场外期权的发展现状及风险分析

1评论 2017-11-13 22:10:00 来源:期货日报 作者:华泰期货刘奥南 低吸也能抓涨停!

  提要

  2017年,随着白糖豆粕商品期权上市,期权再次成为业内最热话题之一,也同时推动场外期权加快发展。场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的期权合约,是根据场外双方的洽谈,或者中间商的撮合,按照双方需求自行制定交易的衍生品。场外期权交易主要以金融机构参与为主,非金融机构参与度呈现递减的趋势,原因可能是金融机构的专业性更强,更适合使用具有复杂结构的场外期权,未来非金融机构将会更专注于自己的主营业务,而选择依靠专业的金融机构间接使用场外期权。

  期权的历史

  关于期权交易的第一项记录是《圣经·创世纪》中的一个合同制的协议,里面记录了大约在公元前1700年,雅克布为同拉班的小女儿瑞切尔结婚而签订的一个类似期权的契约,即雅克布在同意为拉班工作7年的条件下,得到同瑞切尔结婚的许可。从期权的定义来看,雅克布以7年劳工为“权利金”,获得了同瑞切尔结婚的“权利而非义务”。除此之外,在亚里士多德的《政治学》一书中, 也记载了古希腊哲学家、数学家泰利斯凭借天文知识,预测来年春季的橄榄收成,然后再以极低的价格取得西奥斯和米拉特斯地区橄榄榨汁机的使用权的情节。这种“使用权”即已隐含了期权的概念,可以看作是期权的萌芽阶段。

  期权在历史上首次成为替罪羊是因17世纪的荷兰郁金香事件。郁金香是荷兰的国花,更是贵族身份的象征。许多批发商向郁金香种植户购买期权,在特定时期内按期权定价买入郁金香。后来郁金香需求扩展到欧洲各地,出现了郁金香球茎期权的二级市场。随着郁金香价格螺旋式上涨,从王公贵族到平民百姓都变卖家产疯狂炒作。到1637年,郁金香价格同比涨幅高达5900%,并于当年2月创出6700荷兰盾/株的天价,足以买下阿姆斯特丹运河边一幢豪宅。随后郁金香市场2月4日突然崩盘,一夜间价格一泻千里,一周后暴跌90%。4月,荷兰政府宣布终止所有郁金香合约。此后100多年,期权交易在英国伦敦等不少地区仍一直被视为非法。

  18世纪中叶,欧洲出现了有组织的农产品(行情000061,诊股)期权交易。而英国1733年宣布期权为非法的《巴纳德法》虽然直到1860年才被撤销,但场外期权始终存在。18世纪末,美国出现了场外交易的股票期权,还逐渐形成了期权经纪商与自营商协会。

  进入20世纪,一些经纪商将上市公司的股票推荐给客户,换取其股票期权,从而使该股票市场需求飚升,上市公司和经纪商从中获益,而大批中小投资者却蒙受损失。1929年股灾后,美国国会成立了美国证劵交易委员会(SEC)。SEC最初向国会建议取缔期权交易,理由是“无法区分好期权与坏期权之间的差别,故为了方便只能将其全部禁止”。而期权经纪商与自营商协会则邀请了资深期权经纪人菲勒尔到国会作证。辩论中SEC官员厉声质问:“如果仅12.5%的期权履约,那其他87.5%的期权购买者岂不就白白把钱扔掉了吗?”菲勒尔从容回答:“如果你为房子买了火灾保险而房子并没有着火,你会认为是白白把保险费扔掉了吗?”最终菲勒尔说服了国会,使议员们相信期权的存在确有其经济价值,从而使美国的期权业得以生存发展。

  1973年发生了期权成长史上的两件标志性事件:一是芝加哥大学两位教授布莱克和斯科尔斯发表论文《期权定价与公司负债》,建立起可推算任何已知期限金融工具理论价格的算法模型,使期权定价难题迎刃而解。二是因商品期货市场交易量持续低迷,芝加哥期货交易所(CBOT)历时5年投入大量研发费后,于4月26日成立了全球首家期权交易所——芝加哥期权交易所(CBOE),场内期权由此诞生。到4月底,场内日交易量迅速超过场外。

  1977年10月,SEC“急刹车”,宣布暂停所有交易所股票类期权新合约上市。3年后取消暂停令。随着电脑技术的发展,期权市场交易方式也由传统的公开喊价逐步转向电子化。

  2008年,美国次贷危机爆发后颁布了《多德-弗兰克法案》,要求所有场外衍生品都要到场内进行中央清算。英国、德国等欧洲主要交易所也先后出台类似规定。

  场外期权随经济形势变化而不断发展

  美国衍生品市场由期货市场、期权市场和场外交易市场(OTC)构成。期货和期权市场统称为场内市场,场外市场与之相对应。这两个市场是全球风险转移相互依存的重要组成部分。场内市场往往交易量占优势,场外市场交易额占优势。以2010年统计数据为例,OTC占全球衍生品交易金额的89%,成交量则只占45%;而场内交易金额仅占比11%,成交量则占比55%。

  全球场外衍生品市场1998至2007年快速增长,名义本金增长约8倍,年复合增长率约26%。2008年次贷危机爆发,场外衍生品规模趋于稳定并于2014年大幅下降。国际清算银行(BIS)分析称主要原因是合约压缩导致名义本金和交易减少。2015上半年,场外衍生品交易萎缩,场外期权规模却大幅上升,主要是由于推进场外衍生品市场改革、强化监管、增加中央清算比例,但下半年又掉头向下。截至2016年上半年,全球场外衍生品名义本金规模达544.052万亿美元,约为场内衍生品规模的8倍。

  期权交易主要以场外为主,早期场外期权规模曾是场内期权的2.5倍以上,1998年至2016年场外期权占比期权市场平均为63%,始终高于场内期权。场外期权规模2001年起逐渐下降,但至今仍围绕1.5倍于场内规模上下波动。而从增长率来看,场外期权比场外衍生品整体规模的变化波动更加剧烈。2008年下半年次贷危机令场外期权规模下降幅度高达25.17%。

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