美债收益率上行的空间有限

1评论 2017-11-06 23:08:00 来源:期货日报网 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  对中国国内债券的负面影响较小

  A 美联储加息后美债表现分析

  11月2日,美联储公布11月FOMC会议声明,决定维持联邦基金利率在1%—1.25%不变,符合市场预期。但FOMC声明对经济看法更趋积极,市场预期12月加息概率升至98%,并普遍担忧美联储12月加息或进一步加大美债的下行压力。但是根据历史统计,我们发现,自美联储2015年进入新一轮加息周期后,加息并不意味着美债收益率一定上行。

  表为美债收益率变化

  从上表可以看出,只有第一次和第四次加息后,美债收益率出现上行,其中长端10年期债券收益率分别上涨了41个BP和19个BP,短端2年期债券收益率分别上涨了32个BP和24个BP;而第二次和第三次加息后,长端10年期债券收益率分别下行了7个BP和34个BP,短端2年期债券收益率分别上行了7个BP和2个BP。相比之下,加息对短端债券收益率的提振作用更大一些。

  图为10年期美债收益率变化

  图为2年期美债收益率变化

  从美债收益率走势来看,长端和短端债券走势的相关性较小,尤其是今年以来,2年期美债收益率一路上行,累计上涨了38个BP,而10年期美债收益率整体一路振荡下行,从年初至今累计下跌了7个BP,两者走势背离。我们认为,这主要是因为短端债券对流动性更为敏感,因此和货币政策的相关性更大,而长端债券更多反映的是基本面和通胀的走势。

  图为美国核心CPI和10年期美债收益率走势

  图为美国核心CPI和2年期美债收益率走势

  B 美国长端债券未来走势判断

  尽管长端债券更多反映的是基本面和通胀的走势,但分析美债的走势不能仅考虑美国自身的经济状况,还需要综合考虑其他经济体的经济形式及货币政策。因此我们把影响美债走势的因素分为国内和国外两部分,其中国外主要分析欧洲和日本的影响。

  国内方面

  从美国国内来看,首先经济增长方面,尽管8月和9月美国遭遇了两大飓风,但经济依然保持强劲增长,今年三季度美国GDP增速为3%,维持两年多的高位水平,并且超过市场预期值2.6%。美联储11月FOMC会议声明称,虽然受到飓风相关干扰,但经济活动在“以稳健的速度增长”。FOMC预计,经济形势发展将保证美联储循序渐进加息。此次会议对经济增长评价较高。

  通胀方面,美国9月CPI环比增长0.5%,略低于预期的0.6%;核心CPI环比增长0.1%,略低于预期及前值的0.2%。9月CPI同比增长2.2%,略低于预期的2.3%;核心CPI同比增长1.7%,与前值持平,略不及预期;9月CPI数据整体略低于预期。

  关于通胀,11月FOMC会议声明提到,剔除食品和能源以外的通胀项目仍然疲软,FOMC承认通胀目前低于目标水平2%,预计近期通胀同比增速仍会低于2%,中期将稳定在2%左右。考虑到目前市场对美国明年通胀预期仍然较低,预计通胀因素推升美债收益率上行的动力有限。

  货币政策方面,未来美联储的货币政策主要是缩表和加息,通常情况下,缩表和加息都会推高利率中枢上移。由于美联储已经从10月开始启动缩减资产负债表,同时未来缩表的整体框架已经公布,因此市场对缩表带来的流动性负面影响消化得较为充分;而加息方面,短期来看,市场认为12月加息的概率较高,而明年加息的节奏或与新上任的美联储主席有关。相比其他候选人,鲍威尔对货币政策的立场更加偏鹰派,若其当选,有利于保持美联储货币政策的延续性。因此,基于美国未来缩表和加息的背景,我们预计年底美债收益率仍然大概率走强,但是出现大幅上行走势的概率较小。

  政策方面,去年特朗普大选前,美债收益率出现了一波明显上行。今年下半年以来,特朗普政府推行的税改预期逐渐升温,美债收益率也再次走强。但是最新市场调查显示,特朗普税改仍然没有获得美国大部分民众的认可,因此我们预计税改结果或难以超出市场预期,美债去年行情或难重演。

  总之,从美国国内自身因素来看,缩表和加息的货币政策为美债收益率的上行提供了动力。但是,考虑到目前美国通胀水平仍较疲软,特朗普税改对市场影响或减弱,预计美债收益率的上行之路将面临较大阻碍,整体上升空间有限。

  国外方面

  从其他国家来看,今年日本货币政策始终维持不变,而欧洲货币政策出现了调整。10月26日,欧洲央行通过利率决议,内容主要有两点:一是将维持三大利率不变,再融资利率为0,隔夜拆借利率为0.25%,隔夜存款利率为-0.4%;二是欧洲央行将缩减QE规模,2017年内每月600亿欧元的资产购买规模维持不变,2018年1月起购买规模减半至每月300亿欧元,直至同年9月。虽然缩减QE意味着全球流动性在收缩,但是从总量来看,仍然在扩张。相对于美联储加息,欧洲央行缩减QE规模的力度不及预期,并且欧洲央行明确表态,一旦经济出现恶化,也有继续增加购债规模的可能,未来欧洲央行货币政策有望继续保持宽松。因此,我们认为欧洲央行缩减QE造成的负面冲击对美债的影响十分有限。

  另外,今年海外投资者对美债的需求明显增加。根据美国财政部公布的数据显示,中国7月继续增持195亿美元美国国债,持有规模增至1.166万亿美元。这是中国连续第6个月增持美国国债。继2016年一段时间的连续减持之后,中国政府又重回美国最大“债权国”的位置。除此之外,日本7月持有美债规模达1.11万亿美元,比6月增长223亿美元,创近四年来的最大增幅。外资持有的美债总规模在7月增长了787亿美元,总额达到6.25万亿美元,接近去年创下的6.29万亿美元的历史最高水平。

  从其他国家影响因素来看,由于今年欧洲央行QE政策出现调整,将对美债造成一定冲击。但按照缩减计划,我们预计直至明年9月欧洲央行的货币政策大概率保持稳定,因此对美债收益率上行的推动作用或较为有限。同时,去年海外投资者大量抛售美债,而今年这一现象得到缓解,美债的大幅增持在一定程度上也会抑制美债收益率的上涨。

  综合考虑美国国内和国外两大因素对美债的影响,我们认为美联储缩表、加息和欧洲央行缩减QE的货币政策使得美债收益率还有继续上行的空间。但是,考虑到美国通胀水平仍然较低、特朗普税改内容大概率缩水以及海外投资者大幅增持美债,预计美债收益率的上行空间有限。

  C 如何看待中美利差

  未来美债收益率继续上行,是否会对中国国内债券市场造成一定冲击?但从长期来看,中美债券走势的相关性极弱,2013年美联储开始逐步退出QE后,两者走势的相关性在加强。今年3月以来,两者走势再度偏离。

  图为长期来看中美债券走势的相关性极弱

  截至10月31日,10年中债收益率上行了48个BP,而10年美债收益率则下行了22个BP,这进一步加大了中美利差水平。当前中美利差在150个BP左右,历史上最高水平出现在2011年9月22日,中美利差达到235个BP。从历史来看,目前中美利差水平并不算高。事实上2013年以后,也就是两者走势的相关性加强以来,中美利差始终处于一个高位振荡的格局,振荡区间的上沿大概在190左右,因此目前的中美利差较振荡区间的高位还有40个BP的空间。

  2013年以来,中美利差有三次明显的低位回升过程。

  具体来看,第一次2013年6月28日中美利差为99个BP,到了2013年11月18日,利差达到199个BP。在此期间,10年中债收益率上行了115个,10年美债收益率上行了15个BP。第二次2015年12月29日中美利差为49个BP,到了2016年7月5日,中美利差达到149个BP。在此期间,10年中债收益率仅上行了5个BP,10年美债收益率大幅下行了95个BP。最近的这一次发生在去年,2016年11月中美利差最低只有49个BP,而最新的中美利差达到151个BP。在这期间,10年中债收益率上行了104个BP,10年美债收益率仅仅上行了2个BP。这意味着,从历史走势来看,中美利差的扩大主要发生在两者走势相关性较弱的背景下,要么中债收益率大幅走强,要么美债收益率大幅走弱。而两者走势一致时,中美利差走阔的概率较小。

  总而言之,从历史上中美利差的表现来看,美债收益率上行对中国国内债券的负面影响较小,其债券市场调整更多是由自身因素造成的。

  图为2013年后中美债券走势相关性在加强

  D 结论

  三季度以来,中美债券收益率先后出现了不同幅度的上涨,尤其是中债收益率上行幅度之大、速度之快,一度令市场感到恐慌。市场普遍认为,美债的调整在一定程度上也加大了中债的调整压力。

  根据前文的分析,影响美债收益率上行的因素主要有国内和国外两方面,一是美联储缩表、加息的货币政策以及特朗普的税改政策发酵,另外欧洲央行决定缩减QE也在一定程度上助推了美债收益率上涨。展望未来,由于欧美央行货币政策短期不会发生转变,因此美债还有继续上行的空间,但是这不意味着中债收益率会跟随美债收益率继续向上。一方面,考虑到美国明年通胀预期仍然较低、特朗普税改内容大概率缩水以及海外投资者大幅增持美债,因此预计美债收益率上行的空间有限。另一方面,从历史中美利差来看,美债收益率上行对中国国内债券的负面影响较小,因此,不应该放大美债市场调整的压力。

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