李扬:货币政策将会趋紧

1评论 2017-10-12 07:26:44 来源:陆家嘴大宗商品论坛 作者:李扬 这些股越跌越买!

  国家金融与发展实验室理事长李扬在2017复旦经济学家论坛上关于“债务、杠杆和货币政策”发表了下述演讲。里面讲了不少干货,分享给大家。

  我讲五个问题。我们先看去杠杆,去杠杆是解救此次危机的一个必要条件,这一点不用多说了。在中国,对这个问题的认识,实际上是有一个层次的。在去年的中央经济工作会议上,对当前面临的经济问题以及这些经济问题所连带的经济问题有概括:今后一个时期,我国实体经济的主要风险,将集中体现为经济增速下滑,产能过剩,企业困难加剧和失业率上升。这是反映在实体经济领域的情况

  作为他的镜像,金融领域也一定有所表现,那就是杠杆率攀升,债务负担加重,成为不良资产。今年7月份的全国金融工作会议就集中体现为这样一个判断:金融风险的源头在高杠杆,从而确认了下一步整顿金融秩序也罢,加强监管也罢,所有工作的重点就是去杠杆。

  去杠杆这个问题,如今愈加的紧迫,我们说国际评级机构连续调降我国主权信用,凸显了我们去杠杆的紧迫性。今年5月24号,穆迪公司把我们的评级调降,它的理由是中国实体经济的债务规模将快速增长,大家记着,这个事情需要检验,相关改革措施难见成效,他给了一个很负面的评价,政府将继续通过刺激政策,维持增速。我们今天这个会不是说未来五年吗?他看到我们的五年是这种状况。

  在9月21号,标普也调降了我们的评级,依据就是长时间强劲的信贷增长,提高了中国经济的金融风险,同时尽管政府近期加大控制企业杠杆水平,有望稳定中期的金融风险趋势,但是他们预计未来两到三年的信贷增长速度仍不低,会继续推动金融风险逐步上升,这我们都是可以再检验的。

  我们当然是不同意这些机构的看法,作为国家级的智库,最近这几个月,我们也和国际评级机构紧锣密鼓的磋商,告诉了他们一些我们的看法,我们的算法,以及我们的评价,他们也告诉我们一些他们的看法,他们的判断,特别是告诉了我们,他们判断的重点是什么。

  主要问题其实还是涉及到两块,一块就是实体经济,在基本面的问题上,国内外没有争议,我们现在在反驳他们的时候,我们喜欢拿基本面反驳他们,但是他们在给我们降级的时候,不否定你基本面好,这就是鸡跟鸭讲,不能在一个问题上讨论。

  但是在金融风险的高杠杆问题上,我们的识别能力、管控能力和效力,仍有进一步改进之处,也就是说国家治理金融风险的能力有待提高。

  我们注意到,国际组织给我们评价的时候,主要是对能力进行评价,给了我们调降的结果,我们认为是他山之石,值得认真学习。但是这种情况,我们不要外国人讲,政府已经深刻的认识到这个问题,经过两年多的研究,不断深入,我们现在开了金融工作会议,而会议确定了一系列的加强监管,防范风险的措施,这些措施,是在体制机制上,解决中国的高杠杆和高债务问题,所以我们也应当直接正面的回应了国际社会的质疑。只可惜现在国际社会没有认真的听,还一意孤行,给我们调降。

  我们现在说第二个事,实际上从2007年开始就说去杠杆,但无论是国际上还是国内上,去杠杆都非常的不一样。很重要的原因就是去杠杆是一个紧缩措施,稳经济必须加杠杆,在金融结构没有变化的时候,金融科技的使用没有革命性突破的情况下,去杠杆和稳经济是矛盾的,那么在经济下行压力依然很大的情况下,在全球经济依然没有向好的情况下,稳经济是世界各国的一个政策重点,所以去杠杆总是受到损失。所以我们看到全球现在言必称去杠杆,但是去杠杆的成绩并不显著。

  去杠杆,涉及到金融部门的去杠杆,也涉及到实体部门的去杠杆。金融部门的杠杆率在本世纪初一路攀升,一直升到触发了金融危机,对实体经济产生了不利的影响。于是从那之后,一路向下,现在去杠杆基本上成功了。

  但是,实体经济的杠杆率一直在攀升,所以我们在讨论这个很复杂问题的时候,首先要搞清楚,非金融部门的去杠杆和金融部门的去杠杆是两回事。而所谓金融部门的去杠杆,泡沫,我们在金融工作会议上说的,金融体制内循环,A银行发一个东西,B银行买,B银行发一个东西,保险公司买,保险公司发一个东西,证券公司买,就是不给实体经济,金融体内循环。在这个过程中和实体经济无关。现在去杠杆,就是把上层建筑挤下来,让金融回归简单,回归标准,回归场内,回归表内、回归线下、回归本心,这是要做的事情。

  但是对于实体部门的去杠杆,不能够那样简单的说。因为它是由于技术的结果所造成的,因为企业,特别是在现在工业经济的情况下,好的企业,都会依赖外部融资,这是技术决定的,依赖外部融资,就有杠杆率,所以非金融部门的杠杆率,是由实体经济部门的技术条件,经济发展的水平,经济发展的阶段所决定的。不是说降就降,一降经济发展速度就下来了,所以我们必须记住这两条线,讲到去杠杆的时候,一定分别说两个部门。

  我们看美国的情况,我们分成四个部门,它的住户部门去杠杆成功了,金融部门去杠杆成功,大家知道,住户部门杠杆成功,居民债小了,同时连带了一个产业,居民去杠杆基本成功。公司的情况呢?当地的稳定,所以我们现在这些危机的时候,研究债务的问题的时候,我们发现了一个让我们不得不重视的问题,就是美国经济风险再大,危机再怎么样,它的企业相当稳定。这是一个成熟经济体的表现。

  这就是发达经济和新兴经济的区别,什么时候我们企业任凭风浪起,稳坐钓鱼船的时候,我们的经济就稳定了,就成为一个发达经济。我要指出的是,一般政府的杠杆率,迅速的攀升。基于这种情况,我们就可以得出一个结论,所谓美国去杠杆成功,现在很多媒体都这么报道,我根本不认同这样一个看法。无非是杠杆转移成功。

  美国住户的融资很多是抵押贷款,MBS、ABS。美联储在救市的时候,买的就是这些,买的过程就是把原先附着于房地产,附着于住户上面的债务,由中央银行拿过来,这叫转移。所以它只是转移成功,于是进一步我们就有推论。美国经济今后三五年内不会好,因为它有三个问题

  第一,政府的债务巨额累计。你说它减税,减税很好看,但是减税必须放在一个总的预算的框架下,才能够去评价它是不是可行。因为你那边如果债台高筑,这边还要减少收入,你何以自处?特朗普上台说千万亿的支出,钱从哪儿来?你已经债台高筑了。

  第二,货币政策要恢复正常,以及联储缩表。恢复正常有多方面内容,加息只是一个前哨战,真正伤筋动骨的就是缩表,缩表是向市场抽取资金,扩表是向市场投放资金。那么美国的市场,刚刚恢复的房地产市场,能不能受得了这个缩表?我表示怀疑。所以我们看到美联储,关于缩表,闪闪烁烁,遮遮掩掩,他有几十万亿要缩,我们说中国的事情,中国在金融工作会议上,谈到八大风险,其中有一个风险就是外部冲击,外部冲击就是来自这个。如果美国的政府债务继续上涨,影响美国利率,影响美元。如果他继续缩表,影响资金跨境的流动,对我们是一个非常大的冲击,我们必须注意。

  下面我们就看中国,中国非金融部门的杠杆率是从2009年突然增上来的,2009年之前,非常的平稳,2009年大家记得,这可是四万亿的财政刺激,9.6万亿的新增信贷,也就是说,在这个时候,我们向市场上投入了巨额的资金,这些资金,都变成债务。

  下面居民部门的情况,中国居民本来没有什么负债,因此杠杆率不高。所以现在很多做政策研究的人,寄希望于把居民的杠杆率提高,来吸收其他部门的杠杆。糊涂主义,2015年的那次股灾,背后驱动的因素就是这样,事实上,我们市场不接受糊涂主义,2009年,这是它的一个起点,2009年提高,从此不可收拾。

  非金融企业部门,我们要看到2009年之前,中国非金融企业部门的杠杆率,也是很平稳的,从财务上来说,是很健康的,2009年那么一档子事,以及从此之后急剧的扩张,很强的刺激,造成这样一个结果。在这里边,我们开始这样提出第一个大家要注意的问题,非金融企业杠杆率上升值得关注。外国人诟病中国金融,诟病中国杠杆,说的就是这个事。2008年,我们企业杠杆一直稳定在100%以内,以及之后,上升比较明显,横向比较,美国只有80%,我们跟发达国家还是有距离的。

  从结构上来看,中国非金融公司的债务中,65%是国企,而且危机以来,在去杠杆的过程当中,非国企去杠杆非常迅速。然而有一些我们不愿意看到的情况,比如说跑跑跑,把资产负债全消灭了,这种方式来去杠杆,但是,总之非国有部门去杠杆比较快。问题一到国企,就麻烦了,从改革开始就是国企,一直到现在,还是国企。这个话,有时候还不好说得太多,只好提醒一下。这次金融工作会议明确指出,我国债务的突出问题就是部分国企风险太高,要解决这个问题,所以真正打到七寸上了。

  我们再看政府,中央和地方放在一起,同样的趋势也是2009年开始上升,总的情况,应当说是没有问题,放在一起来看是没有问题的。那么从负债率看,根据估算口径的不同,我们截至2016年底,全国地方政府债务规模约为GDP的22.7%到28%之间,大家注意,我们现在给了一个区间数,这也是为了和穆迪,标普谈判,因为我们中国杠杆率很大区别就是口径,你说这个是债,这个不是债,我们给了一个债是什么样子,不是债是什么样子,就有一个区间。中国政府的负债率在37.4%到43.1%之间,这一块落在了他们的A级主权政府2016年的债务负担的终值上面。

  你为什么要用上限,你不能用我的终值,最好你用我的下限,他不敢,他用你的上限,他又说你超了,你超过这个终值,于是就把你降了。我们觉得美国政府,总体政府债务仍属于安全范围,这些机构给我们调降主权信用等级,依据是不充分的。这是这个债务的第二个问题,地方政府最近这些年来,一直是我们经济中的一个大问题。2015年之前,地方政府债务骤增,卖地卖不完,这一条路大概被挡住之后,就开始发债了。开始借钱。2015年之前,随着财政部一个文件下达,全国人大有一个决定下达,得到了整肃,但是按住了这一头,那边飘起来了,现在政府潜在负债手段四个:

  第一,政府投资引导基金。第二,专项建设基金。第三,政府委托代建购买服务协议。第四,PPP。我一说这个,同学们心里就有数了,这些东西,不是我们正在研究的吗?我们给别人出主意,不就是这一件事吗?这一件事,是新增债务的手段,是在限制之列的。

  所以对于中国政府,特别是地方政府的债务问题,还要动大手术,不动大手术,中国的债务问题,杠杆问题,始终会受到外界的诟病。当然这是一个大事,不是简单的借钱问题,中国政府去借钱干嘛,天天被人追的,到处要想办法,那是一个体制机制的问题。

  因此,我们需要一个全面的改革,来使得地方政府减少它负债的动力,主要有四个:第一,进一步理顺政府市场关系,少做一点,不就不借钱了吗?现在什么都要做,就要借钱。第二,硬化政府的预算约束,他预算是软的,可以借民间,可以向政府要钱。第三,最重要的就是让民营资本进入现在由你干的这些领域,但是这些领域,已经喊了很久很久,那就是不进来,原因我们这里提了至少有几个:一个是产权得不到保护,去年11月3号,中共中央国务院联合下文,关于加强产权保护的意见,再次重申非国有资本的产权,神圣不可侵犯。再一次豁免了它的原罪,新旧法在处理问题的时候,从旧,从轻。这在法律制度上,已经非常宽了,已经不能再宽了,但是民营资本还是不进。原因有别的了,你政府没有良好的信誉机构,你说了不算,特别是政府这么快的更替,政府后任不认前账,这是普遍现象,我找谁?还有制度框架不可预见。所以在这方面,还需要进一步深入的努力。第四,理顺中央和地方的财政关系,这是一个大题目,十八届三中全会提出了,但是没有实现,我们等待十九大之后的进一步实现。

  中国的对外部门的杠杆率不高,是世界上最好的,没有之一,它是最好的,因为我们实际上有很多对外投资头寸的净额。这是一个情况,我们都是讲的债务。债务,负债总是有原由的,在这个过程当中,它有资产形成,特别是分析中国的问题的时候,资产的这个问题,尤其需要我们注意,因为如果发达国家政府从事债务融资,主要是弥补其公共消费,弥合养老金缺口,中国基本用来投资。用途不同,结果是天壤之别,我们讲,如果债务直接用于投资,这些投资形成资产,并有现金流产生,这便为偿债奠定了可靠的物质基础,反而会降低风险。

  我给大家汇报一下我们最年做的工作之一,中国自本世纪以来,国家资本负债表,这个账我们已经算清楚了。根据这个账,2016年,按宽口径算,中国的主权负债139.6万亿,主权资产241.4万亿元,资产净值为101.8万亿元。当今还有比我们更好的吗?我们把土地、建筑物扣除,只剩下储备,只剩下黄金白银和我们在国外资本市场上的上市公司,还有20.2万亿,非常高,非常之高。

  所以无论怎么算,中国不存在清偿力的风险,中国危机爆发的风险是很低的,忽略中国这个特色,那就是妄下结论,我们觉得这是不负责任的。我们说中国债务问题不会成为问题,还有一个很重要的原因,中国从1994年起就是一个储蓄大于投资的国家,总体来说,我们是向外输出资本,而不是输入资本。

  但是国际评级机构仍然给我们降级,逻辑是什么?这里我们给了一个评级机构提供的评价。我们有四类评价机制:第一,经济实力。第二,体制实力。第三,财政实力。第四,应对突发事件的风险敏感性。

  我们财政实力是加分的,但是如果加上突发事件的敏感性,国家治理能力可能分数就下来了,是这么一个逻辑。这八年来,我们金融领域出现了很多事情,比如说有四万亿财政经济刺激,提高债务水平非常快。2013年出现钱荒、互联网金融元年拆借利率一度飙升到30%。股市,无所不用其极,4000点刚起步,转年来,千股跌停。房地产,2015年刺激,2016年打击,如果回过头来看,一年刺激,一年打击,一年刺激,一年打击。外汇市场,811汇改,从6.229一路下泻,现在相对平稳。外汇储备,我们心痛的不得了,按照我们研究人员的计算,两年里,净减少1.25万亿美元,如果再加上这两年我们经常项目顺差5000多亿,就将近两万亿。

  我想说这些事本身已经够头疼了,但是对国际上,我们没有一件事情说清楚了原因,所有的事情都有可能再发生。稍微搞一搞,又钱荒了,稍微搞一搞,股市又停了,稍微一搞,汇市没了,这个事,我们很难说治理能力很强,这就是他山之石,好在中央英明决策,这是开会开得严厉,金融工作会议决策之强硬是前所未有的,所以我们向高风险宣战。

  2016年底,中央经济工作会议就已经明确指出,要把防控金融风险放到更加重要的位置。金融安全是国家安全的重要组成部分,是经济平稳健康发展的重要基础,金融活,经济活,金融稳,经济稳。本次全球金融会议,将整顿金融体系,强化金融监管和风帆金融风险。

  大家经常会问,去杠杆本身不太容易说清楚,往哪儿去?重点在什么?这次也确定了三大重点:一,国企。二,地方政府。三,处理不良资产。

  第一,国企这次讲得非常厉害,说到僵尸企业的问题,也就是说去杠杆的问题,在企业这个部门里面去杠杆,主要是国企,而且主要是僵尸企业。僵尸企业对应的表现就是不良资产,于是就是不良资产谁买单这样一个问题。我们作为国家智库,现在正在给有关部门做这些方案。

  第二,地方政府这个情况屡禁不止,怎么办?我们传统最有效的手段,乌纱帽掉起来,终身问责,你还敢干?倒查责任。我注意到现在很多外国机构,一看中国开这个会,行了,这个问题不会再恶化了。

  第三,风险处置,要真实披露和及时处置风险资产。不仅如此,还有一招,去杠杆千招万招,管不住货币,都是无用之招。这个话,已经给我们预示了未来的前景。前面都是说强的信贷刺激,强的政府融资等等,控制货币信贷,我们已经清楚的认识到,管不住货币是无用之招。所以,今后若干年,货币政策趋紧,是主要倾向,穆迪和标普的预估是有误的。

  不仅如此,8月23号,国企去杠杆五次,一个国企,一个地方政府,地方政府乌纱帽掉起来,国企还要解决,分类,大家可以看一下,我把最重要的五条概括在这里,条条还是很切实的。讲了金融,又更广的在讲经济和金融,这次金融工作会,防黑天鹅,还要防灰犀牛。我体会的意思就是大家要把现在的风险点都给我找出来,只要熟视无睹。准备拿一些钱,解决它。这个措施,这是世界上任何一个国家都不可能有的。

  最后的结语

  一个评价,国际评级调降中国主权信用等级,确实短视。

  他忽视了三个事,一个是他高估了中国地方政府和国有企业的债务状况,高估了中国的杠杆率。

  第二,他用了一把已经被实践证明了过时,而且诸多缺陷的同样的尺子,来衡量中国的情况,而中国跟别的国家就是不同。我们张军院长谈到这一点,中国就是不同,忽略了中国经济的弹性、韧性,能力和智慧。

  第三,他不懂什么叫做社会主义中国,开十九大,他会进一步的理解,他无视了党和政府去杠杆的决心,他无视了我国治理能力的潜能。我觉得对于国际评级机构,应该有这样的评论。但是反过来,我们对自己还要有一个忠告,一定要落实全国金融工作会议精神,降低杠杆率,防范金融风险,这一点做不到,我们前面的批评是瞎批评。

  最后归结我们这个会议,展望五年,我认为今后五年主要是处置风险,为未来更长时间的增长,奠定基础,谢谢。

  

关键词阅读:区间数 货币政策 货币信贷 期货分析师 宽口径

责任编辑:左元
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