今年上半年以来环保限产政策一直都是黑色系的核心逻辑，在去年的采暖季“2+26”城市限产政策之后，今年唐山还发布非采暖季限产时间从3月中下旬到11月中旬，这个时间也是对接了采暖季的限产时间，只要空气质量转差，就可能面临停限产的政策。第三季尤其受到环保逻辑的影响，在7月10日，唐山市环保局发布污染减排方案，决定7月20日至8月31日开展污染减排攻坚行动，要求所有未完成脱销治理的烧结机、竖炉限产50％，部分地区高炉产能限制30％-50％。叠加淡季不淡，库存连续下滑的影响，7月至8月中旬，钢材期价均是一路上行，甚至在8月中旬市场传播今年限产政策提前到9月1日执行而在原本就在较高的螺纹期价又往上抬升了近300元/吨。但是成也萧何败萧何，国家对于环保政策的调整使得钢材期价进行调整，今年采暖季限产政策不再“一刀切”，而是一厂一策，根据排污情况来制定限产比例，实质上是对于限产的放松，受此影响，从8月下旬到9月钢材期价进行了一波调整，但是由于下游需求由于赶工，并没有实质性转弱，库存依然处于历史低位，现货价格在高位稳定，在大基差的保护下，钢材期价的调整空间也相对有限，截止到9月底，RB螺纹期价已经调整至3900元/吨附近。

　　对于铁矿石来看，在钢材价格逐日上涨的过程中，海运费涨价和人民币贬值幅度加大的影响下，铁矿石期价也逐渐上涨。进入八月下旬后，环保限产常态化的背景下，铁矿的需求的确相对较差，人民币汇率企稳回升，铁矿石期价开始下挫。九月份，钢厂逐渐开始复产，铁矿石供需结构得到优化，作为连铁标的的澳洲中品矿估值也得到一定的修复，铁矿石期价也呈现出震荡走强的趋势，并且较为明显的可以观察到铁矿石期价的价格中枢也同样向上抬升了一个区间，从之前的440-480的区间抬升到了480-520.

　　海外力拓、必和必拓、淡水河谷和FMG到第二季度产量有了明显的上升，第二季度海外四大矿企的产量总计达2.97亿吨，环比今年第一季度的铁矿石产量增加了10.72％，并且也同比2017年第二季度情况增加了2.52％。目前2018年上半年四大矿企的产量在5.66亿吨，预计下半年四大矿企产量大约在6亿吨左右，铁矿石整体的供应的压力并不会减少，对铁矿石中长期价格的压制依然是存在。如果我们具体观察四大矿企的产量情况，我们可以发现力拓、必和必拓和淡水河谷的同比增长趋势都相对较高，在5％左右；但是FMG的同比增速和第一季度一样，同比减少7％左右。形成鲜明对比的是第一季度淡水河谷的产量由于雨灾对于发货的影响而同比下降4.92％，所以第二季度淡水河谷加速生产。目前铁矿石结构的情况是以力拓、必和必拓和淡水河谷为主的中品和高品矿供应充足，但是以FMG为主的低品矿就减少了很多。最近刚更新的力拓皮尔巴拉业务的第三季度产量在8250万吨，同比减少了3％；1-9月份产量在2.512亿吨，同比增加了4％，如果我们按照季节性的规律看力拓的产量的话，可以发现力拓之前是从第一季度到第四季度产量逐渐上升，但是今年的前三个季度都是的产量基本相同，都是相对稳定，根据力拓2018年3.4亿吨的目标，预计第四季度产量在9000万吨左右。淡水河谷也更新了第三季度产量为1.049亿吨，环比增加了8.5％，同比增加10.3％，创造了历史新高。VALE产品品质继续提高，平均铁品位从二季度的63.8％提高到三季度的64％，铝从1.3％降到1.2％，硅从4.2％降到3.9％。由于之前提到过巴西第一季度的大雨导致淡水河谷第一季度的产量同比下降近5％左右，所以在后面3个季度肯定也会加大产量，根据淡水河谷2018年3.9亿吨的目标，第四季度淡水河谷产量会继续上升。预计第四季度四大矿企的产量总计还在3亿吨左右，全年总计在12亿吨左右。

　　我们可以从澳大利亚铁矿石发货量季节性图中看到，今年上半年澳大利亚铁矿石的发货量一直保持在非常高的位置，在5月和6月达到发货量的高峰之后，7月就遭遇到了发货量的断崖式的下跌，并且在整个第四季度维持在同比去年和前年非常低的位置。其中原因就是之前提到的力拓今年的产量和发货量改变之前的第一季度到第四季度逐渐攀升的趋势 而是维持全年平稳的趋势。相比之下，巴西铁矿石的发货量就和澳大利亚完全相反，在第一季度巴西大雨的影响下，发货量处于历史的低位，随后第二季度开始上升，并在第三季度发货量同比超过了历年的水平。并且以淡水河谷为主的巴西矿在第四季度的产量和发货量预计还是维持在较高的历史位置。

　　需求：

　　澳洲和巴西铁矿的产量和发货量在第三季度发生了转变后，我们还可以观察到国内港口库存的结构也开始逐步好转。即使在7月下旬至今唐山开始限产的背景下，国内港口总量库存从最高6月的1.6亿多吨的水平下降到目前截止10月12日这周的14.35亿吨。当然在总库存的下降中，我们还可以观察到进口矿的澳洲矿的港口库存从从七月的近1亿吨的水平已经下降到目前的8410万吨，而巴西矿从七月的2400多万吨的水平堆积至目前的2930万吨。这也从侧面印证了澳洲和巴西铁矿的产量和发货量的确发生了转变，并且这种情况预计还会延续到第四季度。在澳洲矿中，PB粉的港口库存下降最为明显。

　　自今年1月以来，62％铁品位的铁矿石价格在每吨60-80美元之间波动，不像去年的波动很大。去年在钢厂利润得到大幅度修复后，吨钢利润高企的情况下，钢厂加大对于高品矿的采购需求，导致了虽然港口库存近1.6亿吨，还是引起了高品矿的结构性短缺问题，出现铁矿石期价上涨的行情。目前高品矿结构性短缺的问题由于PB粉的大幅度增产和澳洲发货量的提升得到了解决，但是观察指数溢价可以发现，澳洲PB粉的溢价指数从去年年底的2美元/吨一度下降到最低的-1.2美元/吨，同时巴粗的溢价指数却从去年年底的-12美元/吨上涨到了目前的3美元/吨。巴粗溢价的上升主要是因为之前一段时间钢厂对于低铝品种的高需求，主流澳粉的铝含量普遍高于钢厂配矿的需求，由于国内低铝国产矿上半年减产，所以钢厂开始提高了对于巴西低铝矿的需求。但是在溢价上升那么多之后，巴粗的性价比空间被压缩，如果澳洲主流粉的铝含量有所调整，那性价比就会有所凸显，导致需求上升，这样对铁矿石期货盘面价格也会有正面的作用。从PB粉的价格走势来看，下半年以来PB粉指标改善较为明显，铝含量从最高2.6％下降至2.2％，铁含量从61％上升至62％。三季度中已经有部分钢厂开始调整配比，增加PB粉用量，由于纽曼粉三季度新发货的铁矿石质量有所转差，含铁的品位有所下降，以及巴混的高溢价而下调纽曼粉、巴混比例。从库存结构我们也能看出，澳洲矿的库存已经开始下降，45港口澳洲矿的库存在8月和9月连续下降，巴西矿的库存连续两个月都是连续上升，港口库存的结构变化也印证了这一点；此外，澳洲PB粉的溢价指数截止目前已经恢复到1.5美元/吨，澳洲主流矿的估值已经在慢慢修复中。当然我们也能看到巴西粉的高溢价在第三季度也有所回调，从最高3.5美元/吨下降至目前的3美元/吨。主要是因为之前说过第一季度由于巴西大雨导致产量和发货量大幅度减少后，淡水河谷在随后的季度中增大产量和发货量，S11D项目的产量也开始逐渐增加；此外还因为三季度中我国的国产铁精粉在上半年产量下降后也开始逐渐上升，国产铁精粉也属于高硅低铝的品种，这个对巴西粉的高溢价也是有一定的压制作用。

　　我们都知道在2016年供给侧改革之后，钢厂行业的利润得到了大幅度的修复后，吨钢利润高企并且维持在1000元/吨左右的情况下，钢厂加大了对于高品矿的采购需求来增加成材的产出效率，我们可以发现在钢材利润上涨的过程中，中高品矿的溢价也是持续上升，通过观察青岛港高品卡粉和中品PB粉的价差可以发现在整个2018年中，他们之间的价差是一路往上走，最高的时候在8月中下旬，达到了256元/吨，并且我们可以看到他们之间的价差和钢材现货利润的走势基本趋同。今年PB粉和超特粉的价差也最高一度达到了近200元/吨的水平。

　　在第三季度中，我们可以明显观察到一点，就是澳洲PB粉的估值在逐渐被修复，我们可以看到PB粉和卡粉的价差在8月下旬后一直在缩小，到目前已经缩小到200元/吨，离最高点下降了56元/吨。PB粉和巴混的价差今年由于受到高低铝元素的影响，今年上半年持续扩大，一度在7月中旬达到了70元/吨的价差，但是从8月以来，PB粉和巴混的价差开始逐渐持续下降，截止到目前，价差已经缩小到24元/吨，离最高点下降了46元/吨。

　　今年不同于去年，在今年采暖季环保结束之后，唐山又出了基于天气的非采暖季环保限产政策，等于整个2018年都处于环保高压的状态，不仅钢厂的高炉进行限产，烧结矿机也会相对应一并进行限产，这对于粉矿的采购需求进一步下降。今年上半年，我们可以观察到球团矿的入炉配比是有明显下降的，这个现象和当时国产矿铁精粉的减产情况是吻合的，但是最近很明显可以观察到球团矿和块矿在入炉配比的占比有上升的趋势。与之相对应的烧结矿入炉配比的占比在上半年上升趋势后明显开始下跌，从年中最高75％下降到74.13％。观察球团和块矿的溢价情况可以看到球团和块矿的溢价指数在第三季度有了明显的上升，尤其是球团矿从年中到8月底由于球团机的环保限产和国产铁精粉产量的下降溢价指数上升了38％。随着第四季度的来临，如果今年的采暖季环保限产政策像去年那样一刀切，对于烧结机也同样进行50％的限产。那钢厂为了在限产范围内使得产量最大化，会选择上调球团矿和块矿的配比，这一点在采暖季限产开始后会尤为明显，进口矿烧结粉矿总日耗一度下降至8月底的62.38万吨/日，同比去年减少了12.4％。

　　今年7月国务院发布了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，确定了从2018年至2010年三年期间都以环保为主的核心逻辑，并且把限产城市从原本的“2+26”城市拓展到加上长三角区域和汾渭平原地区，加大了对于工业企业的环保要求管控范围。近期，唐山环保部发布了从10月1日至3月31日的《2018-2019年唐山市重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见的通知》，其中如表中所见，不再采取“一刀切”的限产模式，而是根据排放标准分类分成ABCD四类进行“一厂一策”限产比例分类。在进入第四季度采暖季环保限产时间后，因为唐山采用动态调整的政策，所以具体开工率也会根据钢厂分类的具体情况来定；根据Mysteel咨询显示，目前唐山市钢企中多数钢厂更多偏向于C类分类标准，也就是限产50％，但是到10月底，会有越来越多钢厂达到超低排放标准和运输结构的调整，可以达到B类分类标准，也就是限产30％左右。唐山市根据钢铁行业污染排放绩效标准对各钢铁企业秋冬季差异化错峰生产污染排放进行了绩效评价分类，划定出A类企业1家，B类企业22家，C类企业9家，D类企业3家，无排污许可证企业1家。但是可以肯定的是唐山市的钢厂限产比例总体会低于去年同期水平。不过这次限产新增长三角区域和汾渭平原地域钢厂限产。“2+26”城市的高炉产能总计在3.12万吨，长三角区域的高炉产能在1.5亿吨左右，汾渭平原区域的高炉产能根据Mysteel数据显示在4406万吨左右，三个区域高炉产能总计在5.06亿吨左右，假设这次总体限产比例在40％左右，那影响高炉产能在2.024亿吨。10月11日唐山市政府下发的通知显示，钢铁行业总错峰产能为1230万吨，以6225万吨总产能基数计算，错峰比例为19.8％。但由于此方案错峰幅度低于8、9月份三项气体攻坚行动停限产的幅度，特别是钢铁行业低于去年错峰产能，政府要求各地区重新调整限产比例并于10月13日前上报。据10月18日最新的评级错峰生产方案预估，唐山市2018-2019年秋冬季钢铁行业错峰生产比例约在30％-40％左右。

　　要求按照钢厂画报达标评级制来限定限产比例，打破了期货端原有的估计限产将加强的预期。在第三季度的后期九月份，唐山部分钢厂开始陆续复产，截止到9月21日，唐山高炉开工率为60.37％，比起7月和8月限产期间内有所回升，全国高炉开工率为67.96％，并且进入唐山正式开始限产之后，唐山高炉开工率也持续上升，截止目前，开工率达到了61.59％，说明限产政策的确是不及预期，开始放松，具体的限产情况要等到十月底十一月初才能更加透明和明确，如果政策不变，今年采暖季环保限产期间的开工率大概率不会达到去年那么低的水平。此外Mysteel的每周螺纹钢的产量增加也从侧面印证了这一点。贸易商港口现货日均成交也是从八月底开始回升，从八月底的62.38万吨上升到目前的65.3万吨，所以从九月份开始整个铁矿石的基本面都有所改善。

　　总结：

　　海外力拓、必和必拓、淡水河谷和FMG预计第四季度的产量在3亿吨左右，总量同比还是处于上升的趋势中，但是其中澳矿和巴西矿的发货量预计还是延续三季度转变的趋势，澳矿总体供应可能低于往年的同期水平，但是巴西矿的发货量预期还是维持在高位，这也能进一步优化铁矿石港口结构性库存。PB粉等澳洲矿估值的修复，需求逐渐提升，叠加人民币贬值的预期，对连铁期价也有一定的支撑。钢厂需求方面，今年唐山采暖季环保限产时间10月1日开始执行，并且限产地区新增长三角和汾渭平原地区，理论上对于铁矿石需求的影响强于去年同期水平；但是今年唐山环保限产政策不再实行“一刀切”的政策，而是根据标准分成ABCD四类企业，进行不同比例的限产政策。不再“一刀切”的政策实际上就是环保的放松，只有D类钢厂是烧结机完全停产，烧结矿的入炉配比下降空间不大，一定程度上利好对于粉矿的需求。铁矿石期价预期第四季度价格中枢大概率在以480-530区间内震荡偏强运行，或逐渐提升价格中枢。