扑克导语：贸易战、经济保护、地缘政治、大国对垒……波谲云诡的背景下，中国版原油期货明日强势上市！产业、投研、机构9位资深大咖集结在此，助你戗夺原油上市初期投资先机和“话语权”！

　　以下专访大咖排序不分先后

　　PUOKE 专访

　　佘建跃 | 中海油进出口公司部门首席经济师/资深交易员

　　第一，全球市场现状供需面，通过价差来看。首先就是看各区基准原油的月差变化。WTI，BRENT，DUBAI三大基准原油月差1-3行的，都是趋向弱势的。和油价的走势看，是一个逆逻辑。油价走强，而月差不强了；油价震荡了，你说技术突破，这里就是有个疑问了，是真突破么？

　　第二，看看跨区套利的变化。WTI/BRENT价差从年初的弱势中修复拉回了-4以上。BRENT/DUBAI价差持续走高到3.5水平（远期掉期EFS已经盘整）。这意味着，第一轮东向套利可以结束了。我个人的逻辑推演就是，接下来美国的原油库存要涨，而不是说亚太会缺油。

　　自去年哈维飓风之后，美国原油出口量激增，峰值超过200万桶/日，大西洋海盆市场仅能消化70万桶/日左右，其余部分必然东向套利流入亚太市场。美国原油的东向套利无疑影响了东区市场的平衡，东区近期的DUBAI现货出现帖水行情。因此，很可能还有消失的套利原油要在未来一段时间涌现。

　　第三，其实不是特别重要的，就是所谓的裂解价差，以及炼油毛利。大家看炼油毛利，美国炼厂一般了，欧洲其次，亚洲反而是最好的。为啥？因为亚洲的原油DUBAI便宜，WTI其实对美国炼厂走贵了。这就说明，需求的强驱动并不存在，供给能力很足。柴油的走势大家可以看看（美国取暖油）

　　三个价差，对应的全球东西格局，基本结论是双弱！

　　特朗普贸易战，也是一种利空。从基本面看是双弱，但是，加息带来的金融冲击似乎使的短期市场对基本面关注不大。

　　陈国伟 | 中国石化高级工程师

　　原油期货上市初期注定是波澜跌宕的。

　　仔细去研读上期所的各种细则可以发现，目前原油期货还存在不少问题。

　　其一，中国的原油占比太多。如果有1000—3000万吨就更好了，那么这个原油期货就算成功了。

　　其二，相关的国内油种太少。其实完全可以取一篮子的原油品种，布伦特现在都是这样干的。

　　其三，比照库欣的交割库来看，还是偏小。库欣可是7000万桶的库容，目前上期所公布的交割库容为4000万桶，实际启用不到2200万桶。

　　其四，交割的细则还是没有公布，估计是怕初期投机的问题。

　　其五，三桶油的宣贯不够，后续如何定位不明确。到底三桶油会不会参与、要不要参与呢？

　　其六，其实对于我们实体企业来说，最希望看到的，是原油期货跟成品油期货能够同步上市，这样的话，企业就能够在两头锁定价格，即能够锁定加工利润，这对我们来说，是最好的。但最终配套的成品油期货没有上来，这点还是比较遗憾的，估计后续肯定要上马汽油、柴油期货品种。

　　其实，原油期货很简单，交易量足够大，并且手里存货还多，那么定价权就是自然而然的事情了。

　　而基于以上存在的问题，对于原油期货来讲，首先，交割具体品质问题是要解决的。就像巴士拉原油的分类就有很多，巴士拉轻、巴士拉重如何界定？更别说一些炼厂关心的指标如何界定了。

　　其次，货物的损耗问题，按照离岸计量还是到岸计量或者别的方式呢？两者是有区别的。

　　再次，固定的升帖水存在天然的套利空间，这个估计很多地炼都会关注的。

　　最后，初期注定是套利盘为主，震荡会很大，这里我给出一些操作上的建议，但投资有风险，仅供参考。

　　一是把握初期的机会，对于具体的操盘手来说，初期震荡大的时期，机会是很多的；二是从研究交割细则上做文章，每次上期所公布的原油期货资料，都是有含义的，解读清楚，就能早他人一步占领先机；三是做好上期所原油期货与其他区域原油期货的套利交易，光是几个原油油种的帖水就有很大的套利空间；四是紧盯美国、中国、中东原油产量，这块对于原油期货影响较大。

　　陈蕊 | 中石油集团经济技术研究院石油市场研究所副所长

　　过去几年，由于世界石油市场出现新世纪以来最严重的供应过剩，尽管地缘政治风险事件频发，但造成的供应中断量相对较小，不足以撼动石油市场的供应过剩局面，因此对国际油价的影响也相对较小。2017年以来，全球地缘政治风险陡增，随着市场基本面收紧，地缘政治风险溢价再度显现。

伊朗、伊拉克、尼日利亚、利比亚、委内瑞拉为地缘风险五国。

　　伊朗风险来自美国，特朗普反复重提取消伊核协议，如果特朗普敢打贸易战，那么也不能小视恢复对伊朗制裁的可能性；伊拉克为中央政府与北部库尔德自治区之间的冲突；尼日利亚与利比亚目前局势暂稳，但国内武装冲突仍有频发风险；委内瑞拉风险亦来自于美国制裁。

　　若地缘冲突齐发，可中断供应达百万桶以上，这是任何一国增产所无法弥补的。提醒大家注意此风险。

资深产业人士 | 某大型地炼贸易经理

　　我认为一开始的情况是，国内资金进行炒作的机会大于实际套期保值或锁价的需要，外国人未必有兴趣大量投入。

　　我的想法很简单，中国的原油期货要取得“主导”权任重道远。

　　“定价权”不等于“主导权”。主导权主要在于国际货币（决定油价的国际货币）＋供需（取决于产油国）手上。前者是华尔街，后者是欧佩克，两者是又搏弈又配合的。

　　中国的原油期货初期正是面临货币非国际货币、原油高度依靠进口的局面，所以很难一蹴而就取得国际油价的主导权，油价还是得跟随国际大部队。

　　另外，人民币与美元兑换是否畅通、民企配额只是有限的进口而无法出口等问题，也使得原油期货不适合普通没有进口配额贸易商操作。

　　至于有配额的地炼是否打算参与？据我了解到的情况是，边走边看。其实在境外用外盘比较直接，因为境外外盘期货都直接对板釆购合同上的价格。而国内的价格倒未必与外盘完全一致，境内与境外不完全一致就会产生风险，对贸易商来讲，每桶亏损个一两毛，已经是不小的损失了。

　　正是因为釆购合同是以外盘来报价、并且是美元报价，想用人民币和国内期货作准，供应商几乎都不愿意这么做。人民币换回外币还存在兑换额度以及美元兑人民币汇率的问题。一旦市场有什么风吹草动，就很容易失手（换不回外币），造成兑换上的损失。

　　所以，专业的、实实在在搞原油实货交易并真正需要套期保值的油企对上期所产品都比较冷静。雀跃的只是些证劵公司和别的金融机构，即期货经纪。对地炼来说，上期所原油期货比较适合报关后的锁价或投机炒作。

　　付晓芸 | 兴业研究大宗商品研究负责人

　　跨期方面，根据《上海国际能源交易中心交易规则》等有关规定，原油期货合约上市挂盘基准价如下：

　　SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903合约的挂盘基准价为416元/桶。

　　SC1906、SC1909、SC1912、SC2003合约的挂盘基准价为388元/桶。

　　SC2006、SC2009、SC2012、SC2103合约的挂盘基准价为375元/桶。

　　目前国外市场都是近高远低的结构，我国将不同月份的合约分别给予了三个同样的价格，理论上其实是存在非常好的正套收益的。特别是SC1809和1903合约。周五收盘时，迪拜市场Oman期货1809和1903的价差是2.27美元/桶，简单汇率换算是14.3元/桶。不过我相信，应该很多人都看到了这个机会，所以估计周一开盘瞬间就会收敛很多，然后在极短的时间内重新定价到位。

　　那么现在的问题就变为该采用Oman哪个合约的价格来测算国内的合理定价了。从实际现货影响层面角度来讲，SC1809应该采用Oman1807合约来进行测算，同时可以按照运费以及交割成本，测算SC对于Oman的理论升水幅度，采用2018年3月23日的运费以及人民币汇率，理论卖方交割定价应该在435.4至436.7。

　　以此来测算买方交割定价（基准价-买交割成本-最大距离的国内交割库之间的运费），价格大约在418。盘面价格低于买方交割或者高于卖方交割价时，都会产生不错的机会。

　　至于很多人关注的Brent 和SC的套利，考虑到国内对于跨期以及跨市场套利交易没有保证金优惠，我觉得较难成为一个对普通投资者适用的交易，而且还有交割品种的差异影响。

　　目前国际流行的Brent和WTI套利保证金非常优惠，目前只需要两百至三百美金。在此情况下，Brent和SC的套利很难具有竞争优势，理论上分析的交易价差很难对于普通投资者具有实操性，这其中还存在换汇的问题。

　　至于Oman和SC的套利，实体企业会在跨市场套利满足成本的情况下，通过实货贸易来赚取这部分利润，但对普通投资者较难实现。

　　刘建 | 凯丰投资高级能化研究员

　　我讲讲原油和化工品间的套利。

从上图可以看到，相关性最高的是沥青，其次是PTA。

　　沥青是原油的直接产品，它是从常减压里面直接出来的。因为从价格的过程而言也能看出来，像塑料和PP价格都在8000以上，之前还到过1万，它即便跟原油的物料一比，原油的整个完成成本也就在3800-4000之间，中间有非常大的价差，即便扣除了运费还有两三千的利润。所以说它跟原油的直接相关性就不是那么强。

　　而像PTA它的单价就比较低，也就在5000块钱，比例是0.65，你乘以3800，算下来也有2000-3000块钱原油的成本，再扣掉其他成本的话，加工费就不是那么高，所以它整个原料中原油的比例就比较大。这是能化品之间相互的关系处理。

　　从物料和合约价格上看，沥青：原油=28：1，从价差分布上来看，呈现非常明显的正态分布的特征。而且比较明显的是它不回归的概率是比较大的，所以这个品种是可以做套利的。尤其适合在沥青高的时候，空沥青、多原油，从胜率上来看，胜算是比较大的。

　　原油跟PTA它的流程虽然说看起来比较复杂，但是相对比较单一，它没有多种单元，所以PTA跟原油的相关性就偏大一点，但是没有沥青那么直接。

　　看二者的价差对比，可以发现它呈现非常明显的正态回归特征，可以在加工费上下边界考虑反向套利，胜率较高。

　　季节性来看，PTA和原油还具有一些季节性特征，每年4-5月份的时候如果做多PTA和原油，09的套利就是多PTA、空原油，虽然两者均为远月帖水，但原油帖水幅度大于PTA，还可以在季节性之外额外获得展期收益。

　　正好国内原油上市第一个月也是9月合约，而且以国内这种交易特征，1、5、9容易活跃，而且原油的话是7月合约，它肯定3、6、9、12月能活跃，所以说09正好是比较适合做套利的一个合约。

　　其他品种，如甲醇、塑料、PP，原油只能说是它们最源头的原料，套利关系更加复杂，这次就不做推荐了。如果感兴趣，可以戳《顶级对冲基金老司机眼中的原油“套路”，推荐收藏！》了解更多详情。

　　朱斌 | 倍金资本管理有限公司副总经理

　　目前，我更关注原油跨期套利和原油化工一些跨品种套利的机会。如果单边做，风险太大，规模难以做上去。

　　跨期方面，短期近月估计有一定投机溢价，短期看反套的机会多些。过段时间之后，应该有正套的机会，就是多近空远。主要是节奏要把握好。

　　市场走势方面，我估计一开始冲高几天，然后回落，目前毕竟是原油季节性淡季。近期市场，美油和布油都是前高后底，不是好迹象。外盘为了等中国原油期货上市，已经在高位撑得挺辛苦。2-3月周期，看空因素大些，前提是伊朗稳定。

　　跨品种方面，思路是做产业利润回归，但这些是中期策略，不见得开市就能用。经验告诉我们，在盘面利润高到行业可以盈利+100-200元/吨左右的时候，就可以分批进场了。

　　原油和沥青、PTA、塑料，都可以做。我首推沥青，一是因为沥青的供应相对充分，好于塑料，另外沥青由于有夜盘，交易时间和原油匹配度更高，这样从风控的角度来说更好。按1：1套就可以了，不要搞得太复杂。

　　国内沥青的裂解利润实际是偏低的，在盘面可以拿到的利润相对好，当然也有高的时候，有400-500的利润空间，但这种情况出现的时间很短。过去几年从盘面上看，沥青的裂解利润一般都是亏损的，所以当盘面利润高时，做它的利润回归的胜算较大。

　　此外，建议关注山东地区、华东地区现货沥青的变化情况。因为季节性规律，需求强，沥青现货坚挺，会对盘面产生影响，进而影响套利组合持有的时间。

　　目前这个价差不太好，套利机会还没有出现。可以对比一下之前原油价格高点和沥青价格高点，现在沥青比高点还低了好几百一吨。

　　其次，推荐聚乙烯。聚丙烯在产业链上体量相对小，不建议做。橡胶也不建议，因为国内是天然胶和合成胶是在一起的。原油到PTA的流程较长，中间还夹杂着石脑油和PX，隔山打牛，效果可能也不够稳定。

　　林洸兴 | 上海陆家嘴期货进修学院副院长/台湾辅仁大学经济系兼任讲师

　　原油上市初期，第一个要注意的就是在上市的时候，因为我国的原油期货第一个上的是1809的合约，9月份是传统上原油价格的淡季，即比较容易下跌的一个季节。所以，开始时如果说投资人参照着现在原油的价格，那不管是看美国的原油价格，还是英国布兰特原油的价格都会出现偏差。

　　如果在原油上，有许多投资人是参照着现在国际上原油的价格去做交易的话，就会产生大约3-4％的价格偏差，这也就是说，在过了第一天之后，后续做空会是比较有利的。

　　另外，根据过去我国新期货品种上市时第一天的走势来看，经常会看到，在第一天，不管外部环境怎样，都是往上涨的走势。过了第一天之后，则开始向下回归。

　　因此，一是月份的问题，二是国内的习惯，这两个原因使得原油上市初期将呈现先涨后跌的走势。

　　当然，市场上关注比较多，初期时的震荡，我认为也不一定。据我所知，目前来看大部分的机构，尤其是打算做国内外盘套利的这一些机构，他们都比较倾向于先观望一个月，等到行情看起来比较合理之后，然后才会进场。所以，我预估第一周的时候波动可能会大一些，但是之后就会变合理，一些内外盘套利的资金进来之后，与国际原油的同步性也就会变得很高。

　　也是因为初期观望的心态，我认为在一开始的时候，大家的参与度应该不会非常高，但整个交易的热络程度会迅速的拉升。就像我刚才讲到的那样，大约一个月之后，内外盘套利的资金进来，国际的资金也会开始做原油的交易，这里面有相当大的需求。

　　同时，在2015年的时候，有相当多的程序化以及高频的交易在做股指，这些做股指的程序后来因为股指手续费的大幅拉高转移到了商品期货上，但很多都水土不服。

　　但原油这个品种则不同，它的特征就是，行情跳0.1元就是100块钱，交易所的手续费则是20块，即使再加上期货公司收的费用，综合下来也就是大约22-25块左右。所以，只要跳一点就能够赚钱，这就非常有利于这些高频的程序再度复活。也正是基于这一点，我认为后续原油的交易量很有可能会迅速的超越现在交易量最大的螺纹钢。

　　现在要关注的重点有两个，第一个就是，国内的商品期货其实有个特征，就是存在1月、5月、9月，主力合约这种情况，但国外则是每一个月都有交易。

　　如果我国后续能形成每一个月都有交易的话，以后就有可能是国内的行情波动带动欧美盘的走势。

　　第二个则是，后续如果交易量够大，我国的原油就会有主导权，这也是目前国内高层还有政府希望看到的事实。

　　原油目前最大的风险点则在于，原油很有可能会变成贸易战的主要武器。目前，美国出口的原油，大约有15％是出口到我国。国内其实有很多声浪都在说，如果说贸易战开打，我国将会用大豆、棉花之类的农产品反制，在我看来这都是不可能的事情，因为它们没有替代品。原油则不不同，如果我国不进口美国原油，那还有委内瑞拉、俄罗斯、沙特阿拉伯等国家进口。

　　所以，如果未来商务部宣布将美国的原油剔除在外，或者提高美国原油进口关税的话，这时，美国的原油就会出现比较大幅度的下跌，我国的原油则会更加帖近布兰特原油的走势。这点会是未来大概一个月左右最重要的一个风险点。

　　袁铭 | 南华期货研究所高级总监/能化主管

　　根据我个人理解，上市初期的品种交易机会相对来说要多过已将较为成熟的品种，因为这中间还存在定价、博弈等不稳定因素，以及也需要一个循序渐进的合理估值的过程。

　　中国原油期货上市之初，因为各方面还需随着市场的发展去调整，也就可能会存在一些操作机会，再加上原油本身就是个波动比较剧烈的品种——即使是到现在，布伦特和WTI已经很成熟，波动也还是很大的——所以，不论是投机还是套利，都有很多机会。但反过来，因为油价波动较为剧烈，对企业以及个人来讲，对于价格风险的管控也显得尤为重要。

　　因为目前交易所已经公布了挂牌价，416元/桶。如果去计算成本的话就会发现，注册成仓单的成本价格还是偏低一些的。当然，因为1809合约距离交割还早，毕竟现在才3月份，所以，最终的价格还是会进行多空上的博弈。

　　大家最关心的问题，即原油的走势究竟是跟随国际两种标的油运行，还是受国内基本面的影响更多。对于此，我个人认为，前期上海原油是会跟随布伦特以及WTI原油的走势运行的，而国内的一些因素同时也会影响到上海原油的运行，这样的结果就是，一些内外盘套利机会就会出现。

　　后续国内外的供需预期差很可能会出现一定的分化。相信大家都知道，中国现在的原油进口规模大且进口需求增长也较高。考虑到中国的战略储备，包括一直想搞的大炼化的项目，未来的原油需求也会持续性的保持在一个比较高的增长水平，这其实就是国内基本面跟国外基本面的一个差异，很可能会在未来一定程度地反映在上海原油期货上。到时很可能会出现，上海原油的价格从基本面上高于国际油价。

　　但实际上，我认为最终还是会跟随国际油价的。因为，目前的投资者，还是比较关注国际的油价，毕竟目前仍然是国际定价，市场需要一定的时间去转变。

　　套利方面，整个能化产业链可能都会受到原油品种的影响，成交度相较之前亦会更加活跃。例如沥青、PTA、塑料、PP，这几个品种的相关性都是比较高的，均存在一定的套利机会。所以，未来可以关注一下这几个品种资金的套利情况。

　　对国际投资者来讲，如果准备参与到国内的交易中来，我个人觉得在初期，对上期所推出的交易规则要有较为深入全面的了解。另一方面，如果有些投资者是用美元做保证金进来的话，那汇率的风险可能就会对原油的盈亏带来影响。所以，对他们来讲，汇率也是一个比较重要的风险。

　　另外就是在交易制度上，因为上海原油虽然有夜盘，但还没有全天候覆盖。再加上我们有涨跌幅的限制，那这当中可能就会出现国际盘的价格在我们没开盘的时候波动剧烈，从而影响到上海原油期货开盘后的价格走势。

　　至于这几天大家高度关注的贸易战的问题，目前来看，现在出台的反制措施中还不包括能源，但就算后续我国真的在出台能源方面的反制措施，我认为对后续原油的走势不会造成太大的实质性的影响，更多的还是情绪上的波动。因为美国方面现在出口的最高峰在每天200万桶，但中国进口美国原油的量总体并不大，因此，我国想要通过原油的进口去对美国造成影响的可能性也就不大。

　　那么对WTI的价格会有什么影响呢？从市场层面上看，对WTI肯定是相对利空的，但还是那句话，影响到的体量很小，主要还是悲观预期以及避嫌等情绪的影响。

　　现在已经到了3月底，我个人认为，接下来整个基本面会逐渐的好转。所以，整体上还是看好整个油价的。

　　但从技术层面来分析，其实70美金对布伦特来说还是有一定压力的。因为现在整个宏观环境并不理想，中美贸易战的不确定性使得市场相对来说比较茫然、不安这样的负面情绪，这可能会造成一定的影响。目前美股的整体跌幅较大，前段时间美股暴跌也确实拖累到了油价，所以，后续可如果美股继续下跌，估计油价也难以幸免。

　　但从基本面来看，我个人认为，4-5月份开始，炼厂就会进入开工的高峰期，由此基本面的整体情况也就会逐渐的转好。

　　另外，今年国际油价，如布伦特原油已经两次突破70美金，所以，夏季高峰真的到来的话，再加上一些地缘政治因素的配合，那70美金就还不是今年的最高位。

　　所以，综合来看，我还是看好后续油价的走势的。

　　本文首发于微信公众号：扑克投资家。