国债期货:趋势向暖 隐忧仍存

1评论 2019-07-14 12:52:22 来源:一德菁英汇 一招提高打板成功率至80%

  核心观点

  经济增长:下半年,内外需求收缩和贸易环境恶化将继续拉低制造业投资增速。融资渠道收紧和销售的回落增加房地产投资放缓压力,但期房交付压力下房屋施工保持高增速,是支撑房地产投资保持韧性的原因。由于今年地方债提前发行,剩余额度不及去年同期,若不增加财政赤字和表外资金额度,基建投资增速反弹空间有限。

  财政政策:一旦下半年经济出现快速下滑,财政政策有望加码,提高财政赤字、增加专项债额度、提前使用下一年地方债额度、发行特别国债都是可行方式。

  货币政策:在经济下行压力仍存,银行风险偏好较低的背景下,采用价格型工具(下调公开市场操作利率)降成本的效果可能更显著。但考虑同业刚兑打破后,中小行负债端的稳定需求,采用数量型工具维持总量流动性宽松仍有实施必要。

  微观视角:由同业破刚兑引发的流动性分化目前已疏解,但信用分层将对债市产生持续影响。风偏回落虽有利于无风险利率的下行,但同样会加大中小行缩表压力,引发流动性好的利率债抛售,制约无风险利率下行。

  结论:下半年经济增长压力仍存,经济刺激政策有望加码。财政政策有继续发力的空间和进一步加码的可能,货币政策将维持总量流动性宽松,并择机下调公开市场利率引导让实体融资成本下行。但考虑中小行面临缩表压力,利率下行空间有限。预估十年期国债收益率波动区间【3.0%-3.6%】,T主连续波动区间【95,99】。

  上半年行情回顾

  1.1 经济预期反复,风险偏好变化,利率一波三折

  上半年经济企稳预期反复,市场整体风险偏好不断变化,利率走势一波三折。从长债角度看,上半年的走势大致可以分为三个阶段:第一阶段,1月中旬前,国内市场延续2018年末经济增长的悲观情绪,叠加资金面宽松,国债表现好于股指和商品,十年国债收益率下破3.1%,十年国开收益率下破3.5%,十年期国债期货主力上冲至98.4的高位;第二阶段1月下旬到4月中旬,先有央行降准操作,再有1月社融超预期增长,随后3月末制造业PMI重回线上,市场对经济企稳预期加强,市场风险偏好回升股强债弱,尽管期间2月社融数据不及预期,令3月股债走短暂震荡,但债市反弹力度有限,十年期债主力上冲至98.2开始回落。第三阶段,4月下至今,在贸易战再次反复、汇率维稳、外部经济体货币政策转向宽松预期下,市场风偏回落,债券表现强于股指和商品。

  总的来看,上半年利率债走势逻辑与经济企稳的预期密集不可分,十年期债券总体波动的区间在3.0%-3.6%,与我们前期报告中的预测区间几乎一致。期限利差方面,一季度国债10年和1年期限利差变化主要有短债引导,二季度国债期限利差变化主要长债引导。1月-2月央行降准加大春节前大量投放流动性,期限利差大幅走扩,国债10年-1年利差自63BP走扩至83BP。3月央行公开市场资金净回笼,短端利率上行带动期限利差回落至60BP。二季度开始,尽管利率债经历快速下跌再回涨,但期限利差总体走势与长债收益率变化相关性明显增强,曲线形态从熊陡向牛平变化,说明市场前期对经济企稳预期再次得到修正。展望下半年利率债走势,在市场对经济增速放缓形成共识的情况下,经济刺激政策有望进一步加码,基本面对于债市的驱动力可能较为有限。相比之下,总量流动性能否进一步宽松,5月包商事件后导致信用分层影响,将决定国内机构是否继续加仓国债的重要考量。

  国债 · 趋势向暖,隐忧仍存丨半年报

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  经济下行达成共识,刺激政策有望加码

  2.1 内外需求双收缩,投资下滑压力大

  2019年以来内外需求双双放缓。贸易战背景下,我国进口和出口增速大幅下滑。叠加工业企业利润持续回落(截止5月工业企业利润同比下降2.3%),制造业和民间投资大幅下滑。尽管自2018年中美贸易争端开始后,我国逐渐调整产品出口方向,但先行指标显示非美贸易伙伴的经济景气指数较2018年回落。下半年,外需的恶化会继续拉低我国制造业投资增速。

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  上半年超预期的增长来自于房地产投资。前5个月房地产投资保持在11%左右的快速增长,其中建安工程取代其他费用成为房地产投资增速的主要拉动力。在行业融资渠道收紧和商品房销售面积增速转负的背景下,前期土地购置费拉动的减弱,房企减少新开工,加快存量项目施工,以促进销售回款,由此房地产施工面积保持快速增长。此外,2016年-2018年销售的大量期房今年面临交付压力,也是施工增速的保障。下半年,期房交付的拉动力仍在,但土地购置费用对投资拉动效果继续减弱,房企融资环境不及上半年(5月房企公司债发行额环比下降257亿至244亿,净融资由正转负),房地产投资增速将小幅放缓。

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  2.2 宽信用政策再加码,财政发力有空间

  年初以来,宽信用政策频出,特别是财政政策的推出频率和力度都超出预期。今年两会宣布减税2万亿创历史新高,其中个人税负减轻4000亿,企业减税1.6万亿。减税最大作用是增加居民收入,刺激居民消费。按照居民消费占GDP的40%测算,居民收入提高4000亿,将拉动消费2500亿左右,带动GDP增长0.2%。同时,上半年企业增值税的减免导致了财政收支差额的快速扩大,后续财政资金来源成为部分投资者对政策发力空间的担忧。此外,今年地方债发行提前,下半年基建投资资金来源是否在四季度缺乏保障?

  今年两会确定地方政府赤字和专项债新增额度分别为9300亿和2.15万亿,截止6月地方一般债和专项债净融资额度共计2.05万亿。按照财政部9月底前完成全年新增地方政府债务限额3.08万亿发行的要求,下半年特别是四季度,地方债对基建投资的拉动作用将明显减弱。在表内预算有限和表外专项债额度固定前提下,近期出台地方债专项作为项目资本金(2019年6月10日国务院印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》)的措施提高了财政资金使用的效率。需要注意的是,该政策只是增加了专项债资金的用途,而非新增额度,用年内专项债剩余新增额度乘以基建项目占比去测算专项债撬动的基建投资规模,结果将大幅高估改政策对基建投资的拉动。因此,在不增加财政赤字和表外资金额度下,基建投资增速反弹空间有限。假设下半年经济出现快速下滑,提高财政赤字、增加专项债额度、提前使用下半年地方债额度、发行特别国债都是宽信用加码的可行方式。

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  货币总量维持宽松,量价兼顾降成本

  3.1 政策重心降成本,工具注重量价配合

  2019年货币政策继续强调降成本目标。年初央行实施了全面性降准,随后陆续推进银行永续债发行、MLF置换OMO、降准置换MLF、创设TMLF、定向降准的一系列操作,以解决金融机构资金供给端的资本约束、流动性约束和利率约束问题,但结果显示效果并不突出,一季末金融机构一般贷款加权利率不降反升,扣除无风险利率的指标显示一季末风险溢价仍在上行,实体融资过程中各类机构感受差异较大。二季度货币政策定向化特征更为明显,5月央行开始实施定向降准,随后R007中枢下滑。尽管5月末包商银行事件发生后,资金利率波动加大,但6月央行有意加大公开市场投放量以稳定中小行和非银负债,整体流动性宽裕。

  总的来看,上半年货币政策以数量型为主,定向性逐渐增强,整体流动性保持充裕,但货币市场利率向信贷市场利率传导仍然不畅。6月26日国常会再提降低小微企业融资实际利率,对比上一次国常会的措辞,本次会议更加强调货币政策的量价配合。在经济下行压力仍存,银行风险偏好较低的背景下,下半年采用价格型工具降成本的效果可能更显著。但考虑同业刚兑打破后,中小行负债端的稳定需求,数量化的货币政策工具仍有实施必要。

  具体到价格型工具选择上,我们认为下半年采取下调公开市场操作利率(逆回购或MLF)的可能性较大。今年央行政策屡次提到利率市场化推进,5月18日央行行长易纲讲话“研究不在公布贷款基准利率”,意味着未来可能通过调节贷款基础利率(LPR),引导贷款利率下行,从而推进利率市场化“两轨并一轨”目标实现。但就当前LPR和金融机构贷款利率背离的表现来说,LPR的传导机制并不完善(虽二者同为市场化利率,但由于LPR期限集中在1年期限对整个信贷市场影响有限)。短期内降成本目标的达成还要依赖于公开市场利率的下调。长期看,随着利率市场化的推进,LPR在利率市场化中的地位逐渐提升,最终形成公开市场利率-LPR-贷款利率的利率传导机制。

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  3.2 CPI并非绝对约束,价格型工具择机落地

  今年以来,猪肉价格持续攀升,根据农业部公布的全国猪肉平均批发价从2月底17.95元/公斤上涨到6月底22.43元/公斤,大幅拉涨CPI食品分项。5月末CPI同比上行至2.7%,其中食品拉动2.17%。5月生猪存栏持续下滑,意味着后期猪肉价格将延续上涨态势。尽管下半年总需求的走弱会带动非食品价格下滑,对冲部分食品价格上涨影响,但去年低基数作用下四季度CPI同比可能上行至3%左右。由于本轮食品价格上涨源于供给端,并不能反映经济情况和消费需求,因此CPI并不是货币政策限制因素。相比之下,汇率因素是货币政策考虑的目标之一。

  随着上半年多国下调经济增长预期,陆续加入降息队伍,国内市场降息预期增强。特别是6月美联储议息会议释放强烈鸽派信号后,十年期美债收益率一度走跌至6月末2%。目前市场较为关心的是美联储降息落地的时间将在7月还是9月,尽管中美十年利差已经拉大至120BP,但人民币兑美元在6.9附近仍然存在较大贬值压力,出于汇率考虑,国内降息时点不宜过早。二季报中我们统计了历史上美债收益率曲线倒挂后,联储停止加息至开始降息大约3-6个月时间,按照3月份美债收益率曲线倒挂计算,美联储9月降息可能性比较大。在此之前,若内需总体稳定,则降息可能性不大。

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  流动性分层易解,信用分层难逆转

  4.1 银行同业破刚兑,流动性信用双分层

  5月包商银行被接管以来,中小行和非银机构经历了一轮明显的流动性冲击,市场风偏的回落导致“大行-中小行-非银”资金传导不畅。6月以来资金市场最为直观的感受是回购加权利率逐渐走低,而银银和非银拆借利率差异较大,一面是大行出不掉资金,另一面非银和中小行拆入仍然困难。在此背景下,央行开始直接向非银输血,鼓励头部券商发行金融债,并提高部分券商短期融资券发行额度。目前看,流动性的安抚工作已经起效,避免流动性分层引发的系统性风险。

  更值得关注的是,同业刚兑打破引发的机构间信任问题对市场的持续影响。6月在央行大量公开市场操作呵护流动性的背景下,同业存单发行表现出城商行和农商行与国有行的两级分化。同业刚兑打破后,整个市场将更多关注债券的信用资质,而中小行面临信用风险的重新定价。未来信用分化现象会延续,利于风险偏好的下行。

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  4.2 负债压力逐渐凸显,中小行面临缩表压力

  虽然同业刚兑的打破利于市场风险偏好的下行,利多利率债收益率下行,但长期看由信用分层引发的贷款分流和同业负债增速放缓将带来中小行缩表的压力。风险事件发生后中小行遭遇的流动性冲击正是交易机构风偏下行的第一反应——筛选交易对手,往后看企业和居民同样会出于安全性考虑倾向将存款存放大行,由此带来中小行存款增速的下降。另一方面,相比大型商业银行,中小行负债结构中存款占比小、同业负债和其他负债占比高,而自2017年后,同业存单已经成为中小行主动负债的工具,如果存单发行继续受阻,中小行负债端的压力将明显加大。

  结合6月债市托管数据,可以看到以城商行为代表的同业负债依存度较高的机构大量减持利率债,说明负债端的压力逐渐凸显,而利率债由于流动性较好率先遭到抛售。因此,流动性分层或许是相对容易解决的问题,而信用分层或长时间作用市场。随着风险偏好的回落,中小行无论同业负债还是传统存款都面临着不小压力,中小行面临缩表压力,由此引发利率债的抛售将制约无风险收益率的下行。

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  结论与操作建议

  经济增长:下半年,内外需求收缩和贸易环境恶化将继续拉低制造业投资增速。融资渠道收紧和销售的回落增加房地产投资放缓压力,但期房交付压力下房屋施工保持高增速,是支撑房地产投资保持韧性的原因。由于今年地方债提前发行,剩余额度不及去年同期,若不增加财政赤字和表外资金额度,基建投资增速反弹空间有限。

  财政政策:一旦下半年经济出现快速下滑,财政政策有望加码,提高财政赤字、增加专项债额度、提前使用下一年地方债额度、发行特别国债都是可行方式。

  货币政策:在经济下行压力仍存,银行风险偏好较低的背景下,采用价格型工具(下调公开市场操作利率)降成本的效果可能更显著。但考虑同业刚兑打破后,中小行负债端的稳定需求,采用数量型工具维持总量流动性宽松仍有实施必要。

  微观视角:由同业破刚兑引发的流动性分化目前已疏解,但信用分层将对债市产生持续影响。风偏回落虽有利于无风险利率的下行,但同样会加大中小行缩表压力,引发流动性好的利率债抛售,制约债券收益率下行。

  综上所述,下半年经济增长压力仍存,经济刺激政策有望加码。财政政策有继续发力的空间和进一步加码的可能,货币政策将维持总量流动性宽松,并择机下调公开市场利率引导让实体融资成本下行。但考虑中小行面临缩表压力,利率下行空间有限。预估十年期国债收益率波动区间【3.0%-3.6%】,T主连续波动区间【95,99】。

关键词阅读:国债期货

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