凯丰投资:我们需要静下心来 思考幸福的来源

1评论 2017-08-04 08:09:56 来源:资管网 作者:曹博 涨停板,就要这样抓

  作者:凯丰投资宏观研究总监曹博

  各位凯丰的朋友、贵宾,很高兴跟大家在这个场合做一个宏观金融层面的交流。宏观经济是一个不稳定的复杂系统,它具有极强的不稳定性和不可预测性。我们今天阐述的也只是某一个或者几个角度的逻辑,肯定有偏颇之处或者不正确的地方,希望大家能够谅解。

  我的题目是“洗尽华,回归本源”,这一定程度上代表我们所认为的未来宏观趋势,也代表了一个政策或者政治的倾向,也可以说代表了我们一种心情。过去八年我们经历了四万亿的投资冲动、经历了史无前例的金融自由化风潮、影子银行的大规模崛起、股市的大幅波动、债市的牛市和崩盘、汇率的波动、地产的大幅上涨。各类资产“眼见他起高楼,眼见他宴宾客,眼见他楼塌了”。可以说整个社会经历了一个浮躁的时代,有人获益实现了财富的增值,更多的人跑输了。

  我们需要静下心来,思考我们幸福的来源。而国家也开始做出正确的导向,洗尽铅华主要指的过去八年,回归本源主要指的未来。

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  中国和美欧日金融危机后的刺激政策及其退出

  第一部分是大家这些年比较熟悉的逻辑。金融危机之后我们全球经济的应对方式分为两种:中国的应对方式和其他国家的应对方式。因为可能中国有自己特殊的政治经济体系,它在某些时候具备特殊的应对经济动荡的能力。

   中国为什么总能躲过灾难,因为具备应对经济动荡的特殊能力

  首先是以美国、欧洲、日本为代表的应对方式,即以极端的“货币政策”手段应对金融危机(注:他们真的只有货币政策,而我们有的是“政策”)。

  2009—2013年,美国、欧洲、日本经济的实体领域(包括地产)正处于持续的去杠杆和市场出清的状态。为了应对这个状态,美国等国家先后采取了一系列非常规货币政策,包括各种QE,于是全球主要经济体央行的资产负债表,从2009年开始持续攀升。尽管各央行节奏不一致,但是实际上攀升的力度和幅度都比较大。

  这种应对方式存在几个背景。面对实体经济的垮塌和出清,欧美日等国家政府的调控能力是有限的,它的政策主要选项可能“只有货币政策”。危机之后,首先将利率降到0附近,然后通过大力度的、非常规的货币政策——来扩张央行资产负债。而此时实体还是处在持续的去杠杆状态。

  这种应对方式持续到2016年,由于实体自身的周期因素,全球经济开始进入反弹的阶段,标志性事件是去年年中大面积负利率的出现,尤其是欧洲国家和日本。去年以来,全球经济复苏态势逐步明朗,这表明“全球非常规货币政策”开始具备退出的条件。

  最先退出货币宽松的是美国,它也是最早进行QE的国家,所以我们看到经济复苏的顺序和进行QE的顺序还是有关系的,说明这项货币政策还是有效果的。美联储2015年底第一次加息,第二次加息是时隔一年的2016年底;今年加息了两次,预计年底之前还有3次议息会议,大概率可能还会再加一次息。

  然后是大家最近几个月经常探讨的 “缩表”。缩表是一个什么概念? 在应对金融危机时,央行通过非常规的QE手段向市场投放了超额货币,造成央行资产负债表严重扩张。在货币政策回归正常的过程中,把资产负债表多余的部分逐步退出,就是缩表。

  缩表有两种方式,一种是停止新购买债券,存量债券到期后自然缩表,一种是直接在市场上出售多余的债券。欧洲央行其实还没有开启货币政策正常化,但是因为今年欧洲经济复苏相当不错,很可能在明年上半年开始,欧洲央行也会开启货币政策正常化的过程。

   中国式危机应对:政府直接参与实体运行进行大规模固定资产投资

  金融危机之后,另一种区别于西方经济体的应对方式,就是中国的应对方式:通过政府主导的大规模固定资产投资稳住经济。

  在中国特殊的体系下,叠加财政软约束(注:就是地方政府几乎不受中央控制、不负责人地乱发债、大拆大建),这种投资的力度是比较强的。其实无论是西方国家还是中国,所采用的应对方式本质上都是政府加杠杆。西方政府加杠杆的表现形式是通过QE扩充央行资产负债表,提供极端流动性。中国政府加杠杆的方式是政府直接参与实体运行,因为中国有其他国家都不具备的体制。比如说我们有大量的国企,有地方政府的融资平台,有国开行这样的政策性银行,所以中国政府可以通过直接参与或者主导实体的运行来稳住经济。

  2009—2013年,整个西方经济实体处于去杠杆的过程当中,而我们的实体周期基本上是相反的,是在往上加杠杆拖的过程中,所以当时货币政策的周期在大多数时间也是相反的。

  中国的广义政府部门,包括国企、地方政府等等,我们都列为政府部门。地产部门虽然大部分不是国企,但确是政府可以通过政策间接主导的。叠加中国特殊的土地制度,以及我们人口红利下需求的继续释放,中国地产的销售、开工和投资规模都达到了人类历史上从未有过的量级。

   中国的地产规模是美国的4—5倍,创造人类历史的量级

  中国去年地产销售面积是15.7亿平方米,新房销售额是11.7万亿。美国一年新房销售额是多少?大概56万套,销售额合人民币大概1.2万亿人民币,我们一年新房销售额大概是美国的10倍。当然美国的二手房销售规模比较大,大概是新房的6—7倍,但是中国的二手房销售额也在6—8万亿,两者大体相当。我们去年房地产投资完成额超过10万亿,而美国一年的新屋开工大概是3500亿美元,合人民币2.4万元,无论是开工还是建设环节,我们中国的地产的规模大概是美国的4—5倍,就是这样一个量级。我们地产的规模达到了人类历史上任何一个经济体都没有达到的量级。

  在2008年之后,我觉得可以分为两个阶段。首先是2008—2013年,这个阶段基本上是大规模固定资产投资稳住经济的状态,过程中又催生了地产销售的高幅度增长。2010年的时候出现了房价暴涨,下半年又出现了通胀的迅速上升,所以在2010年底中国的货币政策在很短时间内急刹车迅速转向紧缩。2011年整个中国经济是高通胀、货币严厉紧缩的状态,信贷受到严格限制,但是下游的需求惯性极其旺盛,这就催生了影子银行的诞生。这个时候的影子银行,是大量银行表内资金通过信托等渠道出表满足实体和地产旺盛的信贷需求。2011、2012年是民间高利贷大规模盛行的时候,原因在于我们实体和地产旺盛的信贷需求在短时间内受到货币政策急刹车的抑制,所以民间的利率出现了大幅飙升。

   2014-2016年金融自由化 影子银行大发展

  但是,在2013年之后,也就是从2014年开始,我们的固定资产投资已经开始下行,开始加速下行的周期,一直持续到现在。而这个时候,却是之前诞生的影子银行一个大规模发展的阶段,银行理财的余额在2013年之后迅速增长到了现在近30万亿的水平。

  这个阶段它的逻辑是怎样的?这个时候主要就在于我们的金融自由化,通过金融创新,银行实现了对权益类资产、债券和其他高风险资产的配置。最典型的是银行做各种产品的优先级,然后对这些产品进行加杠杆,在制度设计上,微观来看好像风险很大。在这样的情况下,影子银行的发展,资金大规模出表,更多是投向了虚拟资产,也就是说2014—2016年基本上是脱实向虚的状态,所以我们看到一个又一个的泡沫诞生、破灭。无论是股市、债券还是地产,这个时间都出现了大幅的波动。这个现象的背后,是商业银行的金融创新和影子银行的发展起到了推波助澜的作用。包括银行同业资产业务的发展,其实都催生了资金在金融体系内的空转,也就是钱生钱,并没有流入实体,而实体这个时间的信贷需求也是比较弱的。

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  中国经济发展模式和刺激政策导致的问题

  第二部分我想说的是从2009年开始我们的刺激政策——尤其是国内的刺激政策——和我们的经济发展模式造成的问题。这些问题市场上讨论的也比较多,但是我觉得还是有其他的一些视角。

   杠杆的关键:地产金融;国企加杠杆、民企去杠杆

  首先是杠杆率的攀升。这两年在金融市场上,包括金融工作会议、政治局经济会议中,去杠杆都是一个主题和基调。首先定义一个概念,什么叫杠杆率?通常来说有两种衡量指标,一个是用资产负债率,也就是总负债比总资产。另一个是用总负债比上GDP,GDP大家都知道是国民经济的总收入。两个指标的分子是一样的,区别在于分母,一个是总资产,一个是总收入。

  两种衡量方式之间有一些矛盾,两者显示的趋势是不一样的,更科学的是用总收入作为分母、也就是总负债比上GDP的指标。我们看到金融危机之后该指标呈现加速上行的趋势,但是整个工业企业的资产负债率在金融危机之后却是处于下行周期。

  我们用总资产作为分母的杠杆率的指标,和用总收入作为分母的杠杆率指标,区别在于哪里?你用公式推导之后可以发现,其实是差一个“资本产出比”的指标,差的是总资产比上总收入,这个叫资本产出比。

  另外,整个经济的杠杆率指标和工业部门的指标中间相差哪些部门?

  一个是地产,一个是金融。所以杠杆率指标的分化,反映了这样几个问题。

  首先是资金流向了地产和金融部门,地产和金融部门这个周期内的杠杆率是攀升比较快的,而其他的工业企业部门的资产负债率是在下行的。

  第二个是国有部门是在加杠杆的,而民营部门是在去杠杆的。所以尽管总杠杆率在上升,但是实际上各个部门之间有分化。中国总杠杆率跟其他国家比并不是最高的,但是我们企业部门的杠杆是比较高的,基本上在主要经济体里是第一位。最主要的原因就是我们把国有部门都列入企业部门。实际上你也可以做另一个分类,把国企部门列到广义政府的分类项下,这反映了我们金融危机之后是通过政府加杠杆的方式来实现杠杆的转移。

  跟欧、美、日相比我们应对方式的逻辑是一样的,只不过表现方式和加杠杆的具体主体不一致。欧美日是通过央行加杠杆,而我们是通过实体中的国企部门和地产部门加杠杆,在金融端的表现形式是商业银行资产负债表的大幅攀升。

   刺激政策的后果:产能过剩 PPI在0以下长达4年

  除了杠杆攀升,我国发展模式和刺激政策还有第二个后果,产能过剩。所以我们的PPI在2012年转负之后,经历了长达四年在0以下徘徊的状态,工业企业利润的增幅也处于长达四年的下行周期,2015年底的时候整个工业企业的利润已经出现了负增长(增长率为-2.3%)。另外整个实体工业部门也经历了长达四年去库存周期,并一直持续到2016年年初。

   高货币存量:反映的是政府主导下的投资冲动,叠加“财政软约束”的体制

  第三个旧发展模式和刺激政策的后果是高货币存量,也就是大家常谈的中国的货币超发,核心就体现在我们商业银行的资产负债表的规模上。这几个图深刻反应了中国经济的发展模式,和中国经济的结构问题,以及诸多的现象。几乎所有中国经济的问题都可以通过这几个图来解读出来。

  首先是我们庞大的商业银行资产负债表规模已经达到35万亿美元,而美国只有16万亿美元,德国和日本都是9万亿美元。这是什么原因?在信用派生环节,也即商业银行扩张的环节,欧美日的政府是无能为力的。因为其商业银行的扩张是依赖于下游企业地产等等部门的信贷需求,所以在2009—2013年,整个实体需求萎缩的状态下,其商业银行甚至出现了资产负债表规模萎缩,也就是负增长。面对这种情况欧美日政府是完全无能为力的,只能在央行端大力放松货币然后进行QE。

  但是这些钱并没有传导下去,无论怎样进行QE,欧美日商业银行资产负债表的增速其实是一直维持比较平缓的状态,甚至2013年之前是经济下行的状态。

  而中国商业银行资产负债表的增速一直是远远高于欧美日的,所以这样长期维持造成了我们商业银行资产规模远远高于欧美日。这个资产规模也可以成为广义货币M2+,另一个衡量货币存量的指标。

  中国的这种状态,反映的是政府主导下的投资冲动,然后叠加财政软约束的体制。我们会看到微观主体——无论是国企、地方政府还是融资平台——扩张冲动是很强的,部门的负责人、地方政府的官员本质上其实是一个董事长的角色。本质原因在于财政软约束,也就是你负债去搞政绩工程,建设各种基础设施,建设产能,离任之后实际上是不用负很大责任的。这种体制和2009年之后我们大力度的刺激政策相叠加,造成了商业银行派生的持续高增长,它对应的就是大量的货币存量。

   我们的负债都是生产性负债

  不过另一个重要的事实需要理清,也就是我们的负债都是生产性负债,我们有这么大规模的商业银行资产负债,它对应的实体是我们的高铁、基础设施、地产、大量的工业产能。货币的高存量是这些实体运行的一个结果,并不是凭空出来的。所以,中国的基础设施规模,包括高铁、高速公路、机场、港口现在都是全球第一;工业产能更不用说,工业总产值基本上是美国的1.5—2倍;还有我们的地产销售和开工规模,基本上是美国的5-10倍。这些实体类资产大规模的跃升,造成了货币这样的结果,两者是相伴相生的。

  刚才已经讲了三个后果,杠杆率、产能过剩、高货币存量,第四个后果是金融杠杆的高企。这个主要是从2013年或者2014年开始的,就是影子银行的发展。金融部门杠杆的飙升导致中国的金融业的产值对GDP的贡献也是世界第一,后边我会讲到,我们当前一系列政策都是在这样的背景下产生的。后果就是地产泡沫,这个刚才已经提到过了。

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  中国经济过去一年半的重要变化

  第一部分阐述了我们的刺激政策和发展模式,第二部分是这些发展模式导致的后果。后果最严重或者最危险的时候在什么时候?我认为是在2016年1月份,就是我们股市熔断的时候。

  当时的宏观背景是这样的,首先,是实体工业部门经历了一个长达3—4年的持续通缩,PPI在2016年1月份达到-5.9%。

  第二,是工业部门的长期亏损,2015年全年工业企业利润增长率为-2.3%。

  第三,在实体经济羸弱不堪的状态下,整个资产部门的虚火旺盛,主要表现是2015年的股市泡沫以及股灾,之后就是地产泡沫大规模蔓延。

  2015年是深圳房价先起来,从2015年四季度开始蔓延到北上广等其他城市,2015年四季度或者2016年初开始大规模蔓延到主要的二线城市。然后债市加杠杆程度愈演愈烈。由于全球经济的持续低迷,我们的出口也是持续2年负增长。很快央行发现人民币面临较强的贬值压力,所以2015年8月试图通过汇改释放一些贬值压力,当然那个时点一定是极其不恰当的,因为股灾刚刚爆发。2016年元旦之后,央行第二次试图通过汇改、通过短期幅度比较大的贬值来释放国内的一些压力。

  但是,央行很快发现这招是完全行不通的,因为中国体量太大了。这招俄罗斯、巴西之前都采取过,在半年内汇率贬值30—50%,他们的手段起到了效果。但是像中国这种体量的国家,哪怕百分之几的贬值,对当时全球经济而言都是毁灭性的打击。所以我们会看到,在中国股市熔断的同时,欧美股市全球股市在1月份集体暴跌,中国绑定的新兴市场——如巴西、阿根廷等国——汇率也几乎是崩盘的状态。这些大宗商品国币值的贬值,对于大宗商品的价格也产生了向下的推动,例如当时原油价格崩盘,迅速从40美元跌到30美元以下。

   中国与美国及时沟通改变冒进手段 通过稳住经济来稳住汇率

  在这个情况下中国央行很快悬崖勒马,加强了对外沟通。当时还有一个背景是美联储在2015年12月份进行了第一次加息,中国央行也很快与美联储做了政策沟通,并且得到了美联储的支持,使得美联储延迟加息进度。所以我们会看到美联储第二次加息推迟到了2016年12月份,相隔一年,很重要的原因是配合中国央行对汇率问题的处理。

  所以,我们很快改变了单边冒进、利用汇率手段排解压力的政策,转而推出了国内的刺激政策,包括地产的去库存。

  2016年1月份政治局会议再次提到去库存,尽管在当时一线城市房价已经飙升了半年到一年,但是三四线地产库存还是在不断增加,所以在2016年初推出了地产去库存、基建力度加强、汽车税收优惠等等一系列的刺激政策,通过稳住经济来稳住汇率。这个时候中国政府和市场、全球各国政策当局都没有意识到全球经济已经是“黎明前的黑暗”,已经处于一个长达四年的去库存周期的末端,已经有极强的内生性抵抗力。

  这个时候美联储加息政策的推迟,中国对实体地产领域的刺激政策等叠加,使得整个全球经济在2016年出现了拐点。所以我们会看到2016年整个宏观数据都是反弹的状态,而微观和中观数据火爆的一塌糊涂。地产销售面积15.7亿平方米,远远超过历史高点2013年13亿平方米,地产销售额出现了30%的增长。在中国已经是全球汽车第一销售大国、基数已经极高的状态下,汽车销量增速也达到了10%左右,达到2800万量以上,销售额在4万亿。家电这样一个成熟行业在2016年也实现了销售额接近10%的增长,有接近上万亿的销售额。所以其实去年中观和微观数据——尤其是下半年开始——是一个极其火爆的状态。

  我们会看到去年的大宗商品和股市应该是一个小牛市,而且是一个比较有级别的牛市,原因在于去年一季度坑挖得比较深,尤其是金融市场的坑挖得比较深。现在全球经济全面复苏,中国、欧、美、日的经济都出现了5年以来最高的增速,而增长数据最快的是新兴国家,也就是跟中国绑定的这些新兴国家。第一是因为它们与中国直接挂钩,而中国是这轮经济复苏最重要的原动力;第二是因为它们去年一季度坑挖得太深了。

  总之,从2016年1月份到现在,中国经济和全球经济发生了极大的改善,现在还不能断言是大周期转折性的改变,但是我觉得起码我们可以进行这样一个憧憬和预期。

   人民币贬值预期相应改善

  另一个变化是人民币贬值预期相应改善。汇率问题联系到整个宏观经济系统的稳定性和房价等各类资产价格,需要基于整个宏观系统的角度去进行应对,一定不是头痛医头、脚痛医脚的。治理经济有点像中医的疗法。

  这中间还有一个推动力就是从2016年1月份开始提出的“供给侧改革”。供给侧改革一定不是单纯的去产能,或者说去产能只是供给侧改革里极小的一部分,它其实配合的是大量产业、金融、货币政策。其中货币政策是回归严谨的货币态度,而放弃了从2014年开始利用货币宽松、金融创新和金融自由化来解决经济问题的手段。

  以上是过去一年半中国经济的重要变化。

   货币政策回归严谨 财政纪律规范地方政府和国企手脚

  这一年半的改善我认为至少可以持续到今年年底,这样的宏观背景使得我们可以采取一些解决长期问题的政策。需要解决的问题一个是金融监管,第二是财政纪律,分别是金融和财政两端的问题。金融危机之后,尤其2013年之后,我们持续进行了几年金融自由化和金融创新,但是后果是什么?是一个一个泡沫的诞生和破灭,和市场大幅波动,而对于实体经济起到了负面的作用。所以从今年或者从去年开始,我们逐步放弃了金融自由化和宽松的货币政策,货币政策开始回归严谨。

  财政纪律的规范是针对刚才提到的地方政府和国企的财政软约束。政治局会议习总书记提到对于地方政府(包括国企)的债务要终生追责后,从去年开始,地方政府融资监管就在不断加强,一系列的政策规范也在不断推出。

  首先来看金融监管,去年央行推出了MPA考核,这是针对商业银行表外业务和影子银行发展推出的货币政策。大家发现没,在中国存在这样一个优势,当一个问题还没有恶化到不可收拾、但已经成为一个真正问题的时候,政府很快会采取大力度的政策和措施去解决,而且由于中国这样的体制,又能很快取得效果。之前可能还有一些各自为政、或者头痛医头脚痛医脚的情况,但是最近几年政府处理这些问题的手段越来越娴熟。

   M2增速下行,“社融”稳定上行

  所以MPA这个金融监管政策推出后很快出现效果,今年4、5月份,金融同业存单发行量大规模缩减,同业杠杆下降。效果同时体现在广义货币的增速上,6月份 M2增速已经降到9.4%,这几乎是金融危机之后第一次M2增速低于GDP的增速,反映的是“信用扩张冲动”的下降。这个下降部分主要是什么导致的?从长期来看是由于固定资产投资的下行,从短周期来看是由于金融去杠杆,也即从2013年起资金在金融部门之间空转导致的信用派生和金融创造部分被打掉了。M2增速近期出现短期加速下行,但是“社融”增速还是稳定甚至上行的,这是一个很好的状态,是金融危机之后我们一直期盼却没有出现的一个状态。

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  金融监管和财政纪律规范

  然后来看财政纪律的规范和改善。财政部推出了一系列的文件。规范地方债务进入投资者的视野始于43号文,新预算法和43号文明确了地方政府在融资方面可以做什么,不能做什么;88号文和152号文规定出现政府性债务风险时怎么办;175号文则明确了谁来查,地方政府债务管理的政策链条闭环在2016年底基本形成;再叠加今年推出的87号文,限制了金融机构对“不合规”的政府购买服务提供融资。地方政府债务规范系统的政策框架已经形成,这个事情长期来看是必须要做的,而且已经接近完成,并且执行力度在不断加强。当然这对整个经济的总量指标来说应该具有负面影响,因为从短期来看,地方政府的投资冲动会受到比较强的约束。

  总之,我们不能扩大短期的影响,也不能忽视长期的影响,因为这种调整对于整个经济结构的优化和转型而言是必要的一环,财政的软约束和金融自由化是导致我第二部分讲的几个问题(杠杆率、地产泡沫、高货币存量等)的最重要的成因。在全球经济复苏比较良好的状态下,我们把这一系列的政策基本架设完毕后,剩下的就是不断加强执行。

  对于地方政府债务和国企部门用一句话总结是“算清旧债、管好新债”。旧债通过从2014年开始施行的地方债务置换已经能够基本解决。至于新债,一系列的政策规范和预算改革已经出台,并且金融部门已经实现了金融监管的加强。

   地产的投资功能正在慢慢剥离

  在经济状态比较好的背景下,另一个问题就是地产问题,也需要开始全面调控。任何一个国家的地产部门几乎都是整个实体经济或者整个宏观经济最重要的一个部门,长期来看,不可能把这部分完全掐掉,所以对于地产的政策是四个字:“长效机制”。在长效机制形成之前,政府的对策是对一、二线城市得地产进行全面管制。2014年除了一线城市之外46个已限购城市曾全面解除限购,但是最近一年基本上全部恢复了限购,现在限购城市达到44个,甚至很多三四线城市都出现了限购。这实际上是权宜之计,但是在地产的销售和投资比较旺盛、冲动比较强的背景下,短期的对策必须是全面管制。甚至在未来长效机制形成后,对一线城市的地产起码应当是适当管制的,其投资功能可能就会慢慢剥离。说白了,全面管制后你想投也没有指标。

  我对前四部分做一个总结。首先是金融危机之后中国和美欧日采取了截然不同的应对方针,从而造成了截然不同的大类资产表现和实体经济结构。中国采取大力度的政府主导的财政手段,广义政府部门直接参与实体的运行,通过包括地产、基建在内的大规模固定资产投资来稳住经济。

  这是中国的特有的一个能力,其他任何一个国家不具备。美欧日面对实体垮塌和去杠杆是无能为力的,惟一的手段就是货币政策。因此2009—2013年,中国的经济周期、货币周期跟欧美日是相反的,也就是说我们2010年底开始加息和迅速紧缩的时候,欧美日在加大QE,原因在于我们对实体的刺激迅速导致了通胀和资产泡沫压力。 2017年开始,实际上全球主要经济体都开启了刺激政策退出的转折点,这个转折点也可以说是2016、2017两年,或者两到三年。中国的转折点是规范财政纪律、加强金融监管,美欧日是货币政策的正常化,美国是加息缩,欧洲可能从明年上半年会开始停止QE。

   中国的总资产规模早已世界第一 为什么GDP还没超过美国

  中国的高杠杆、高货币存量、产能过剩、包括地产泡沫,本质上都是一个问题,都是源于2008年之后“负债型+杠杆、固定资产投资”的经济发展模式。

  但是我们的负债都是生产型负债,所以对应的是全球第一的基础设施规模、地产规模、工业产能规模。(注:为什么都是生产性负债?要解决庞大的劳动人口就业、收入增长的问题,也是消化巨大工业产能,本质上是人口红利的深化而不是简单化)

  总体思路就是做大了总资产,中国的总资产规模早已经是世界第一了。但是我们的总收入(GDP)增速是落后于总资产增速的,所以GDP还没有超越美国。几乎在工业领域所有行业我们都是世界第一,几乎所有的消费领域我们都是世界第一的消费国,比如汽车销量、地产销量、甚至在国外的消费。

  但是为什么GDP还没有到第一名?第一点,尽管资产负债表规模做的很大,但是利润跟收入增速低于资产增速。如果未来这些资产和产能能够得到消化,就是一个很良好的格局。第二个原因,我们的GDP很可能是低估的,因为我们是沿用着美国的统计模式,从统计角度来说,很可能低估。

   高负债如何由坏事变好事

  高杠杆、高产能、高货币存量这几个问题其实政府已经在解决,包括金融去杠杆、财政纪律整肃、地产调控,但基本还是治标。治本之道在哪里?其实就是需求。

  因为我们负债导致的高货币存量,对应的是产能和基础设施。如果这些产能和基础设施能够得到消化,负债就会成为一个好的负债,逐步得到消化, GDP收入增速、利润增速都会起来。提高需求的手段无非是内需和外需。内需的根本是收入分配改革,下一部分我会讲中国经济新的动力,很重要的背景就是收入分配改革的推进。

  我们的内需不足根本原因是收入分配差距,基尼系数太高,收入更平均后内需的弹性会极其之大。至于外需,其实政府的思路就是“一带一路”,“一带一路”主要面对亚非拉发展中国家,这些国家的需求是需要中国政府带动的,其实是中国模式的复制和转移。而欧美日传统的外需渠道基本上是市场化的,欧美日的出口增速不用操那么多心。

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  第五部分很重要,中国经济新动力

  刚才也提到一个现象,2016年,地产销售这么火爆,汽车销售这么火爆,家电销售那么火爆,消费数据背后的原因在哪里?今年年初金融市场卖方对今年地产销售最乐观的预测是地产销售面积增速在0上下,但是今年上半年地产销售面积是多少?16%,而且一线城市、二线城市是全面限购的状态下,三四线城市地产销售持续火爆。三四线地产销售面积占比去年是67%,今年上半年是69%,均接近7成,完全抵销了一二线城市销售面积的下滑。

  去年我们汽车的销量总增速是10%左右,但更重要的是结构,自主品牌汽车全面崛起。这个结构其实一直持续到今年上半年,自主品牌销售增速仍然远远高于合资品牌。这个推动显然也是以三线城市、县城、农村居民群体为主。

  再看智能手机出货量,华为、OPPO、VIVO、小米全面崛起。从2015年第一季度到到今年第一季度,市场上的主要品牌是华为、小米、OPPO、VIVO、苹果和三星,其他已经完全掉队。其中三星和苹果市占率不断下降,华为、OPPO、VIVO不断在上升,这个基本上是国内三四线的人民群众推动起来的。

   北上广代表不了中国经济的全体,三四线城市消费升级加速

  这种结构是超出大家一年或者两年前预期的,它背后的原因在哪里?很自然我们就会想到三四线城市消费升级加速。看2013—2016年、以及单独2016年全国各省份消费增速的排名,基本上中西部省份的消费增速都排在前半程。

  老百姓(行情603883,诊股)有了钱,最大的消费第一是地产,第二是买车。可以很清楚的看到,乡村消费增速在去年开始拐头向上,城镇的消费增速持平。这个结构其实是能够说明问题的,三四线人口生活成本小、压力小,收入一直增长,但是房价没怎么涨,所以剩余可支配收入其实是在相对提升的。根据阿里巴巴的数据,男性偏好美妆消费的前十省份,河南排第一位;偏好洋货消费的前十个城市,克拉玛依市是第一位,后边是巴音自治州、乌鲁木齐、石河子市。

  生活在一、二线城市的人,对经济、对社会现象的认知很容易有误区,认为自己身边代表了中国经济和中国社会,但实际上这完全代表不了中国经济的主体。一二线城市之外的人口超过10个亿,一二线和所有省会城市加起来可能也只有2—3亿人。

  生活深圳这样的一线城市的人也许有人感觉近几年收入差距在拉大,但实际上样本太小,很难改变整个中国统计样本。

   小镇青年的标签:不差钱、爱笑、爱热闹、顶国货、很时尚

  微信的使用时间,三四线城市迅速在接近一二线城市数据,互联网移动上网的到达率也在迅速的接近一二线城市。包括城市堵车指数增速,排名靠前的都是中西部的城市,深圳的拥堵指数反而上升幅度不大。

  类似万达广场这种一站式的购物中心、大卖场,其实改变了很多县城和三四线城市的生活模式,生活在县城里的人过去就没有这种生活方式。这就叫供给侧。当出现了这种购物中心的时候,深圳亲子儿童的新品,在我们河南老家县城里很快就会出现。过去我们这儿出现一个新事物,可能要2—3年才会出现在一个中西部县城;但是现在我们这边出现新的消费方式、商业模式,可能不到半年就会出现在中西部县城,这也跟信息互联网的推动有很大关系。

   三四线城市涉及到10亿以上的人,其消费升级加速影响深远,是根本性的

  一线城市常驻人口在7、8千万,二线城市也加起来是2亿多一点,除此之外的地方是10.9亿。农村居民人均收入和消费支出的增速都是拐向上的,尤其是最近2、3年。所以未来三四线城市崛起的所谓中产阶级,量级要远远高于之前这波崛起的一二线城市的势头。一二线城市这波崛起的中产阶级在2亿人左右,三四线这波是一个梯队,不断有人进入一个消费升级的阶段。

  这就是中国经济很重要的特点。大家分析中国经济问题经常会有误区,中国经济分析至少存在三个方面特殊性:

  第一是,政府对经济的深度参与和极强的掌控力,政府直接下场参与经济和货币创造,其程度在全球是绝无仅有的,内生性OR外生性?

  这种掌控力使得中国政府具备很重要一个能力:能扛,不要小看这个事情,他能解决最难的事情:时间。

  第二,是中国庞大的人口规模决定了几乎在所有产品领域都是全球第一大市场。

  第三,是中国发展的地区差异性极大,层次极为丰富,一二三四线差异巨大,这很容易导致生活在一线为主的金融市场人士带来认知偏差。用教科书式的分析往往带来很大的认知偏差,甚至最终结果南辕北辙,例如过去多年对房价的分析和预判、对高铁的预判等。

   消费升级的原因在哪里?第一位的肯定是收入增长

  经济学上有一个S曲线,当人均GDP达到3千到8千美元的时候,这部分群体的消费升级会加速。中国去年全国的人均GDP大概是8千多美元。虽然地区差距极大,深圳和广州已经达到2万美元以上,北京上海也达到1万5至2万美元,但是也有大量的城市还是在3千到8千美元,而这部分城市涉及到的人口规模又是极其庞大的。

  从收入增速来看,三四线城市和农村是略高于一二线,但这个还不是主要原因,更重要的是其处在的收入阶段使得收入提高带来的消费弹性远远高于一二线城市。在座各位收入提高再翻倍,对消费推动不大,因为已经属于高净值人群,该有的都有了。更广大人群处在有了钱就是买车买房这样一个较为低端的阶段,这部分人群量级很大。

   中国基尼系数趋势下行

  2013年这届政府上台之后,我们的基尼系数是趋势下行的,某种程度上也体现了这届政府执政思路,也许在十九大以后未来五年大家会有更明确的感知。美国基尼系数是高于我们的,最高是美国,第二是中国,我们大概是0.47,美国是0.48。德国是远远低于我们的,欧洲和日本也远远低于美国和中国。

   三四线城市生育意愿更高

  第二位的是人口。三四线城市生育意愿更高,生育率也更高。去年我们新出生人口出现了久违的反弹,达到了1780万,而过去十几年几乎就在1600万上下一个很窄的区间内浮动。除了二胎政策的推动之外,还有一个原因就是婴儿回升潮。去年我就讲过人口问题,长期来看我们有人口老龄化的趋势,但是在2016—2020年这个周期有婴儿回升潮,因为85—90年的人口进入生育年龄。再叠加二胎政策,新出生人口就出现了反弹,这对经济是好事。

   三四线人口开始回流

  另外是三四线人口开始回流,最主要是农民工的回流。本地农民工的增速这两年出现了反弹,而外出农民工增速在下降,流向直辖市和省会的农民工人数已经出现了0增长甚至负增长。这也契合刚才讲到消费升级的一个因素,在一二线城市生活过的人群回流,带来新的生活方式和新的消费理念会对当地造成影响。

   “地产后效应”

  第三个原因是,三四线地产销售高增长带来的“地产后效应”的推动。三四线地产的高增长现在还在持续,这个影响至少还可以维持未来一年的时间,因为买房之后会有很多后续消费。

   对三四线消费升级加速的原因我做一个总结。

  第一,是基尼系数的下降,一个原因在于过去五年低端劳动力成本提高的速度高于中端和高端劳动力成本提高的速度。大家感受很明显,过去几年保姆、农民工工资的增速高于一般白领阶层,而达到一定消费水平之后他们的消费弹性又是最高的。这部分人群之前在一线城市挣的钱只足以在老家村里翻新一下自己房子,但是现在干一年两年之后可以在老家附近的县城或者地级市首付买套房。

  另一个原因是坚持不懈的扶贫政策。这届政府从2013年开始提几大战略,其中扶贫战略是极其重要的、为“2020年实现全面小康”目标补短板的一个政策。当时还有接近9500万人没有脱贫,政府计划通过8年时间,使得9500万人实现脱贫。这个任务对于中西部的农村县城基层公务员而言几乎是第一重要、压力最大的。大量的公务员需要驻村,可能一周只能休息一天,周六还要去村里扫大街,这个是普遍现象。2013年到现在已经解决了4500万或者接近5000万人的脱贫,还有4、5千万没有脱贫,这4、5千万的消费弹性就是最强的。

  第二,是三四线城市人口流出趋缓、回流。一二线城市的挤出效应使得制造业往中西部转移,比如富士康、苹果手机现在的制造主体基本上就在郑州附近。

  第三,就是三四线城市房价稳定。三四线城市这几年平均收入累计增幅已经在50%—60%,房价没怎么上涨,因此房价的购买力得到大幅的提高。其他的基础消费品如家电、汽车,这几年绝对价格也没有上涨,甚至有下跌,消费能力、购买力在不断提高。

  第四,是三四线城市所处阶段是人均GDP刚刚跨越3000—5000的阶段,S曲线效应呈现。

  第五,地产后效应。

  第六,婴儿回升潮,生育意愿更强。

  第七,是最近1、2年发生的,就是去年以来周期性行业(煤、焦、钢、化工、有色)的改善。过去的互联网创业、金融创新、金融自由化浪潮,只是惠及到一小部分人,而以国企为主的煤、焦、钢、化工、有色工业企业所涉及到的人口是极其庞大的,粗略估计整个工业部门就业人口接近1亿人。整个工业部门利润的改善,对于涉及人群的收入的边际推动作用是比较大的。国企利润改善体现的是政策和政治的风向,风向惠及的人群更多的是偏中下层的阶层和人群。

  第八,是交通的快速发展。高铁网络、高速网络、机场等等的发展降低了物流成本,提高了渗透率,中部和东部的三四线城市到最近的省会或者一线城市的时间大幅缩短,这个对于消费观念等等的改变都是巨大的。而十几年前农村县城的人去一线城市的频率还是很低的,起码坐火车十几个小时。

  这些重要推动力是否持续取决于收入分配改革是否继续推动、基尼系数是否继续下降。在十九大之前这五年,收入分配改革做的主要是扶贫、补短板,这个政策是没有什么阻力的。但是更重要的是十九大之后、更难的收入分配改革、税收改革,这个将是三四线消费升级的持续动因。我们的信心源于这届政府的政策倾向就是缩小贫富差距。

   此外未来几年还有几个经济新动力

  全球经济复苏第一位受益的一定是中国

  第一个是全球经济的复苏,数据已经很明显,美国二季度GDP是2.7,已经很高,新兴国家的复苏数据更明显。全球经济复苏,第一位受益的一定是中国。因为中国出口份额占比已经几乎超过二战后其他任何国家曾经达到的最高点,也即当全球这个大蛋糕在复苏时,占比第一位的中国一定是最受益的,进出口增速都在反弹、向上。

  人口质量红利持续

  之前我们讲人口红利拐点已经出现,是从年龄结构来看,而人口质量红利持续的时间我认为更长。我们现在每年大学生招生人数、本科毕业生人数,几乎等于美国、欧洲、日本的总和。2000年加入世贸之后,我们最需要的低端劳动力成本,当时的人口红利推动了整个中国制造的崛起。现在经济转型,大量产业往最高端挺进,而高素质人口质量的红利还在爆发阶段,至少能持续十年到十五年。我们大学生的成本现在是全球最低的,互联网、制造业的工程师、理科生的成本都是最低的。

  “一带一路” 长期战略

  其他的动力是“一带一路”,这个是由政府主导推动的针对发展中国家的长期战略。很多人不看好,2013年提出的时候认为是一个政治口号。但是从2013年到现在其取得的成就远远超出预期。所以我们现在要重新思考这样一个战略,它某种程度上是中国传统文化的延伸,中国从来不具有侵略性,以往附属国进贡之后,我们对对方的赏赐远远多于其进贡,对方也不用交税收。所以中国儒家文化是一个共赢的思维,不具有侵略性,中国除了外族统治的时候几乎没有大规模侵略过任何其他国家,这个跟西方文明是不一样的。

  新一轮科技革命的前夜

  还有一个动力是我们现在很可能处在新一轮科技革命的前夜,这一轮科技革命以人工智能机器人(行情300024,诊股),基于物联网等为推动力,而这个推动力正处在从量变到质变的转折点。更重要的是,这一次科技革命很可能跟以往四次不同,以美国和中国为中心。可能原创性的东西还是以美国为中心,但是在产业化的领域中国可能超过美国。

  比如人工智能,前两周国务院刚发布了人工智能的国家战略规划。包括5G、机器人等领域,中国政府的规划都领先于其他国家, 华为已经直接参与5G标准的制定。即使按最保守的时间来预测,中国也是世界上第一个大规模商用5G的国家。5G的大规模商用在2020年开始,会推动物联网大规模发展,会给工业以及生产领域、消费领域带来大家想象不到的巨大的变化。回顾过去3、5年,其实我们的生活在很多新科技推动下发生了巨大的改变,现在可能处在加速阶段,我们正处在一个新科技革命的前夜。

  全球二十大市值科技公司中,美国有十二家,中国现在有七家,日本只有一家,可能未来3、5年中国的占比还会提高。无论是在高科技领域,还是在高端制造领域,大家会发现,在高科技领域、和各种高端制造领域,最高端的原创技术,相对占比较小的部分,很多现在在日本、韩国,但是往下能够产业化的部分,中国已经远远超越了韩日,所以我们会看到日本的很多企业是在衰弱的,比如索尼这些企业,他也许还有很多原创性的技术,但是产业化在中国。

  我们分析中国经济,我刚才讲的常犯的误区,这是第三个,中国市场的容量,包括像我们的新能源汽车,其实都已经走在了世界最前端,我指的是产业化,技术上比如说特斯拉是龙头,做起来之后,我们迅速往上游和技术去挺进,形成产业化,而如果你只有技术没有产业化,你的技术迟早被人收购,所以去年我们大量的企业收购了欧洲、日本的企业,比如说美的收购了库卡等等类似的案例。

  这些是行业数据,时间关系我就不细讲了。2009年以来市值在10亿美金以上的独角兽公司(独角兽公司指的就是创业性公司,估值在10亿美元以上,首先是创业性公司,估值在10亿美元以上,这个是独角兽公司),美国是91家,中国是46家,如果到2017年可能中国跟美国的差距会进一步拉近。

  风险投资基金在今年二季度对亚洲的投资已经超过北美,这其中绝大部分是因为中国的推动,包括对滴滴、饿了吗、今日头条等进行风险投资。今年上半年中国可能已经超过美国,这是中国5G连接数的预测,从标准的制定我们可以看到华为、中兴已经参与进去并且参与很深,甚至起到主导作用。这个是5G的推动,中国三大运营商表示2020年5G能开始商用,正式商用;但是美国可能到2018年才开始商业部署,到商用还要再推迟几年;日本、韩国到2020年才开始商业部署。所以我们的5G技术运用时间,也就是我们的产业化,是领先于所有其他国家的。

  其他还有很多领域,新材料、高端制造、5G、物联网、工业互联网、智能制造、生物制药、可穿戴设备,这些都是新一轮科技革命很可能爆发的革命。

  Part

  6

  全球经济进入G2时代

  最后一部分我想讲讲未来,从去年或者这两年开始,未来全球在经济领域正式进入了G2时代,也就是中国和美国。中国的GDP去年是11万亿美元,美国是18万亿美元,整个欧元区是16万亿美元。而我们的GDP的购买力,以购买力计价的GDP早已经超过美国。

  比如说我们去日本和美国,他们的公共交通:地铁、出租车等等这些领域,基本上是中国价格(用汇率直接折算)的3—5倍,而高铁方面,中国的高铁价格如果适用在美国、日本、欧洲,几乎相当于公益事业。其实你调查一下会发现,包括地铁价格。你在纽约坐十站地铁是30—50人民币,而在日本大阪打出租车,10公里的距离,价格大约是300-500元人民币。理一次发最普通的应该是400-500元人民币。

  所以我们的GDP按购买力平价早已经是世界第一了;我们公司上半年组织去日本旅游,发现日本在30岁左右的,大学毕业后工作了几年的人,收入大概在2万人民币,但他的收入几乎就是整个家庭收入了,因为一大半日本妇女是不上班的;而我们中国,老人是给子女带小孩的,日本、欧美你会发现他们完全不给你带的。所以如果在日本你有小孩,你负担会很重,这也是大部分日本妇女是不上班的原因,这种现象在欧美也很普遍。即使考虑到房价比深圳便宜,他的收入的购买力只是相当于深圳的8000块,甚至不到,这就是他的家庭收入。

   中国式“丈母娘红利”

  所以中国还具备一项红利,就是“丈母娘红利”,中国的老人给子女带小孩的传统,大大提高了中国劳动年龄人口的劳动参与率,中国的劳动参与率和劳动总资源全球第一,遥遥领先。

  这个是世界银行的发展指标,我们的研发支出在GDP的占比上升的速率远远高于美国,而且在不断接近美国。我们的高科技出口规模已经远远超过美国了(美国可能出口量级小,但出口的都是最高精尖的),而且我们占出口百分比的数据也已经超过美国;居民专利申请量我们也远远把美国拉下了;虽然非居民的专利申请量,我们现在还是落后于美国的,但是这个数据不断在上升;而旅游方面,我们可以看到右下角是国际旅游,我们出国旅游的总花费接近1600亿美元,也就是说一年时间我们在外面旅游花了1600亿美元,而美国的数据大概700、800亿美元,我们的出国旅游花费是美国2倍。

   劳动总量:中国78%,而第二位的印度是47%

  中国经济最大的动力是中国人的勤劳,这个是美国国家统计局发布的世界各国劳动参与率的数据,中国位列世界第一。也就是我们能去参加工作的人都参加工作了,基本上每个家庭的夫妻双方都是工作的,日本就不说了,连欧美都是远远低于中国的,我们的劳动参与率是世界第一,而且遥遥领先,再加上我们的劳动总量,肯定是全球第一。劳动总量是什么意思——所有工作的人的工作时间的总和,我们大概是78%,而第二位的印度是47%。尽管从人口来看印度跟我们是相当的,但是劳动总量,印度几乎跟我们差了一半,这个就是中国人的勤劳。

  大家回顾过去几年经济学家很多危言耸听的东西,拿很多经济理论指标做对比,预测黑天鹅,还是灰犀牛,但是我觉得最让我们能够乐观的地方是中国人的勤劳。随着中国人出去的越来越多,大家视野更广阔,对中国经济的信心会越来越足。

   下半年经济环比回落,前高后低

  我做个总结,前面讲的太乐观,其实风险也是很多的,而实际上像我刚刚讲的,最危险的时候其实是2016年1月份,而经历了这一年多的变化,还有我刚才讲的一系列的我们经济的重要的推动力,我觉得展望未来的话,我们不需要非常悲观。

  从长周期来看,下半年经济环比回落,前高后低。除掉基数原因之外,(基数原因就可以导致这样一个数据的走势,去年基数是前低后高,所以今年数据一定是前高后低)全年的景气度维持比较高,这个是确定性很大的,尤其是中观和微观数据,一些短期因素比如说库存周期的结束,财政开支的下降,今年上半年我们政府口径财政开支占比,在过去十年是最高的,所以我们下半年财政开支大规律是会回落的。当然我们的财政收入,政府的财力是在改善的,很重要的原因是来源于实体的改善以及地产的火爆等等。

  总结起来,下半年经济环比回落是市场共识,除了基数原因,也包括一些短期因素,例如库存周期的结束、财政开支的下降、地产销售减速,但回落力度可能有限,全年数据前高后低但整体景气度较高,全年GDP增速大概率在6.8%左右,固定资产投资在8.5%-9%之间,CPI维持在2%以下,企业盈利增速维持高位,资产负债表继续修复。

   制造业投资和出口的景气度可能维持高位

  明年上半年可能会出现经济的回落,地产的实质回落和短周期的去库存可能是主因,也可能包括地方财政规范导致的投资下滑,但制造业投资和出口的景气度可能维持高位,总体看这个回落不足为虑,总量数据有所下滑,但企业盈利可能影响有限,经济结构继续优化。

  我们从2013年开始经历四年的脱实向虚的周期,但是从2016年是一个脱虚向实的周期的开始,尽管这个周期可能力度不会那么强劲,它应该会比较平稳。加上我们政治和政策的倾向,在金融工作会议的时候,习总提到金融领域第一位的要求就是回归本源。

   回归本源 拥抱实体

  我今天的题目叫洗尽铅华回归本源,感慨良多。我们经历了4万亿的投资冲动,再经历脱实向虚、影子银行、股市、债势、汇率、地产泡沫这样一个浮躁的周期之后,从去年开始我们迎来了回归本源,实体经济的企业部门周期开始回升,整个社会的浮躁和经济浮躁以及我们的心态都会归于平静,所以我们的战略一定是。

   大类资产长期看,股市最优选择

  大类资产从长期来看,因为企业部门的改善,股市是一个最优的选择。2013年之后企业部门是最惨的领域,即使是股市,牛市起来也是炒概念、炒创业板等等。但是风水轮流转,实体企业经历了惨烈的出清和去库存,包括我们整个政策的支持,迎来了他的地位提升,现在企业部门是一个向好的周期,而这其中上市公司一定是受益的,所以对股市的看好就像过去一年半的情况,一定是基于盈利推动的股市的走好,因此分化一定是常态。

   2015年很可能是最后一次传统牛市

  传统牛市已经很难再出现,所以2015年很可能是最后一次传统牛市。传统牛市因为波动大,且非理性,所以过去的20年中任何一次中国牛市的持续时间都是世界上最短的,是一个短期巨大的波动,最后的结果就是一个巨烈波动的市场,而这样的市场最后的结果一定不是财富的增值,而是一个对全社会而言的财富再分配。

  而像美国这种股市,三十年牛市,中间被金融危机打断几次,但整体30年波动率很小,美国股市指数可能一年涨10%—20%,(而我们的指数,像创业板指数当时半年就能涨5倍以上)并且美国这种牛市也是分化的。

   股市管制红利消失,筹码稀缺性消失,波动率下降,趋势性增强

  传统牛市不可能再现的很重要原因是管制红利的消失,筹码的稀缺性消失,和香港股市的完全联通和IPO的常态化,使得A股已经变现实现了注册制,筹码的稀缺性一去不复返。

  所以中国很可能进入这样一个周期,股市来说一定是自下而上的,分化是常态,也就是会延续过去一年半股市的格局和走势。也许你会很难受,你会很期待像2015年的风来了,自己猛赚一波,但是我觉得这种期待很难实现。而波动率的下降,也就意味着趋势持续性的增强,所以我们看到过去一年半,整个股市指数波动率是很小的。但是他是一个分化明显的,慢慢往上的,重心提高的过程。

  地产方面,它的投资属性会逐步被剥离,因为会出很多制度,抑制你对地产的投资,比如说房产税等等。债市我们认为年内机会不大,但是可以开始布局,因为我们财政的走势,信贷地产长期看是下行的,信贷需求是下行的,整个债势长期来看也是下行的。

  总结起来可以这样讲:经济长周期很可能已经走出下行周期,在这种背景下,中国的“灰犀牛”也开始逐一得到排解,或者在排解的过程中。与此相比,中短期的经济波动都不足为虑。放平心态,回归本源,追逐我们每个人的幸福。

  所以这八个字就能总结当前和未来经济背景的趋势,“洗尽铅华,回归本源”,我们凯丰的战略是“深耕产业,拥抱实体”,充分去享受实体的崛起,我们整个社会的投资和经济的浮躁我觉得也会改变,今天就讲到这儿,谢谢!

  (本文根据曹博在2017年7月29日凯丰投资客户年中会上的演讲整理。)

关键词阅读:人口红利 OR 政策 货币政策 招生人数

责任编辑:左元
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