重磅深度 :2018年制造业的结构性修复与转型升级

1评论 2018-01-07 10:32:49 来源:陆家嘴大宗商品论坛 作者:长江宏观赵伟团队 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  2016年中以来,伴随经济企稳,我国制造业温和复苏。与传统周期不同,本轮制造业投资修复整体偏弱、结构分化严重。2018年制造业投资能否继续企稳改善,哪些分行业资本开支值得关注,是当下市场普遍关注的问题。本篇报告即是对以上问题的解答。

  不同以往,本轮制造业投资修复偏弱、结构分化

  2016年中以来,伴随经济企稳,制造业温和复苏

  2016年中以来,伴随我国经济企稳,制造业温和复苏,景气度趋势性改善。2016年中以来,制造业景气度明显改善,PMI指数自2016年2月的49.0%(2009年以来历史新低)持续修复至2017年12月的51.6%,单月PMI指数较近年来同期值普遍提升;主要分项指标来看,制造业PMI生产指数与新订单指数较前期均有明显修复,生产端、需求端景气均现改善。景气度回升同时,制造业工业增加值也逐步企稳回升,累计同比增速自2016年2月的6.0%(2013年以来历史新低)持续修复至2017年11月的7.2%。

  重磅深度 | 大国重器,轻装疾行——2018年制造业的结构性修复与转型升级

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  伴随景气度趋势性改善,制造业投资增速自2016年中起温和回升。伴随制造业景气度的持续提振,制造业投资表现总体平稳,增长中枢较前期略有抬升。2011年以来,制造业投资累计同比增速持续回落,2016年8月一度降至2.8%(2004年以来历史新低);此后总体表现平稳,持续温和回升至2017年11月的4.1%。同时,相较前期的持续回落,制造业民间投资也实现温和复苏,累计同比增速自2016年8月的2.1%(2012年以来历史新低)回升至2017年11月的4.1%。

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  分行业来看,中上游制造业景气度改善较为显著;分企业规模来看,大型企业景气度明显抬升、持续高位。制造业分行业PMI数据显示,2017年以来,主要制造业分行业景气度普遍较前期实现改善;其中,黑色、电气机械、石油炼焦、金属制品、专用设备等偏中上游制造业景气度改善最为显著,PMI均值较2015年修复普遍在5个百分点以上。分企业规模来看,大型企业景气度改善最早、幅度最大,2017年初以来保持在51%以上高位;中小型企业景气度也实现了一定程度修复。

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  不同于以往,本轮制造业投资修复偏弱、结构分化

  从制造业结构①来看,2011年转型开始前的制造业投资修复阶段,上中下游制造业基本同步开始修复;但修复程度有所分化,上游制造业投资修复往往较显著。从2004-2011年间4轮制造业投资修复阶段表现来看,上中下游制造业基本同步开始修复,但修复程度表现存在分化;其中,上游制造业投资修复较为显著,下游制造业次之,中游制造业投资修复总体偏弱。这可能与2011年开启转型前,资本密集型的上游高耗能重化工业占制造业投资比重较高、波动较大有关。

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  不同于传统周期,本轮制造业投资修复偏弱、结构分化严重;其中,中游制造业投资改善较显著,上下游制造业表现一波三折、总体仍较低迷。本轮制造业投资修复总体平稳,但修复幅度偏弱,自2016年8月至2017年11月,制造业投资增速仅修复1.3个百分点,相较以往修复程度明显偏弱。本轮制造业投资修复偏弱,与其结构分化特征有关。不同于传统周期,本轮制造业投资修复过程中,中游制造业改善最为显著,投资累计同比增速自2016年10月的2.3%持续修复至2017年11月的8.9%,改善幅度达6.6个百分点;而上下游制造业投资表现一波三折、总体仍较低迷,增速自2016年下半年小幅回升后,2017年初以来再次波动回落,11月投资累计同比增速分别为-1.4%和3.3%,明显低于制造业总体水平。分行业PMI数据也显示,2017年电气机械、专用设备、计算机通信等中游制造业PMI景气度相对较高。

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  投资分化背后,上中下游盈利和产能扩张表现不同

  本轮制造业投资修复的结构分化,与不同行业的盈利和产能扩张表现不同有关;其中,下游制造业盈利增长明显弱于中上游,盈利改善对资本开支的支持相对有限。2016年以来,制造业盈利增速实现明显改善,利润累计同比增速自2015年底的2.8%明显抬升,2017年11月已修复至18.9%。分行业来看,上中下游制造业盈利均现改善、但程度有别,2017年10月利润累计同比增速分别较2016年底修复3.4、3.6和2.1个百分点至28.4%、11.9%和5.6%;下游制造业盈利增速和修复程度明显弱于中上游,盈利改善对资本开支的支持相对有限。

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  盈利支持下,部分中游制造业投资增速实现一定程度修复,而部分盈利大幅改善的上游制造业,新增产能投放并未表现。进一步拆分结构来看,盈利表现较好的部分中游制造业(例如仪器仪表制造、专用设备制造、通用设备制造等),投资增速已经实现一定程度修复;利润增长中枢尚未明显抬升的部分下游制造业(例如纺织、农副食品加工等),投资增速仍相对低迷、有待继续改善;同时,部分盈利明显改善的上游制造业(例如黑色金属、有色金属、非金属、化学原料等),投资增速的修复相对有限。

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  部分上游制造业投资增长低迷,与产能仍在加速去化有关;投资低迷同时,产能利用率明显改善。自2015年底中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务以来,钢铁煤炭等偏上游行业持续处于产能去化过程中,淘汰传统落后产能的同时,严格控制新增产能;2017年去产能范围进一步扩大至水泥、平板玻璃、电解等行业。去产能影响下,相关行业盈利明显改善的同时,新增产能投放并未表现,投资增速的修复相对有限。同时,产能持续去化使得产能利用率实现明显改善,例如,代表性的上游去产能行业黑色金属冶炼及压延加工业,产能利用率自2016年6月末的72.3%,持续修复至2017年9月末的76.7%。

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  内生动能修复,2018制造业资本开支结构性扩张

  设备更新和技改需求进一步释放,支持资本开支扩张

  2016年以来,设备产能利用水平有所回升,设备投资增长中枢抬升,设备更新升级和产业技术改造的需求初步体现。5000户工业企业数据显示,2016年后设备能力利用水平逐渐回升,与之走势高度一致的设备投资水平或同步实现修复,设备更新升级和产业技术改造需求初步释放。投资结构数据也显示,固定资产投资中的设备工器具购置分项增速自2016年3季度以来明显反弹,2017年11月修复至4.7%,增长中枢较2016年同期明显抬升。

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  行业层面来看,设备更新和技术改造需求的释放在本轮制造业的修复过程中已有初步体现,以挖掘机、金属切削机床等为代表的工程机械类设备产销量明显修复。在行业盈利改善有限、需求相对低迷阶段,设备更新速度相对放缓;在企业盈利逐步改善、需求企稳复苏之后,设备更新需求或逐步释放。2016年以来,部分工程机械类设备,例如金属切削机床、金属冶炼设备、工业锅炉和挖掘机、发动机等,开始出现加速更新行为,设备产销量同比增速均现明显修复,需求改善初步体现。

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  设备更新升级和产业技术改造的需求,在2018年或将进一步释放,对制造业资本开支形成一定支持。历史经验来看,设备更新周期的平均跨度通常在7-11年左右,新一轮设备更新需求可能在未来一段时间陆续释放。同时,更新需求的修复往往具有一定可持续性,以金属切削机床、工业锅炉等具有代表性的工业生产设备表现来看,过去几轮周期中,设备生产需求的修复能够持续2年或更长时间,支持设备投资增速修复,带动整体制造业资本开支改善

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  盈利改善带动资产负债表修复,制造业或“轻装疾行”

  伴随盈利持续改善,企业财务指标明显修复,“盈利改善—资产负债表修复—资本开支”的逻辑链条或逐步显现。2016年以来,工业企业效益指标总体趋于改善,资产负债率自转型前的58%以上降至2016年后的56%以下,主营业务收入利润率保持在6%左右的较高水平。5000户工业企业数据显示,2016年以来,企业资产负债表也实现明显修复,主要表现为工业企业资产负债率的持续回落和流动比率的持续回升。制造业分行业数据来看,2017年10月制造业总体资产负债率已降至历史相对低位56.4%,上中下游制造业资产负债率分别降至56.0%、55.9%和58.9%,均处于历史相对低位。

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  分行业看,制造业的报表修复也表现出结构分化特征;其中,中游制造业资产负债率和集中度的改善最为显著,有利于未来部分中游行业资本开支。不同制造业分行业的报表修复程度存在分化特征。例如,食品制造、木材加工、皮革制鞋业、造纸等部分下游制造业,以及金属制品等部分上游制造业,尽管资产负债率有所下降,但行业集中度并未实现显著提升;而通用设备、专用设备、计算机通信等中游制造业,资产负债率和行业集中度改善均较为显著。下一阶段,伴随利润改善和企业报表的不断修复,部分行业资本开支修复动能持续累积,或进一步带动相关行业资本开支行为。

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  此外,当前制造业贷款需求仍处改善通道,企业家信心指数保持较高水平,制造业需求预期总体向好。央行问卷调查数据显示,制造业务贷款需求指数自2016年3季度以来进入修复通道,自46.8%(历史低位)修复至2017年4季度的57.0%,总体仍在持续改善。同时,制造业企业家信心指数等景气指标保持较高水平,当前制造业需求预期仍总体向好,支持资本开支后续进一步修复。

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  多维度视角下,2018年值得关注的制造业行业梳理

  2018年制造业资本开支动力,主要来自设备更新和技改升级内生需求;其修复能力取决于盈利和修表情况。从设备更新需求视角来看,上一轮制造业分行业的设备更新主要集中在2006-2009年;其中,上一轮率先更新(2006-2007年集中更新)的专用设备、通用设备、家具制造等部分行业,设备更新需求当前已有体现、投资增速较2016年已实现一定改善,2018年需求或继续释放;下一阶段,交运设备、仪器仪表、化学原料、非金属等行业(2007-2008年集中更新)设备更新需求或将有明显体现。从上一轮集中更新阶段表现来看,化学原料、非金属等行业投资增速修复的弹性可能较高。

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  分行业盈利表现和资产负债表情况来看,化学原料、专用设备、通用设备、仪器仪表、非金属等行业盈利改善较为显著,对应资产负债率处于较低水平,有利于资本开支扩张。2017年前3季度盈利表现来看,主要制造业分行业中,化学原料、造纸、专用设备、仪器仪表、通用设备、非金属等行业利润增速较2016年改善幅度较大,后续加大资本投入能力或相对较强。2017年3季度末资产负债率表现来看,黑色、有色等上游制造业资产负债率有所改善、但仍处高位,而医药制造、仪器仪表、食品制造、纺织服装、家具制造等行业资产负债率普遍已降至50%以下,负债端压力减轻有利于相关行业后续资本开支能力的修复。

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  综合上一轮设备集中更新时间、投资、盈利、资产负债率等指标,以及当前核心政策导向来看,2018年通用设备、专用设备、化学原料等制造业分行业资本开支值得关注。从设备更新周期、投资修复空间、利润改善幅度、资产负债率表现等指标来进行综合考量,上一轮设备在2007年前后集中更新、当前资本开支修复空间较大、盈利和资产负债率均已实现显著改善的行业,2018年资本开支可能实现进一步修复;综合判断,2018年通用设备、专用设备、仪器仪表、化学原料、非金属等行业资本开支值得关注。

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  转型下半场,大国持重器,制造业加速迈向高端

  迎接新时代,经济重质量,制造升级将成经济新增长点

  海外转型经济体经验显示,转型开启后,传统增长模式亟待变革,中低端制造业将逐渐向中高端转型。以日本、韩国为代表的海外转型经济体经验显示,经济发展到一定阶段后,传统的靠重化工业拉动的“旧”增长模式拉动力减弱,制造业逐渐转型升级。从日、韩制造业结构变迁来看,转型开始后,相对低端的纺织皮革、非金属制造等劳动密集型制造业对经济的拉动减弱,而附加值较高的电子设备、精密器械等技术密集型制造业对经济的拉动显著抬升,传统经济模式下的中低端制造业逐渐向高端制造业转型。

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  与日、韩发展经验类似,我国产业结构调整近两年来有加快的迹象,制造业中的高端制造板块②增长较快。2011年开启转型以来,我国经济结构始终处于调整、升级过程中;其中,传统资本密集型的高耗能重化工业加速回落,而以中游设备制造为主的高端制造板块投资占比持续扩张。伴随传统制造业的持续转型升级,我国高端制造业投资增速2015年以来持续高于全部制造业投资增速,2017年修复尤为显著,前11个月累计同比增速8.2%,明显高于整体制造业增速的4.1%,是本轮制造业修复的重要拉动力量。

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  进一步拆分行业来看,转型以来,传统重化工业相关的中低端制造业产能扩张总体趋缓,而与新兴产业、环保装备、精密制造、耐用消费品等相关的制造业分行业,投资占比持续抬升。细分行业来看,2011年进入转型阶段后,中低端制造业逐步向外转移、中高端制造业需求持续回升,传统的加工冶炼类、重化工业相关制造业,逐渐转向新兴产业、环保装备、精密制造、耐用消费品等板块的相关制造行业。例如,从专用设备制造投资结构来看,用于采矿、冶金、建筑的设备投资明显回落,而用于医疗仪器设备等精密制造相关行业的设备投资明显回升。

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  经济转型进入下半场,提升供给质量成为发展核心方向,我国制造业将加速向中高端迈进。相较转型前的传统经济模式,当前经济更加强调“质量”,通过转型升级提升供给质量,逐渐成为制造业发展核心方向。党的十九大报告提出,要“以供给侧结构性改革为主线,把提高供给体系质量作为主攻方向,推动经济发展质量、效率、动力变革”,其中,对于制造业,要“加快建设制造强国,加快发展先进制造业……促进我国产业迈向全球价值链中高端,培育若干世界级先进制造业集群。”质量目标驱动下,制造业将继续向中高端产业转型升级,实现更高的生产效率和产品质量。

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  转型下半场,技改促升级,高端制造等迎来重要窗口期

  制造业转型升级过程中,加大研发投入、加快技术升级改造有助于制造业提升供给质量,加速向中高端转型。1980年代以来,我国经历了2次大规模技术升级改造,通过加大研究与试验发展(R&;;D)经费投入,大规模开展技术升级和创新改造工程,明显推动了相关产业的升级和效益的改善③。2016年以来,我国研发经费支出增速明显抬升,占GDP比重进一步升至2.11%;2017年财政投放支出中,科研投入支出增速明显高于整体财政支出增速,财政投放结构明显优化;根据“十三五”规划,到2020年研发经费支出占GDP比重将提升至2.5%,对应研发投入经费年均复合增速或在10%-15%,助力制造业转型升级的同时,也将有力推动相关技改行业的资本开支行为。

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  分行业来,部分中游设备制造行业技术投入比率④明显高于其他行业、技术密集型特征显著,有助于带动我国制造业加速向中高端迈进。不同制造行业的研发投入强度存在差异,研发投入强度越高,技术改造和升级能力就越强,生产效率和产出质量的提升将更加显著。分行业看来,高端制造板块的部分中游设备制造类行业,如专用设备、通用设备、电气机械、电子计算机等行业,技术投入比率明显高于其他行业、技术密集型特征显著,有助于带动我国制造业加速向中高端迈进;以食品、原油加工、有色、黑色等为代表的下游和上游制造业,研发投入比率普遍低于2%水平。上市公司数据来看,SW电气设备、机械设备、国防军工、计算机等行业研发投入表现明显好于整体水平。

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  近期发布的政策导向来看,本轮技术升级改造可能主要集中在高端装备、通信设备、生物科技和新能源等新兴产业,下一阶段或迎来重要窗口期。大规模的技术升级改造方向与产业结构密切相关,例如,1999年我国曾对80%的国有大中型企业进行大规模技术改造,其中,首批159个技改项目主要涉及纺织、冶金、有色金属等8个偏重工业部门,这与当时我国经济结构仍以传统资本密集型的重化工业为主有关。梳理近两年来陆续出台的工业企业技术升级改造指导文件,本轮技术升级改造可能主要集中在高端装备、通信设备、生物科技和新能源等新兴产业,延续了《中国制造2025》规划所强调的智能制造、绿色发展、高端装备创新等中长期发展思路。

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  通过研究,我们发现:

  (1)与传统周期不同,本轮制造业投资修复偏弱、结构分化,中游表现好于上下游。与传统周期不同,本轮制造业投资修复总体平稳、但幅度偏弱,且结构分化严重,中游制造业表现明显好于上下游。下游制造业盈利增长明显弱于中上游,盈利改善对资本开支的支持相对有限;部分中游制造业盈利改善较显著,带动投资增速实现明显修复;部分盈利大幅改善的上游制造业,产能仍在加速去化,新增产能投放并未表现。

  (2)2018年制造业轻装疾行、结构性扩张,通用、专用、化学等资本开支值得关注。2018年制造业资本开支动力,来自设备更新和技改升级内生需求;其修复能力取决于盈利和修表情况。2017年以来,设备更新升级和产业技术改造需求已有初步体现,2018年或进一步释放;同时,伴随盈利持续改善,部分行业资产负债表开始修复,“盈利改善—资产负债表修复—资本开支”逻辑链条或逐步显现。综合判断,2018年,通用设备、专用设备、仪器仪表、化学原料、非金属等行业资本开支值得关注。

  (3)转型下半场,经济重质量;制造业加速向中高端升级,高端制造等迎来窗口期。与日、韩等海外转型经济体发展经验类似,我国产业结构调整近两年来有加快迹象,制造业中的高端制造板块增长较快;传统的加工冶炼类、重化工业相关制造业,逐渐转向新兴产业、环保装备、精密制造、耐用消费品等板块制造业。近期发布的政策导向看,本轮技改升级可能主要集中在高端装备、通信设备、生物科技和新能源等新兴产业,2018年或迎来重要窗口期。

  报告注释:

  ①根据国家统计局的行业分类标准,本文将黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等9个偏上游细分行业归为上游制造业;通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等10个偏中游细分行业归为中游制造业;农副食品加工业、纺织业、家具制造业等12个偏下游细分行业归为下游制造业。

  ②本文以制造业分项中的通用设备、专用设备、电气机械、铁路船舶、汽车制造、计算机通信、仪器仪表制造业指标,合成高端制造业指标。

  ③例如,1999年前后,面向纺织等传统行业的大规模技术升级改造,在淘汰落后产能的同时,升级改造生产技术、提高生产效率,长期亏损的纺织行业此后逐步扭亏为盈。

  ④技术投入比率是企业科技支出与营业收入的比率,反映企业在科技进步、技术改造方面的投入强度。

  来源 | 长江宏观固收

关键词阅读:制造业

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