一、仓单情况迥异于往年

　　我们列举了郑棉上市以来，仓单量处于历史高位的几个年份。可以看出，2017/18年度，郑棉仓单在数量上创历史新高。而更为突出的特点表现为：仓单量持续增加，没有出现往年5月前后仓单流出的季节性规律。

　　如何解释2017/18年度郑棉仓单的异常情况？我们认为：

　　数量方面：2017/18年度，郑商所将棉花交割基准库调整至新疆，同时内地仓单增加仓库升水（900-1000元减去疆棉运输补贴），在制度上有利于仓单注册。

　　规律方面：2017/18年度以来，大型贸易机构、期货子公司及其他资金主体纷纷加入仓单质押大军，进行合约间买近卖远操作，将仓单压力不断后移。而2018/19年度中国无法继续无限量抛储的预期下，看多远月期货，为仓单后移提供了有利时机。

　　数据显示，CF1809 - CF1805价差在CF1805合约临近交割期间，价差保持在540元/吨附近，基本覆盖合约间持有成本，有利于仓单向后转移。CF1901 - CF1809价差5月份以来保持在850元/吨附近，基本覆盖合约间持有成本，有利于低资金成本仓单向后转移。

　　二、仓单不仅仅是压力

　　我们认为，期货行情的转折点主要由商品自身供需预期及资金供需预期决定，而巨量仓单在行情发展中往往起到推动作用，即助涨助跌。

　　以5月中旬至6月初的上涨行情为例，在巨量仓单背景下，依然走出急速上涨行情。5月15日，注册仓单+有效预报折棉花约39万吨，郑棉单边总持仓28万手，折虚实盘比例3.6:1。6月4日，注册仓单+有效预报折棉花约43万吨，郑棉单边总持仓72万手，折虚实盘比例8.4:1。该阶段棉价上涨的主要因素归结为：新疆棉花春播期灾害天气，引燃市场看多热情。

　　在以往一口价主导的贸易模式下，涨价引发惜售，跌价引发抛售。在当前基差报价占比增加的贸易模式下，期货涨价造成基差收窄，引发套保资源被迫锁定；期货跌价造成基差扩大，引发套保盘抛货。

　　即，巨量仓单是一把“双刃剑”。巨量仓单在期货价格快速上涨过程中被锁定，有助于价格上涨；巨量仓单在期货价格快速下跌过程中有利于套保货源销售，有助于价格下跌。

　　鉴于2017/18年度郑棉仓单必须在2019年3月底之前注销。巨量仓单短期内可能受盘面波动被迫锁定，但仓单的消化依然需要寻找解决路径。　

　　三、未来行情发展的影响因素

　　（一）利多因素

　　1、国务院常务会议支持扩内需，对冲外部风险及去杠杆压力。

　　国务院总理7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。

　　会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。一是积极财政政策要更加积极。二是稳健的货币政策要松紧适度。三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。

　　2、印度大幅提高籽棉最低支持价格，抬高全球棉价底部。

　　2000年以来，印度籽棉最低支持价格（MSP）经历了三次较大幅度调整，分别是：2008/09年度上调幅度48％-39％，2012/13年度上调幅度18％-29％，2018/19年度上调幅度26％-28％。

　　从历年印度棉花公司（CCI）收购情况看，上调MSP会导致当年籽棉收购量出现明显增加。同时，2008/09年度和2014/15年度，棉花市场整体弱势，CCI的收购量处于历史高位。

　　对于2018/19年度，MSP抬高全球棉价底部约21-22美分/磅至80美分/磅附近。以进口棉到港价95美分/磅核算，不考虑配额因素及各项杂费，折合人民币报价约16500元/吨。

　　3、下游国内外棉纱价格倒挂，国产纱有利可图。

　　2017年二季度以来，受益于国内棉价低成本带动，国内纱线利润情况良好。

　　（二）利空因素

　　1、社会库存处于历史偏高水平。

　　2017/18年度以来，受棉花增产及2017年9月储备棉投放延长一个月的影响，国内棉花社会库存（工业库存+商业库存）处于历史偏高水平。

　　2、下游纺织处于销售淡季。

　　开机情况显示，6-8月份处于纺织淡季，开机率偏低，对原料需求相对较低。

　　3、高升水仓单持续流入。

　　公开数据计算所得，截止7月末，郑棉仓单平均升水1060+元/吨。该计算结果不包含主体颜色级、轧工质量等指标升贴水。

　　高升水仓单流出需要期货贴水现货。

　　仓单持续流入，主因月间价差可以覆盖持有成本，造成仓单压力后移。

　　（三）不确定因素

　　1、储备棉轮出时间是否延长？

　　2016年、2017年储备棉轮出时间均延长一个月至9月底，平均增加59万吨棉花供应量。

　　2016年8月8日发改委发布公告：经研究决定，2015/2016年度国家储备棉轮出销售截止时间由2016年8月31日延长至2016年9月30日；年度轮出总量不限于200万吨，最终以实际成交数量为准。

　　2017年8月9日，中储棉联合全国棉花交易市场发布公告：为保证接新前棉花供应稳定，合理引导市场预期，促进新旧年度棉花市场平稳有序过渡，经有关部门研究决定，2016/2017年度储备棉轮出销售截止时间为9月29日。

　　2018年7月下旬以来，有关储备棉是否延长轮出销售时间的话题升温。我们对比了近年同期的一些指标变化：

　　成交率：轮出开始至7月末平均成交率分别为，2016年98.61％，2017年68.19％，2018年59.89％。2018年轮出成交没有过热迹象。

　　国内外棉价差：7月末国内外棉花现货指数价差分别为，2016年1004元/吨，2017年1588元/吨，2018年-109元/吨。2018年内外棉价倒挂，国内棉价低于进口棉价。

　　流通库存：7月末国内工商业库存合计分别为，2016年132万吨，2017年180万吨，2018年预估280万吨，近五年同期均值水平176万吨。2018年流通库存充裕。

　　基于上述指标的比较，我们认为，2018年储备棉延长轮出时间的可能性不大。

　　但是，若后期储备棉确定延长轮出时间，将阶段性施压棉市。

　　2、80万吨滑准关税配额何时发放？

　　2018年6月12日，发改委网站发布2018年7号公告：为保障纺织企业用棉需要，经研究决定，今年发放一定数量的棉花关税配额外优惠关税税率进口配额（简称棉花进口滑准税配额）。本次棉花进口滑准税配额数量为80万吨，全部为非国营贸易配额。

　　2018年7月12日，中国棉花信息网专讯：根据国家发改委有关通知精神，申领2018年棉花进口滑准税配额企业在按期重新填报企业资料后，国家发改委将组织检查组，于7月16日开始，对申请2018年棉花进口滑准税配额的企业进行全面检查。检查内容主要是核实企业是否严格按照国家发展改革委2018年第7号公告有关要求如实填报申请信息，是否存在虚报、假报等违规行为。本次检查计划用两个月左右的时间完成。

　　若2个月审查结束后，滑准税配额于9、10月份发放，考虑到配额有效期至12月末，用棉企业势必集中采购，推升棉价。

　　若配额增发延长至2019年，或避免国内用棉企业集中采购的短期冲击。

　　3、棉花产区天气状况？

　　7、8月是中国和美棉棉花成熟的关键期，同时，印度棉花播种进入尾声。后期天气对棉花生长的影响，多空概率参半。

　　若天气有利于棉花生长、收获，棉花价格可能有小幅度的下跌空间。

　　若天气不利于棉花生长、收获，棉花价格的上涨幅度可能相对较大。

　　四、仓单推动行情发展的路径推演

　　（一）跌价去库存

　　跌价去库存是消化巨量仓单、尤其高升水仓单的最优方式。仓单流出，盘面实盘压力减轻，郑棉寻求新的交易题材。对于可能的下跌空间，印度MSP政策基本锁定。

　　以进口棉到港报价95美分为例，折合人民币报价约16500元/吨。考虑期货仓单升水约1060+元/吨，不考虑配额因素，进口棉与仓单棉平价状况下，郑棉价格约15500元/吨。

　　跌价去库存的前提是棉花价格走弱。触发棉价走弱的因素可能有：储备棉轮出时间延长，人民币升值等。

　　（二）涨价去库存

　　涨价去库存的方式解决仓单问题可能会相对曲折。主要有两种路径：远月升水、现货涨价。

　　1、远月升水，仓单压力后移。

　　仓单压力后移是当前郑棉的发展路径。各合约间价差保持升水结构，且覆盖月间持有成本。交割月仓单流出势必引起期现价差回归。随着后续合约交割月的逐一临近，将会出现脉冲式的下跌。

　　由于当前月间价差基本覆盖持有成本，合约间价格走势趋同，否则会给出操作机会。但储备棉轮出时间是否延长，8月或将给出答案，该政策或将成为触发棉价波动的重要因素。

　　2、现货涨价，促进仓单流出。

　　现货涨价需要现货资源相对紧缺。当前市场流通资源同比增加，储备棉轮出进行中，棉花供应充裕。此种路径的触发条件需要：储备棉轮出时间不延长，人民币贬值等。

　　储备棉轮出时间不延长的路径分析：

　　（1）首先，引起期货价格上涨，基差收窄不利于套保资源流出，阶段性锁定套保资源，由此造成现货供应紧缺。

　　（2）其次，现货资源紧缺，造成现货价格上涨，继而引发新棉收购价格走高，基差扩大，仓单流出。

　　需要指出的是，郑商所规定，2018/19年度生产的棉花采用新的升贴水标准。以当前仓单公开指标测算，新年度升贴水标准平均减少升水约70元/吨。即，CF1809仓单转移至CF1901，除考虑仓储费用，资金成本，时间贴水等因素外，还需要考虑仓单升贴水变化。

　　五、主要风险

　　宏观不确定性

　　当前人民币贬值幅度基本可以覆盖中国产商品加税10％的利空。若加征关税超过10％，则不利于中国纺织品服装出口。

　　4月以来，人民币贬值顺畅。若人民币贬值预期扭转，或不利于纺织品服装出口。

　　随着美联储持续加息，若棉花主产国、或棉纱主产国汇率出现大幅贬值，将不利于棉价走势。

　　天气状况

　　天气状况是后期关注重点。若后期天气有利于棉花生长，或阶段性利空棉价走势。