑:左元
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