摘要：

　　杠杆“洼地”：政府特别是中央政府、民营企业、农村居民属于三大杠杆“洼地”，仍有加杠杆的空间。

　　加杠杆动力：2019年以来，政府推出的《关于金融服务乡村振兴的指导意见》、《关于加强金融服务民营企业的若干意见》、国务院常务会议推出的小微企业的普惠性减税措施以及未来将要推出的更多大规模减税措施等政策。金融支持农村、金融支持民营企业、减税三大政策的推动下，三大杠杆“洼地”有望开始加杠杆，中国将在2019年开启新一轮加杠杆周期。

　　对短期经济的猜想：当前全球经济环境尽管不断走差，但是通胀仍保持低位，这是信贷宽松的较好环境。若近期美国经济未出现重大风险，全球经济没有陷入衰退的恶性循环的话，中国经济有望随之开始企稳回升，并可能带动全球经济共振回暖。

　　对加杠杆速度的猜想：本轮加杠杆同时伴随的是结构性调整和直接融资比例的提高，并且货币政策大概率只是保持克制性的宽松。因此我们预计本轮加杠杆的速度不会像2011年之后那样迅猛，可能会保持一个温和增长的态势。

　　中长期乐观猜想：本轮加杠杆不同于上一轮的加杠杆进程，本轮加杠杆主体都是过去金融获得性较差的部门，本身存在着一定的金融抑制问题。当金融资源向其倾斜之后，有可能带来资源合理高效配置的结果。届时，叠加结构性调整和转型升级的效力，我国可能走上共同富裕、生产率提高的正向循环。最终，有可能向高收入国家迈进。

　　中长期悲观猜想：未来加杠杆之后，我国债务水平进一步提高，若遇到一些外部环境的不利冲击，比如全球经济周期下行，通胀大幅抬升，全球保护主义加剧等等，再叠加杠杆率较高的影响，届时经济有出现调整的风险。

　　一、中国还有哪些杠杆”洼地”

　　中国的债务问题一度成为全球关注的风险，2016年IMF在其经济展望报告中曾多次警示中国的债务膨胀问题，随后我国开启了去杠杆的过程。经过近两年的努力，当前，从国际比较看，中国的总体债务率仍然不低。根据BIS的数据，在世界的主要经济体中，中国的宏观杠杆率为253％，较美国和欧元区为高。同期美国杠杆率为249％，新兴市场整体则仅为183％。当然如果动态来看，中国的经济增速相对高一些，还款能力也强一些。但是总体来看，中国债务水平高仍然是不争的事实。

　　中国的高杠杆率有历史的原因，也有结构性的原因。众所周知，2008年金融危机之后，中国政府扩张财政，并且给予国有企业大量信贷支持，致其产能持续扩张。但随后过剩产能问题也导致企业的造血能力下降，权益价值降低，杠杆率被动抬升，这属于历史原因。结构性原因则包括我国资本市场相对还不发达，间接融资比例较高等。因此，如果能提高直接融资比例，或者提高企业的权益价值，我国的宏观杠杆率就会下降。这也正是我国政府目前力求在做的事情。

　　另一方面，尽管我国当前总体杠杆率较高，但是其中有些部门的杠杆率仍有提升的空间。

　　第一，政府部门。图2所示，截止2018年2季度，我国政府部门的宏观杠杆率为47.6％，不仅低于美国、欧元区等发达国家，也基本与新兴市场的平均水平持平。不过，中国政府有很大一部分是隐性债务，这些债务可能算在了企业负债当中。但是总体来看，中央政府确有一定的加杠杆空间。

　　第二，私营部门。图3所示，2018年之前，私营企业的资产负债率明显低于国有企业。2018年年初之后，可能是由于商誉减值的集中爆发，私营部门权益价值降低，导致其资产负债率被动上升。从趋势上看，2015年之后，由于供给侧改革和政府对信贷政策的导向，导致国有企业的资产负债率逐渐下降。从最高点的62％降至当前的59％左右。而同一时间，私营部门的资产负债率逐渐抬升，目前为56.4％。即便如此，私营部门的资产负债率仍低于国有企业，仍有加杠杆的空间。

　　第三，乡村居民。2014年之后，居民部门的宏观杠杆率快速攀升，其中很重要的因素是城镇居民加杠杆买房导致的住房贷款存量攀升引起的杠杆率抬升。在这个过程当中，农村居民或帮助入城子女购房，或自身在城市购置房产，可能也对杠杆率提升有所贡献。但是总的来说，农村居民的负债水平应该是是偏低的。我们参考文献《中国农村居民家庭的负债决策及程度：基于中国家庭金融调查的考察》，农村家庭面临诸多融资约束，负债水平并不高。按其文中数据，2011年，农村地区负债家庭的平均负债为45904．6元，而城市地区负债家庭的平均负债为142769．6元，相差较大。当然，农村地区的人均收入水平也较低。但总的来说，在过去40年改革开放的进程中，城市获得了相对更多的资源倾斜，成为了先富起来的一批人，这是不争的事实。而广袤的农村地区发展相对滞后，负债水平也不高，仍有加杠杆的空间。

　　总而言之，政府特别是中央政府、民营企业、农村居民属于三大杠杆“洼地”，仍有加杠杆的空间。

　　一、中国会开启新一轮加杠杆周期吗

　　具备加杠杆的潜力并不一定导致加杠杆，是否加杠杆取决于很多因素，包括意愿、利率、信息等等因素。但是如果有强有力的政策推动，以上考虑因素则都会被满足。

　　春节后首日，央行等多部委联合发布《关于金融服务乡村振兴的指导意见》。该文件指出，要坚持农村金融改革发展的正确方向，健全适合乡村振兴发展的金融服务组织体系，积极引导涉农金融机构回归本源；明确重点支持领域，切实加大金融资源向乡村振兴重点领域和薄弱环节的倾斜力度，增加农村金融供给；围绕农业农村抵质押物、金融机构内部信贷管理机制、新技术应用推广、“三农”绿色金融等，强化金融产品和服务方式创新，更好满足乡村振兴多样化融资需求；充分发挥股权、债券、期货、保险等金融市场功能，建立健全多渠道资金供给体系，拓宽乡村振兴融资来源；加强金融基础设施建设，营造良好的农村金融生态环境，增强农村地区金融资源承载力和农村居民金融服务获得感。同时，文件还指出，金融机构也要切实加强组织领导，不折不扣抓好落实。这份文件显示了明确的金融资源向农村地区倾斜的意愿，且各有关部委联合发布，保障落实的措施也在文中着重强调。我们认为，在政策的推动下，农村地区的金融获得性将会明显增强。

　　2月14日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，要求银行、险资、交易所全面支持民企融资。该文件要点如下：第一，加大对民营企业的直接融资支持力度，积极支持符合条件的民营企业扩大直接融资。第二，支持金融机构通过资本市场补充资本，其中特别值得注意的是，研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制。第三，实施差别化货币信贷支持政策，鼓励金融机构增加民营企业、小微企业信贷投放。完善普惠金融定向降准政策。增加再贷款和再贴现额度，把支农支小再贷款和再贴现政策覆盖到包括民营银行在内的符合条件的各类金融机构。加大对民营企业票据融资支持力度。另外，在细则中有一点非常值得关注，减轻对抵押担保的过度依赖。商业银行要坚持审核第一还款来源，把主业突出、财务稳健、大股东及实际控制人信用良好作为授信主要依据，合理提高信用贷款比重。这份文件由最高决策机构印发，且明确的表达了金融资源向民营企业和小微企业倾斜的意愿。我们认为，在该政策推动下，民营企业的金融获得性也将显著增强。

　　另外，积极的财政政策将更加积极，这已成为大家的共识。1月9日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议决定再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施。具体为大幅放宽可享受所得税优惠的小型微利企业标准，对其年应纳税所得额不超过100万元、100万元到300万元的部分分别减按25％、50％计入应纳税所得额，使税负降至5％和10％。预计全年减税2000亿元。而且，政府最高官员在多个场合表示2019年还将有更大规模的减税措施出台。以上均表明，政府财政赤字加杠杆的意图也比较明显。

　　综上所述，我们认为在金融支持农村、金融支持民营企业、减税三大政策的推动下，中国将在2019年开始开启新一轮加杠杆周期。