降息周期拉开序幕 如何影响黄金和铜走势?

1评论 2019-08-20 09:44:52 来源:期货瑞享荟 一招提高打板成功率至80%

  主要观点

  年初以来,数位新兴经济体国家进行了降息。包括印度、埃及、马来西亚和菲律宾等。随着美联储7月份正式开始10年以来第一次降息,宣布全球正式进入了降息周期。

  美联储降息周期含三个不同节奏阶段。第一阶段表现为降息的开始,美联储小幅低频降息,经济表现为顶部回落;第二阶段表现为市场风险水平开始急剧攀升,经济出现快速恶化,美联储开始大规模高频降息;第三阶段刺激政策不断推出,经济开始出现回稳。

  黄金反映的更多的是利率面,而价反映的是经济面,铜跟踪经济的实际需求。大部分的情况下利率面和经济面都是统一的,因为短端利率是经济的前瞻指标,两者有一定轮动性,但金价存在其他影响因素。

  降息周期前,国债利率会提前下跌;到中期,下跌过程之中会出现偶尔的回弹,这是在试探经济的底部;而在后期,虽然维持低位的基准利率不变,但是国债利率会出现真正的反弹。而黄金的表现是前中期上涨,后期乏力;而铜价前期下跌,后期上涨。.

  美联储7月份的降息并不是一次试探性的降息,而是开启了新一轮的降息周期。后续仍然会接着继续降息,美债收益率曲线部分倒挂在不断加剧,暗示短期利率已经过高。

  而在美联储正式进入降息周期后,会有越来越多的经济体会相继进入到下降的节奏中来,最终将会迎来一个全球化的低利率时代。

  09年经济危机以来,美国维持了6年的近乎0的利率刺激增长,13年欧债危机以后欧洲开始了新的量化宽松政策刺激经济增长。全球经济对于货币政策的依赖十分高,美国经济在17和18年经济有所复苏,但也仅能维持两年的利率正常化。在下一轮经济周期到来之时,全球的利率空间已经明显不足,届时量化宽松可能会再次起来。

  金铜都具有宏观属性,两者的比值名义上可以扣除宏观影响,剩下影响比值最大的因素就是黄金的避险属性,金铜比可以用来衡量市场的风险水平。在美联储降息周期开启之时,做多金铜比是一个中长期策略。

  正文

  引言:08年以来的首次降息周期拉开序幕

  年初以来,数位新兴经济体国家进行了降息,包括印度、埃及、马来西亚和菲律宾等。5月份新西兰联储降息25bp后,澳洲联储降息 25个基点;在美联储尚未进入降息通道的时候,非美地区提前降息,体现不少经济已经面临压力,迫不及待的选择降息。随着美联储7月份正式开始10年以来第一次降息,宣布全球正式进入了降息周期,可以预见的是会有越来越多的国家地区会选择继续降息。降息表面是降低存款利率,刺激投资和消费的行为,实际上每一轮降息都是经济危机周期,短期的降息不一定能发挥出其经济刺激的作用。在这种情况下,全球的资产表现将会出现大幅波动,本文旨在探索这新一轮降息周期开启时,利率、黄金和铜等资产如何表现。

  专题报告:降息周期拉开序幕,如何影响黄金和铜走势?

  一、降息周期对大类资产意味着什么?

  自从1980年以来,一共经历了比较完整的四轮降息周期,而目前正处于第五轮降息周期的开端。为此,我们首先对这些周期进行梳理,分别是1984-1986,1989-1992,2000-2003,2006-2008四个降息周期,周期最长40个月,最短24个月,平均历时三年左右;降息幅度最大681bp,最少500Bp,平均567bp;从当前情况来看,正处于降息周期的开始,从时间和幅度来看,仍然具有很长的路要走。

  1.1 历次降息周期利率下跌,黄金上涨,铜价下跌

  如果不考虑降息周期内具体的变化,仅从周期的始末来考虑的话,这些资产的走向是存在规律的。首先,历次周期中,10年国债利率均出现了明显的回落,而且回落的幅度十分明显,每次没有出现意外,四次周期中国债利率下跌的幅度分别为-44%,-25%,-49%,-56%。利率的下降和降息周期是吻合的,也是经济面下滑的共同反映,当下的利率也已经经历了长时间的下滑,而且趋势并没有改变。对于铜价而言,3次有记录的价格表明,3次降息周期则都表现为下跌,幅度分别为-6%,-6%,-52%,方向一致都是下跌,只是幅度存在差异,这和降息周期中经济下滑带来的铜价下跌也是吻合的。唯一出现出入的是金价,4次降息周期表现为3次上涨和1次下跌,幅度分别是9%,-8%,31%,30%。这也就是意味着大部分的周期黄金都是在上涨的,这符合利率下降的规律,但也有出现下跌的情形。这也意味着在降息周期中黄金是大概率上涨的,但并不能排除下跌的可能。

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  1.2 黄金反映的是利率面,铜反映的是经济面

  黄金和铜都具有比较强的宏观属性,这也是两者的通性,但在实际的降息周期中可以看到,黄金和铜的走势更倾向于反向关系,这也意味着虽然具有宏观属性,但仍然具有不同的地方,这决定了两者走向的劈叉。这种不同的走势,从相同的宏观属性讲,黄金反映的更多的是利率面,确切来讲是实际利率;而铜价反映的是经济面,跟踪的是短期PMI指数。大部分的情况下利率面和经济面都是统一的,因为短端利率是经济的前瞻指标,这也是为什么黄金和铜在很多时候会出现同涨同跌的核心原因。具体而言,在降息周期中,利率下行,黄金表现为上涨,而下跌的利率同样刺激经济走强,具有带动铜价上涨的动力,从而造成了黄金和铜的轮动效应。这也意味着在降息周期中是否能够刺激铜价反弹,取决于降息能否刺激PMI从低谷回升。从结果来看,只有在降息的后期,才能刺激疲软的PMI回升,这种时滞效应也是导致黄金和铜的宏观属性存在偏差的主要原因。

  二、降息周期是如何影响利率、黄金和铜的走势?

  降息周期的不同阶段对金和铜的影响逻辑也会发生变化。为此,我们需要首先对历时3年的降息周期进行具体阶段划分。第一阶段为前期,表现为降息的开始,美联储小幅低频降息,经济表现为顶部回落,就业和期限利率等前瞻指标提前反映;第二阶段为中期,表现为市场风险水平开始急剧攀升,美联储开始大规模高频降息,经济出现快速恶化,风险点频出;第三阶段为后期,刺激政策不断推出,经济开始出现回稳,低利率政策对经济的刺激作用开始显现。

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  2.1 降息周期中长期国债利率并不定下降

  虽然在降息周期中10年国债的利率方向上也是向下的,但放大来看,他们的走势也会经常出现劈叉,甚至在降息周期的中间,国债利率会出现阶段性的反弹。出现这个现象的直接原因就是两者利率期限的错配,美联储调节的短期利率,而国债利率通常用的是10年期利率,导致两者出现不吻合,如果用3个月国债利率和联邦基金利率相比,会发现两者完全同步,而长期国债利率更多体现的是市场预期,并不一定会跟随短期政策利率走,这也是导致期现利率出现倒挂的原因。当经济处于扩张周期时,美联储会选择加息,刺激短端利率上升,而长期国债利率并不一定会上升,直接导致利差倒挂,这也暗示了经济即将开始的下滑。

  国债利率的走势在降息周期中是有规律的。从历史的降息周期结果中可以看到,在降息周期的前期,国债利率会提前下跌,这和当下美债利率市场下跌是吻合的,而且这种下跌仍然会一直延续下去;在降息周期的中期,国债利率在下跌的过程之中会出现偶尔的回弹,这是在试探经济的底部;而在降息周期的后期,虽然美联储维持低位的基准利率,但是国债利率会出现真正的反弹。也是根据这种规律,我们从年初就判断美债的利率会出现连续下滑,当前市场正在反映这种预期,而且下跌的利率仍然会延续下去。

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  2.2 降息周期中黄金会提前反映

  在降息周期中,黄金的反映是十分敏感的,甚至会提前美联储降息节奏。这是因为黄金的核心逻辑是利率,更切确来讲是10年国债实际利率,而这个市场利率会提前于美联储政策利率,导致贵金属也常常提前反映。黄金的这种表现在今年以来已经有了充分的验证。黄金从2019年初以来经历了持续的上涨,而美联储正式降息发生在7月底,但在此之前国债利率已经经历了长达半年的下跌,从而带来了贵金属表现提前美联储政策。

  从降息的周期划分来看,黄金表现最好的时候是发生在前期和中期。在降息前期,市场的预期从美联储的加息转向降息,美联储政策由紧变送的变化,导致市场对利率的态度逐渐发生转变。在当下,这种现象正在发生,2018年市场还上还预期美联储会继续加息多少次,然后在还没有到一年的时间里发生了彻底转变,市场现在的预期是美联储会在接下来降息的次数。随着市场预期变化,越来越多的人相信降息的必要性,利率走低,推升金价走高,这也是当前我们看好贵金属的核心原因。显然这一波前期仍然没有走完,贵金属上涨的空间仍然在继续。

  在降息的中期,对贵金属而言会发生本质属性的转变。随着前期缓慢的降息周期开始,市场会发现疲软的经济并未受宽松政策的刺激,反而基本面的风险点在逐步暴露,市场的恐慌情绪开始蔓延,央行开始大幅度的降息,资产价格受到严重损害,这个时候贵金属的避险作用陡然直上,其上涨幅度甚至高于前期由于利率下跌带来的影响。在降息的后期,各种刺激手段和盘托出,经济恶化开始止步,市场的信心开始得到一点点的修复,这个过程仍然是漫长的,黄金的上涨动力也宣告结束,迎来的是其他资产的缓慢修复,黄金回调。

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  2.3 降息周期中铜难有起色

  铜价在降息周期中反映的是经济面,而在降息的前期,就是意味着经济的顶点,市场从不相信经济的定点到逐步成为现实,与之对应的就是铜价的逐步下跌。所以在降息周期的前期,铜价就面临压力。到了降息的中期,随着经济恶化的加剧,铜价的下跌加剧。到了后期,经济开始止跌,刺激政策开始生效,铜价开始反弹。综合来看,在降息周期中,黄金的表现是前中期上涨,后期乏力;而铜价表现为前期下跌,后期上涨。而目前,是美联储第一次开启降息周期,意味着多金空铜(做多金铜比)是一个值得推荐的策略。

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  三、试探性降息还是周期的开始?

  3.1 这并不是一轮试探性的降息

  美联储在7月的利率决议会议首次降息,为09年金融危机以来第一次。但降息的同时,鲍威尔的讲话并没有那么鸽派,声称并不排除未来反向加息的可能,这被市场理解为7月份的利率决议很肯能是一场试探性降息。从长期来看,这一理解可能是有失偏颇的。

  美联储7月份的降息并不是一次试探性的降息,而是开启了新一轮的降息周期,后续仍然会接着继续降息,带来的是全球的新一轮降息,全球范围的利率宽松正在到来。这和历次降息周期有共同之处,市场从年初仍然在考虑加息次数,到现在仅仅过了半年的时间,却已经开始了降息,从不相信到眼见为实,可能并没有那么远。而且从经济的自身周期而言,降息周期的开始不可避免。

  3.2 期限利差结构暗示短期利率过高

  美债收益率曲线部分倒挂在不断加剧。正常情况下收益率曲线是短低长高,长期利率主要是市场决定,而美联储调节的利率是短期利率,而期限利差=长期利率-短期利率。当下长期利率不断下滑,而美联储在去年加息4次,导致短期利率一直上涨,导致长期利率和短期利率走势背离,这种情况下结果就是期限利差不断收缩。而长期利率的下滑会一直延续,倒挂只会越演越烈,解决这个问题的最直接办法就是降息,这也说明当下的降息是势在必行,而非试探性的。

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  3.3 美国的宏观杠杆率已经回到了09年的水平

  09年美国的居民部门杠杆大幅攀升,最终导致了次贷危机。此后到现在居民部门的杠杆率都在回落,风险解除。但另一方面,这种解除仅仅只是转移,居民部门杠杆率回落的同时,政府部门杠杆率节节攀升,庞大的债务负担会限制政府的经济行动,在政府债务不断放大的进程中,如果利率维持不变,政府需要支付的利息现金流将面临庞大的压力,降息周期的延续势在必行。

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  四、这一轮的降息周期会如何演变?

  4.1 后续仍然会再次降息

  从节奏上看,7月份的降息是一个起点,这意味着很可能正式进入了降息周期的前期。前期也就意味着美联储仍然会继续保持降息节奏不变,但是频率并没有那么迅速。对应的经济是一个顶部回落的过程,也不过过于失速。PMI继续走低,但是在降息的刺激下,PMI下滑的速度可能并不会那么快。而国债利率仍然会持续下跌,并利好债券和贵金属市场。在未来的1年中,很可能会保持这种节奏。

  4.2 一个全球化的低利率时代即将到来

  在美联储降息之前,日本和欧洲早已进入了0利率时代。但由于经济疲软,日欧并未在美联储的降息周期中跟随脚步,但是在接下来的美联储降息周期中,日欧或许会再次追随其宽松政策。今年以来,多位经济体提前美联储进行降息,而在美联储正式进入降息周期后,会有越来越多的经济体会相继进入到下降的节奏中来,最终将会迎来一个全球化的低利率时代。

  4.3 目前利率空间不足以应对下一场危机

  当下的利率水平是美国每一轮周期的最低水平,这也意味着下一次应对危机的货币政策空间有限。放大更大的尺度来看,09年经济危机以来,美国维持了6年的近乎0的利率刺激增长,并在几轮量化宽松政策之后刺激了投资和消费,13年欧债危机以后欧洲开始了新的量化宽松政策刺激经济增长,15年中国同样也通过扩大M2的发行刺激经济。全球经济对于货币政策的依赖十分高,美国经济在17和18年经济有所复苏,但也仅能维持两年的利率正常化。在下一轮经济周期到来之时,全球的利率空间已经明显不足,届时量化宽松可能会再次起来。

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  五、降息周期中的投资策略

  5.1 美债利率持续下跌,持有美债

  从年初开始,我们判断美债的利率下跌,到现在已经经历了大半年的下跌,从峰值3.2%降到目前的1.6%,利率几乎下跌了一般,持有美债可以带来丰厚收益。到现在,随着美联储降息预期的兑现,阶段性的下调已经给足。但并不能改变中期利率持续下跌的趋势,随着降息周期的开启,降息的前期伴随的是间歇式降息,依旧利好美债。

  此外,在国债利率大幅下跌的同时,并没有观察到信用利差的大幅上升,取而代之的是小幅上涨。次级债信用利差的变化滞后效应比较明显,随着美国经济增速的放缓,可以预期美国的信用利差将会逐渐扩大,此时可以做大次级债信用利差。

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  5.2 做多金铜比是一个中长期策略

  黄金在降息周期的前中期表现较好,而铜在前期压力明显,铜的政策刺激利好只能在后期才能兑现。因此,站在这个降息周期的前端,从周期的角度上而言,多金空铜(做多金铜比)是一个比较安全的对冲策略。如果从比值的角度上而言,金铜都具有宏观属性,两者的比值名义上可以扣除宏观属性影响,剩下影响比值最大的因素就是黄金的避险属性,金铜比可以用来衡量市场的风险水平,VIX波动率指数和金铜比走势相对吻合也佐证这一点。因此,对于未来而言,全球的不确定性正在增加,美国向全球发起的贸易冲突、民粹主义以及美国经济周期的叠加,可以预期未来的风险水平是处于一个不断积累的过程,金铜比也会不断向上。

关键词阅读:黄金

责任编辑:窦晓芸
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