狂而不疯 燃料油多空博弈进行时

1评论 2019-11-19 09:39:40 来源:一德菁英汇 感谢300643

  近期燃料油在国际油价缓缓走高之际,出现大幅下跌,价格创2008年以来的历史新低,市场颇为震惊和关注。作为回头的解剖,本文对上海期货交易所的燃料油的基本面变化和趋弱逻辑做解读,供大家参考和思考。

  佘建跃:狂而不疯,燃料油多空博弈进行时

  图 FU主力合约01和FU01/FU05价差走势图

  行情逻辑核心

  由于船燃新规临近实施,国际海事组织要求从2020年1月1日起,未经尾气净化,国际航线运输船舶不得使用硫含量超过0.5%的燃料油。现行船舶燃料油的标准是高硫船燃,硫含量不高于3.5%。船东可以通过增设脱硫塔继续使用高硫船燃,脱硫塔工艺上分两类,一类是开放式(废渣废液排入海中),一类是封闭式(废渣废液收集后到岸上环保处理)。各国在实施IMO2020上标准不同,欧美更早就实施了临海排放控制区,我国也提前实施了临海排放控制。在非排放控制区的国际海域,都需要遵守IMO2020的船燃新规。但也有国家在本国领海内不实行船燃新规,如印尼和俄罗斯都公开宣布其内贸运输可以继续使用高硫船燃。

  由于我国是严格实施IMO2020船燃新规,并近期宣布在临海排放控制区船东开放式脱硫塔不得使用高硫船燃。一直以来,我国炼厂主要生产成品油,并不生产保税出口高硫船燃。主要原因在于,我国的高硫燃料油主要来自新加坡地区,其船燃成本就是新加坡现货高硫船燃加上运费等,而即便是以成本向船东报价,船东也觉得比新加坡高,不如直接去新加坡加船燃。因此,国内保税高硫船燃市场发展不起来。上期所改变燃料油合约规格为高硫380船燃规格,因此在国内没有供给兴趣的情况下,上海燃料油的盘面定价,就是参考新加坡380高硫船燃加运费等定价。

  IMO2020新规实施,意味着中国高硫保税船燃的市场势必萎缩。目前不确定国内船东有多少外贸船上了脱硫塔,但全球看,也就15%-20%的船有脱硫塔(具体数据参考各机构的分析)。因此,可以确定作为船燃来讲,需求减少。这是对上期所燃料油最大的基本面利空因素。

  11月份加速杀跌,主要来自内外套利驱动。9月和10月,新加坡高硫380船燃现货价格很“奇特”,窗口的现货基准价格在走弱(体现在380燃料油对迪拜原油的裂解价差走弱),但是现货还有一个升贴水很强。11月初以来,新加坡380燃料油由前段的Backwardation(近高远低)结构+后段的Contango(近低远高)结构跌成全面的Contango结构,现货由大幅升水转变为贴水,下跌幅度超过40+美元/吨(280元/吨),裂解价差也下跌15美元/桶至-30美元/桶的历史低谷水平。

  佘建跃:狂而不疯,燃料油多空博弈进行时

  图 新加坡380高硫燃料油现货远期曲线

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  图 新加坡380高硫燃料油现货裂解价差

  佘建跃:狂而不疯,燃料油多空博弈进行时

  图 新加坡380现货升贴水走势

  市场关注问题一:在历史低价上是否可以抄底?

  如前面阐述的逻辑,上海燃料油期货01的价格定位,来自于跨区套利锚定机制。因为,供给不在国内,保税交割,仓单货源来自新加坡或其他境外地区。市场是原来就不温不火的保税高硫船燃市场(国内有限的船东,两桶油下属的与船公司的合资船燃公司),在IMO2020来临之际,未来的需求市场显然趋弱。有分析人士认为,除了作为船燃烧,也可以被炼厂拿去作为加工原料,在2008年以前缺油的年代,地方炼厂很多都在进口180燃料油作为加工原料,现在炼厂的装置更全了,380船燃不行就拿来加工也挺好。从理论计算角度来看,不含税下,目前的高硫船燃作为焦化路线可能产生效益,但是问题在于,从保税到入关进口,燃料油需要交消费税,而进口原油是不用消费税的。考虑到税的因素,如果进项税太大,销项不足抵扣,差额就会变成炼厂的成本,因此,这要看炼厂怎么算这个帐。在01交割来临之际,恐怕这种做多的逻辑赶不上趟。

  哪里是低,说实在,不好做出主观的判断,喜欢做技术的人,不妨自己做判断。从基本面分析的角度看,内盘的盘面定价是参考外盘的。下表是11月18日上午做的一个计算表,仅仅是告诉大家内盘合理的估值也是动态的。目前看,内盘估值相对外盘仍然偏高。

  佘建跃:狂而不疯,燃料油多空博弈进行时

  表 内外跨区套利估值表

  对于外盘的分析,不在本文想阐述的范围中。在油价目前上涨的情况下,外盘燃料油下跌,使得现货高硫燃料油的裂解价差大幅度下挫,显然,对于未来高硫船燃的供给方,国外的相关炼厂而言,如非必要,决然无生产的理由,必须榨尽。但这是未来的事情。

  市场关注问题之二:“空逼多”是否成立?

  上海燃料油FU01合约上演的多空持仓双增的大博弈。“空逼多”议论纷纷,从前面展示的外盘套利内盘计算估值的实际情况看,显然不是“逼”,就是盘面估值偏高,多外空内的套利主逻辑驱动。盲目抄底的多头显得有些赌气了。

  是否会演绎交割大战,个人认为在保税交割机制下,大家应该在围绕跨区套利锚定的“估值”的上下范围做一个回归。且不说期货的功能不是主要拿来交割现货,就规格上,空头在交割方面其实也存在问题。机构的套保单要得到交割流程上容许,包括提前备货,向交割库仓储和码头报备,品质上必须符合合约规格。这里就需要提一下,上期所燃料油期货的交割规格本着以“油”生产的燃料油为原则,对新加坡380高硫船燃的规格之外,还有一些额外的品质指标要求,具体大家到上期所网站检索一下。

  另外,在杀跌的过程中,我们需要关注FU01和FU05甚至FU03、FU09合约的价差。这个合约月差,前月减后月,目前是负值,从结构上说,现在的市场就是近低远高(CONTANGO),就是供大于求在期货市场上很好的诠释。这个价差越跌,就会触发无风险的正套。01/05之间的无风险正套价差要求在-200元/吨,现在没有到,但空头也需要谨慎,未必就一定要打到这个位置才收手,因为正套人人都会做。需要顾虑的事情是,如果多头愿意承担有限的亏损(就是价差减-200),那也就拿住01的头寸了,这时候空头又做何打算。所以,我觉得流动性会给市场带来理性,而不是更多的冲动。临近交割,限仓规则也会起作用,是合理回归,“发现价格”,而不是无逻辑的“逼仓”。

  佘建跃:狂而不疯,燃料油多空博弈进行时

  图11月份FU各合约价格走势和合约间月差波动

  最后,提醒燃料油FU的投资者,还是要认真看规则,讲逻辑,特别要注意市场当前的风险,不可满目跟风。

关键词阅读:燃料油

责任编辑:窦晓芸
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