德国证券市场的交易运作机制及监管监察架构

1评论 2018-04-23 08:47:17 来源:FX168期货频道 "A股豪门"操盘术曝光!

  目前,德国已经形成了“一主多辅”的证券交易所格局,主要有法兰克福证券交易所、斯图加特证券交易所等6家证券交易所。德国已经建立监管完备、管理精细、程度较为发达的国际化资本市场,其投资者结构呈现“个人低、机构高;国内低、国际高”的特点。德国证券交易所股票市场可以划分为高级市场、一般市场和公开市场,二级市场又分为电子交易平台和传统报价市场。

  证券交易所是证券市场的信息中枢,需要向市场投资者提供及时、准确、完整的关于挂牌证券的信息,特别是上市公司公告。此外,针对外国证券存托凭证,德国交易所主要通过两种方式确保信息的及时性和准确性。一是与第三方信息提供商合作。交易所与第三方信息提供商合作,获取关于外国证券公司行动的信息。二是交叉验证信息来源。国际上最普及的两个信息提供商是彭博财经资讯和路透资讯,而德国本国最重要的数据信息服务是WM数据公司。交易所可以将多方来源汇总,进行交叉验证。如果多方信息一致,则可以确定公司行动信息的准确性。

  德国交易所监管体制的特点体现为,两个监管主体(德国联邦金融监管局和交易所所在地州政府)“平行监管、各有侧重、共同协作”。其中,联邦金融监管局侧重行为监管,州政府侧重主体监管。

  德国证券市场的历史较为悠久,特别是19世纪后经济快速崛起,证券交易所市场迅速发展壮大。如今,德国已经建立监管完备、管理精细、程度较为发达的资本市场。其发展历程值得思考和研究。

  1.德国证券交易所市场发展沿革

  (1)二战前发展程度较高。二战前,德国股票市场已经有较大发展。1896年,德国以柏林证券交易所管理制度与上市规则为参考,制定并颁布《交易所法》,要求德国所有交易所向柏林交易所靠齐,建立上市委员会,标志着德国受监管的证券交易所行业正式确立。1912年,柏林证券交易所拥有近千家上市公司,市值超过35亿美元,是当时德国第一大交易所。法兰克福证券交易所排名第二,拥有近270家上市公司。1929年到1931年,西方国家发生了历史上著名的“大萧条”,德国也受到了严重冲击,其第二大和第三大银行破产。德国政府在1931年关闭了所有证券交易所,甚至禁止了场外市场股票报价。此后,德国政府试图通过颁布紧急法令恢复投资者信心,到1932年证券交易所得以重新开业。然而,1933年德国纳粹上台,彻底改变了对私营经济和资本市场的态度,将所有的社会资源都转向重振军备,证券交易所发展受到极大的抑制。

  (2)二战后格局变化明显。二战中,德国证券交易所行业受到严重破坏,规模最大的柏林证交所几乎被摧毁殆尽,直到1952年,柏林证交所才得以重新开业。虽然法兰克福证交所也曾被迫关闭,但在二战结束后6个月后就重新营业,比昔日最大的柏林证交所早了7年。同时,法兰克福得益于并非美苏政治争夺的中心,成为多数上市公司IPO的首选上市地,法兰克福证交所取代柏林成为德国规模最大的交易所。

  (3)证券交易所行业整合。二十世纪末,交易所行业出现大整合趋势,规模较小的交易所之间互相合并,以增强市场竞争力。1999年德国最古老的汉堡证券交易所与汉诺威证券交易所合并,组成汉堡-汉诺威证券交易所,成为德国北部最大的交易所集团。2003年,柏林证交所与不莱梅证券交易所合并,组成柏林-不莱梅证券交易所。2007年,合并后的柏林-不莱梅证券交易所控股了Equiduct电子交易平台,该交易平台日后成为其主要的股票交易市场。2008年,德国第二大证券交易所,斯图加特证券交易所,并购了瑞典第二大证券交易所NordicGrowthMarket,业务拓展到北欧市场。2017年,控股汉堡-汉诺威证交所的BOEAG交易所集团并购杜塞尔多夫证交所,进一步扩大了其市场份额。

  目前,德国已经形成了“一主多辅”的证券交易所格局,主要共有6家证券交易所,分别是法兰克福证券交易所、斯图加特证券交易所、柏林-不莱梅证券交易所、汉堡-汉诺威证券交易所、慕尼黑证券交易所、杜塞尔多夫证券交易所。

  2.法兰克福证券交易所发展情况

  在这6家德国证券交易所中,法兰克福证交所是德国最主要的股票交易场所,其市场份额超过90%。而其他证券交易所均拥有股票、基金、债券等现货业务,但以二级市场交易服务为主,业务各具特色。

  法兰克福证交所是德国最重要的交易所,是“一主多辅”中的“主”。法兰克福证交所历史可以追溯到1585年,而形成近代意义的证券交易所是在1820年,当时奥地利国民银行成为第一只在法兰克福证交所上市的股票。1993年,德意志交易所集团公司成立,成为法兰克福证交所的控股公司及运营机构。2012年,德交所集团完成对欧洲期货交易所EUREX的收购,同时运营德国最大的现货交易所和欧洲最大的期货交易所。2015年,德交所集团全资收购负责DAX、EUROSTOXX50等具有国际代表性指数编制的STOXX指数公司,进一步巩固了法兰克福证交所在欧洲的领先地位。

  截至2017年12月底,法兰克福证交所上市公司总市值约为1.9万亿欧元,500家上市公司,全年上市公司股票成交1.3万亿欧元。法兰克福证交所上市公司主要分布于工业、金融服务业、软件、医药行业,这4个行业占比超过总体的50%。其中工业行业有104只股票,占总体的22.3%。在其非欧盟监管的公开市场上,还有约上万只挂牌股票。

  3.德国主要证券交易所各自业务特点

  (1)斯图加特证券交易所。斯图加特证交所成立于1860年,是目前德国第二大证券交易所。斯图加特证交所的产品链较为全面,具有股票、证券衍生品、债券、基金等产品。2017年全年股票成交金额为178亿欧元,包括ETF的交易所交易型产品(ETP)的成交金额为120亿欧元,公司债券成交金额为117亿欧元。虽然成交金额无法与法兰克福证交所相比,但其在证券衍生品、ETF和债券交易方面仍具一定优势。斯图加特证交所的股票价格发现方面效率较高,对于部分股票,甚至可以领先法兰克福证交所揭示市场价格。

  (2)柏林-不莱梅证券交易所和慕尼黑证券交易所。柏林证券交易所成立于1685年,曾是德国最大证券交易所,2003年与不莱梅交易所合并。如今,柏林-不莱梅证交所债券交易较为突出,是德国重要的外国债券交易市场。慕尼黑证交所成立于1830年。得益于拜仁州发达的工业基础,众多的优秀企业,慕尼黑证交所发展良好,1935年与德国奥格斯堡证券交易所合并,形成地区领先的证券交易所。2000年起,慕尼黑证交所着力打造为中小企业服务的融资、交易平台,目前主要服务于地方性的中小企业。

  (3)汉堡-汉诺威证券交易所和杜塞证交所。这两家证券交易所目前同属一个交易所集团。汉堡证券交易所是德国最古老的交易所,成立于1558年,成立初期主要专注于商品交易。目前,汉堡证交所不仅具有股票交易的业务,也拥有保险交易所、商品交易所和信息交易所的功能,是一家复合型的交易所。杜塞证交所成立于1875年,1905年与德国埃森证券交易所组成联合交易所。2017年,控股汉堡-汉诺威证交所的BOEAG交易所集团控股杜塞证交所。目前,杜塞证交所产品链较为齐备,流动性良好,是德国主要交易所之一。

  4.德国股票市场投资者结构

  德国股票市场是发达的国际化资本市场,其投资者结构呈现“个人低、机构高;国内低、国际高”的特点。一方面,个人投资者占比在10%左右,并倾向于投资小型地方企业。根据德国央行2014年的调研,2005年至2014年期间,个人投资者持有市值占德国上市公司市值在10%至13.3%之间。个人投资者持有市值在2005年达到13.3%,但2008年金融危机和2012年欧债危机中,德国个人投资者持有市值比例明显下降,2008年下降至10.3%,2013年下降至11.4%。在股票选择上,德国个人投资者倾向于选择市值较小的地方企业。按照公司市值划为五等分,最小市值的第一个等分中,个人投资者持有市值比例高达46.5%,而最大市值的等分中,个人投资者仅占14%。个人投资者偏好小型地方企业的主要原因在于,个人投资者通常对于本地企业较为熟悉,认为掌握更多信息。然而,实际数据表明,个人投资者的投资回报仍落后于市场平均收益率。

  另一方面,外国投资者持有市值占比较高,他们倾向于大市值德国公司。根据德国央行的调研数据,截至2014年,外国投资者持有德国公司市值达到57.1%。外国投资者主要投资于大型德国公司,特别是DAX指数成份股。在DAX指数成分股中,外国投资者持有市值比例高达63.7%,远高于德国本地投资者占比。其中,德国以外的欧盟国投资者占比33.8%,美国投资者占比16.5%。

  在证券发行的一级市场方面,按照监管主体和上市条件,德国证券交易所股票市场可以划分为高级市场、一般市场和公开市场。而在证券交易的二级市场方面,交易所通常根据自身的市场情况、证券流动性以及历史习惯等因素,又分为电子交易平台和传统报价市场。

  1.一级市场结构:高级市场、一般市场和公开市场

  德国股票市场法律体系由三个层面构成:欧盟法层面、德国国内法层面和交易所规则层面。欧盟法层面相关法规主要包括《欧盟招股说明书指引》《欧盟金融工具市场指引》等;德国国内法层面相关法规主要包括《有价证券招股说明书法》《交易所法》《有价证券交易法》等;交易所规则层面主要包括《上市准入指令》《交易所交易规则》等。其中,最为相关的法律是《有价证券招股说明书法》《交易所法》和《有价证券交易法》。根据法律规定,德国股票市场总体分为两大类:受欧盟监管的市场和交易所监管的市场。其中,受欧盟监管的市场层级更高,是真正意义上的上市公司市场,透明度更高。同时,受欧盟监管的市场根据信息披露程度和要求的不同,又分为一般市场(GeneralStandard)和高级市场(Primestandard),两者的主要区别在于信息披露要求不同。

  2.二级市场结构:双市场模式和单市场模式

  由于历史、业务需要等原因,德国证券交易所在二级市场方面,主要采取双市场或单市场模式,即一个证券交易所同时拥有两个交易平台或仅运营一个交易平台。例如,法兰克福证交所同时拥有Xetra电子交易平台和FrankfurtFloor传统市场。又如,柏林证交所同时运营Equiduct电子交易平台和Xontro传统市场。而以斯图加特加特证交所为代表,部分证券交易所仅运营一个交易平台。以下以法兰克福证交所为例,说明双市场模式的运作方式和形成原因。

  Xetra和FrankfurtFloor的运作方式。法兰克福证交所的Xetra电子交易平台成立于1997年,是法兰克福证交所最主要、流动性最好的交易平台;而FrankfurtFloor源自传统场内的现场交易市场,2014年再次明确同Xetra平台分别独立运营,共同组成法兰克福证交所现货市场。这两个市场既独立运行又有着联系,是德国证券市场较为特殊的二级市场结构。

  两个市场的交易方式有着较大不同。(1)对中央结算对手方(CentralClearingParty)的要求不同。Xetra平台要求所有在其平台进行交易的股票必须支持中央结算对手方,而FrankfurtFloor并无此要求。(2)两者交易模式截然不同。Xetra平台是订单驱动交易方式,属于连续竞价模式,订单逐一匹配连续成交,在开盘、日中和收盘阶段采取集合竞价。交易模式与中国沪深交易所A股市场较为接近;而FrankfurtFloor是报价驱动交易方式,主要依靠专家做市商提供报价,采取日内连续集合竞价,没有连续竞价阶段。(3)两者对证券流动性要求不同。除依发行人申请外,交易所拥有决定权,交易所会对证券的流动性进行评估,通常流动性较好、支持中央结算对手方的股票会在Xetra平台交易。(4)两个平台做市商责任不同。Xetra平台的做市商称为DesignateSponsor,FrankfurtFloor的专家做市商称为Specialist。两者虽均提供指导性报价,但由于Xetra对流动要求较高,Xetra平台对做市商报价价差、连续性等方面的要求更为严格。

  但两个市场又联系密切。(1)两个市场挂牌股票在很大程度上是重合的。通常而言,在Xetra平台挂牌的股票均会在FrankfurtFloor上挂牌,特别是德国上市公司的股票,如DAX指数成分股。但FrankfurtFloor上挂牌了大量公开市场股票、外国股票的存托凭证等,这些证券并未在Xetra上挂牌。(2)两者间存在联通机制。法兰克福证交所每年均会根据证券当年交易情况以及发行人申请,调整股票挂牌的平台。FrankfurtFloor上的某股票或基金可以调整至Xetra上进行交易;然而,如果Xetra上某股票或基金不再符合中央结算对手方的条件,或失去做市商支持,也可能被调整至FrankfurtFloor,从Xetra上摘牌。(3)两者结算托管等后台支持是联通的。明讯银行(Clearstream)同时为这两个市场提供结算托管服务,因此,两者证券托管后台是联通的,FrankfurtFloor上买入的股票可以在Xetra平台上卖出,从而两个市场在一定程度上共享了流动性,保证两个市场上同一股票的价格基本一致。

  3.德国证券交易所形成双市场模式的原因

  首先,历史习惯影响市场结构。历史上,证券交易均在一个集中的交易大厅中进行,由交易员面对面完成,专家做市商在交易达成方面发挥了很大作用。计算机技术的兴起使得传统的证券交易退出历史舞台,但以专家做市商为核心的交易模式仍然得到保留。

  其次,流动性决定交易模式,根据证券流动性决定市场模式。由于交易所业务的拓展,很多中小企业股票和外国存托凭证在交易所挂牌,而这些证券流动性较差,如果完全采取连续竞价模式,部分证券可能难以成交。而FrankfurtFloor的专家做市商模式,可以为中小证券提供报价服务,有利于提高其流动性、促进成交。对于Xetra平台上的证券,其流动性较好,连续竞价交易模式有利于提高市场透明度,保持交易的连续性。

  最后,双市场模式符合交易所业务发展的需求。一方面,Xetra平台可以集中、突出“明星证券”,给市场带来流动性好、重点突出的良好印象;另一方面,FrankfurtFloor能容纳数以万计的中小企业股票和外国股票存托凭证,拓宽交易所服务范围的同时又不会使“明星股票”淹没在中小股票之中。

  1.德国证券交易所挂牌股票来源多元化

  德国证券市场总体发展时间较长,其证券市场逐步步入成熟阶段。进入20世纪末,德国主要企业均已完成上市,交易所上市资源面临枯竭,竞争压力日益增大。为拓展上市资源,以法兰克福证交所为代表的德国证券交易所,一方面吸引外国公司赴德国上市,积极开拓一级市场,另一方面鼓励做市商介绍外国股票到法兰克福证交所交易,丰富二级市场产品线。

  在一级市场方面,目前法兰克福证交所已经吸引了众多外国公司挂牌上市,不仅有来自欧盟成员国的公司,如荷兰、卢森堡、奥地利等,也有来自美国、中国的公司。截至2017年,共有14家来自中国的公司在法兰克福证交所受欧盟监管的市场上市,其中3家上市高级市场,11家上市一般市场。但这些上市公司基本均为在海外注册的中国公司,并非中国A股上市公司。在二级市场方面,通过做市商介绍的方式,目前有超过11000只国际股票在法兰克福证交所交易,其中包括了美国纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、香港证券交易所、伦敦证券交易所等众多国际交易所的上市股票,覆盖了道琼斯工业指数、纳斯达克100指数、标普500、恒生指数等知名国际指数。按照法兰克福证交所的要求,申请介绍境外股票存托凭证的专家做市商必须为所介绍的证券提供报价,即使该证券没有任何成交量,也必须提供连续的指导性报价,且报价的买卖价差和报价数量需符合交易所规定。专家做市商介绍的股票并非德国本土企业,欧洲投资者并不熟悉,因此,这种规定能够为投资者保障必要的流动性,避免市场价格空缺,同时介绍证券挂牌成本较为低廉,能够激发做市商的积极性,最终帮助交易所提高交易量,扩大市场影响力。

  需要注意的是,这些在二级市场介绍交易的证券并非一级市场的IPO业务,由于该业务仅涉及二级市场交易,专家做市商无需获得公司同意即可介绍该公司股票挂牌交易。这部分介绍的证券基本均在FrankfurtFloor进行交易,采用连续集合竞价交易。

  2.证券多元化情况下的信息披露工作方式

  证券交易所是证券市场的信息中枢,需要向市场投资者提供及时、准确、完整的关于挂牌证券的信息,特别是关于上市公司公告的披露。交易所在二级市场拓展证券介绍挂牌交易,大大增加了德国交易所平台上交易的现券数量,但同时为交易所的信息披露工作带来了较大困难。其主要困难在于,欧洲证券交易所为投资者提供较为复杂、智能化程度较高的订单类型,例如投资者可以选择其订单为日内有效、年内有效或直到投资者主动取消订单,如果交易所未能对挂牌公司分红、拆股、缩股等公司行为作出及时反应,删除市场上的订单,可能导致以错误价格成交,给投资者带来损失,向市场传递错误信息。

  对于11000多只由做市商介绍的外国证券存托凭证,外国公司并无义务向德国交易所报告。因此,法兰克福证交所在处理这部分证券的信息披露时会遇到困难。法兰克福证交所主要通过两种方式确保信息的及时性和准确性。一是与第三方信息提供商合作。交易所与第三方信息提供商合作,获取关于外国证券公司行动的信息。二是交叉验证信息来源。国际上最普及的两个信息提供商是彭博财经资讯和路透资讯,而德国本国最重要的数据信息服务是WM数据公司。交易所可以将多方来源汇总,进行交叉验证。如果多方信息一致,则可以确定公司行动信息的准确性。一旦有一方出现不一致的信息,交易所业务团队就需要再行核实。如果最终无法核实该信息,交易所可以在公司行动发生日前暂停相关证券的交易,以防止给投资者带来损失。

  3.德国本土财经信息提供商

  WM集团作为德国本土的财经信息提供商,在国际市场上并没有彭博财经资讯和路透资讯知名度高,但在德国市场上WM集团仍占有较大市场份额。WM集团在信息服务方面主要有两个业务板块,一是WM数据公司提供的财经信息数据服务;二是经营德国证券报,该报刊是德国最主要的证券市场媒体。在财经信息服务方面,WM数据公司提供数据解决方案和数据整合服务,已经拥有70年历史。WM数据公司不仅与交易所合作,同时也向德国银行提供相关证券财经信息,覆盖德国和欧洲市场。股票市场上,证券交易所主要以WM数据公司提供的上市公司信息为主要参考依据。同时,该公司还负责向在德国发行的证券分配WKN编码,即德国证券识别编码,类似于中国A股市场的证券代码。因此,该公司在德国证券市场具有较为重要的地位。

  1.德国证券交易所监管机构

  德国对证券、期货交易所的监管机构主要包括德国联邦金融监管局(BaFin)和交易所所在地州政府,以法兰克福所在的黑森州为例,其交易所监管部门是州政府经济能源交通和市镇发展部。这种监管结构可以追溯至1896年德国《交易所法》,当时该法已经规定德国政府应派员至交易所实施市场监察。德国交易所监管体制的特点体现为,两个监管主体“平行监管、各有侧重、共同协作”。一是两个监管主体不存在隶属关系,平行实施监管。德国是联邦制国家,行政州拥有较大的自主权,当地交易所监管部门隶属州政府,与联邦金融监管局互相独立。二是联邦金融监管局侧重行为监管,州政府侧重主体监管。联邦金融监管局主要负责从联邦层面监管内幕交易,市场操纵及违规信息披露等行为,同时代表德国处理证券市场相关的国际事务。而州政府主要负责对交易所的场所监管,包括交易所的设立和许可,高级管理人员任免,交易所运营商义务的履行,交易所规则修改,交易行为监管等。三是法律明确规定监管机构间的协作机制。对于交易所的监管,德国法律规定,州政府交易所监管机构和联邦金融监管局需互相紧密协作,交换相关信息,协助对方履行其法定职责。

  虽然BaFin和州政府在交易所监管上各有侧重,但两者在监管内幕交易和市场操纵等方面仍然有所重叠。由州政府领导的交易所交易监察办公室是市场行为监管的一线部门,在其发现可疑的内幕交易或市场操纵行为时,其必须首先向州政府和交易所董事会报告。如果该行为进一步被认定为可能违反《有价证券交易法》,涉嫌犯罪,则需向BaFin报告。而BaFin也设有联邦层面的监察团队,如在监控中发现可疑的违法行为,BaFin也可以要求州政府和交易所进行配合调查,提供相关监察数据。

  2.德国证券交易所监管法律框架

  在德国法律体系中,证券交易所是由《交易所法》公法上的法律实体,而运营证券交易所的公司是私法上的法人主体。以法兰克福证交所为例,法兰克福证交所是《交易所法》第2条意义上的公法主体,享有法律规定的自律监管权利,同时需要承担维护市场公平、正常运行的法定义务。德意志交易所集团是运营法兰克福证交所的金融机构,是依照德国《公司法》设立的、私法上的公司,自己本身也是以营利为目的的上市公司,其与参与法兰克福证交所交易的银行、经纪商在法律上是平等的,不存在德意志交易所集团自律监管其他公司的法律关系。而德意志交易所集团通过运用法兰克福证交所,则可以法兰克福证交所的名义履行自律监管的职能。

  德国交易所监管法律体系主要分为三个层级。一是法律层面的《交易所法》和《有价证券交易法》,分别由州政府和联邦金融管理局主要负责实施。二是地方性法规,如黑森州依据《交易所法》制定的《交易所条例》,细化规定了交易所高级管理人员任免和处罚委员会运作的相关要求。三是交易所自律规则,如法兰克福交易所的《法兰克福交易所规则》,具体规定了交易所经营的程序和内容。

  3.交易监察办公室组织方式

  交易监察办公室是德国交易所监管体制中最具特色的监管机制。根据《交易所法》第7条的规定,交易所必须根据州政府监管机构要求,设立并运行交易监察办公室,以监管交易所交易和结算业务。该办公室虽然是交易所的一个机构,但职员由州政府委任,属于州政府公职人员编制,而其薪酬又由交易所发放。交易监察办公室与交易所业务独立,直接向州政府负责,接受州政府领导。交易监察办公室是实施证券期货市场监察的最核心部门,可以记录并调取所有交易和结算业务数据,并有权对市场交易行为进行调查,处于查处违法违规行为的第一线,是监察数据的来源。同时,根据《有价证券交易法》的规定,如果涉及内幕交易或市场操纵等违法行为,交易监察办公室有义务应联邦金融管理局要求提供相关数据和协助。因此,在实践中,真正掌握监察数据的是受政府领导的交易监察办公室,而非证券交易所本身。

  来源:上海证券报

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