豆粕 做多5月和9月合约价差

1评论 2017-12-20 21:58:00 来源:期货日报网 上市公司绝密调研报告

   提要

  远期交割的货物会有利息和仓储费用,通常,期货市场呈现远月合约升水近月合约的Contango结构。然而,2008年以来,连豆粕市场经常呈现BACK结构,即现货价格升水近月合约、近月合约升水远月合约。不过,与连豆粕关系紧密的CBOT大豆,并没有出现这种现象。连豆粕为何呈现BACK结构?BACK结构又提供了哪些投资机会?

  图为豆粕期现差价分析

  历史数据表明,多数时间里,豆粕基差为正,即现货价格高于期货价格,现货处于升水状态。从远期价格曲线中可以看出,豆粕呈现近高远低的价格分布规律。

  图为连豆粕远期价格曲线

  与连豆粕走势紧密相关的CBOT大豆,其远期价格曲线则呈现出先高后低再高的波浪走势。究其原因,美豆合约间的价格变化规律更接近农作物生长规律,4—8月是农作物生长关键期,天气具有很强的不确定性,价格叠加了天气升水;到了9—10月,美豆集中上市,价格承压,9月和11月合约的价格充分反映了市场预期。对于美豆而言,月间结构合理有效。

  图为CBOT大豆远期价格曲线

  多重因素综合作用,豆粕市场呈现近强远弱格局

  2004年以来,国内进口大豆时以升贴水合同取代一口价。经过2004年和2008年的两次行业大洗牌,大豆压榨行业高度集中,油厂具有较强的话语权,企业营销从抢占市场为主转变成为压榨利润为主。从豆粕期货的成交和持仓情况看,2007年下半年开始,市场活跃度大幅提升,且以中粮系为主的套保席位占据主导,空头前10席位的净空持仓量占市场单边持仓量的40%—60%。同时,豆粕卖出保值主要集中在远月合约上,这与大豆进口周期相匹配,也给保值运作提供了足够的时间。而随着交割月的临近,保值盘一般会平掉近月合约的头寸,并在远月合约上增持头寸,这就很容易造就豆粕市场近强远弱的格局。

  此外,交割制度同样对豆粕市场结构产生很大影响。整体看,豆粕交割制度对于卖方较为有利,其主要体现在两个方面:其一,目前,豆粕交割有仓库交割和厂库交割两种方式,交割库集中在沿海地区,多数油厂自身就是交割库,不需要交付仓储费用和管理费用;其二,虽然可以在意向书里填写具体的仓库,但考虑到库容等问题,如果没有选中合适的交割库,那么对于买方来说,后期提货很不方便。交割制度的问题限制了消费买盘的介入,从而使期货市场买方处于相对弱势地位,一定程度上,弱化了买盘在期货市场上的力量。

  上述原因使得豆粕现货价格坚挺,加之企业在远月合约上的保值压低了期货价格,最终豆粕市场持续出现反向即BACK结构。其间,资金的分布及移仓可能改变短期内的价差变化趋向,但很难改变长期格局。豆粕市场的BACK结构,除了具有近强远弱的特点外,还具有周期性。从豆粕基差的季节因子可以看出,1—5月明显下跌,6—11月明显上升。下游饲料厂可以在上半年5—6月基差低点时与油厂签订基差合同,而在下半年豆粕期货价格处于低位时进行点价,以此优化成本。此外,资金在不同月份上的移动也会直接影响基差走势。

  图为豆粕基差与期现价格季节因子

  移仓对豆粕合约价差走势的影响,更多是保值企业往远月合约转移空头头寸,进而形成近强远弱格局的一种体现。

  分析统计数据,可以发现,不同月份的持仓变化对合约间价差的中期走势影响较大。以1月合约和5月合约近11年的表现为例,随着近月合约持仓量的减少、远月合约持仓量的增加,二者价差呈扩大趋势;价差迅速拉大通常出现在远月合约持仓量超过近月合约持仓量之后;随着远月合约持仓量的见顶回落,二者价差在近月合约交割前的1—2个月创出高点,之后逐步收敛。

  图为持仓与价差关系

  越接近近月合约交割月,价差越容易扩大

  数据统计表明,2008年以前,豆粕1月合约和5月合约或者5月合约和9月合约之间的价差正负皆有,但从2008年开始,1月合约和5月合约、5月合约和9月合约的价差多数时间都为正值,即1月合约升水5月合约、5月合约升水9月合约。此外,1月合约和5月合约的价差低位经常出现在6—8月,高位出现在10—12月;5月合约和9月合约的价差低位出现在11月—次年1月,高位出现在3—4月。也即是说,时间越接近近月合约交割月,价差越容易扩大。

  操作策略

  总的来说,豆粕市场合约之间价差的变化主要有两方面的规律:一是时间周期方面,随着近月合约交割的临近,价差持续走强,时间周期在近月合约交割前5个月至交割前1个月;二是资金方面,保值盘在远月合约上的保值行为导致市场呈近强远弱格局。

  根据前面的分析,豆粕市场合约间价差波动的规律性明显,给我们提供了交易机会,即买近卖远的反向价差套利:选择一个活跃性较高的近月合约,该合约的持仓量呈下降趋势,且离交割月还有5—6个月的时间,进行买入操作;同时选择一个成交量和持仓量都在逐步提高的相对远月合约,进行卖出操作。具体来说,在2018年1—3月,套保资金从5月合约移向9月合约,二者的价差将逐步扩大,建议在此期间做多豆粕两合约之间的价差,并在5月合约交割前的4月平仓。

  (作者单位:信达期货)

责任编辑:Robot RF13015
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