盯着库存判断煤价还可靠么?

1评论 2020-03-26 09:42:00 来源:陆家嘴大宗商品论坛 “烂板出大妖”!

  核心观点

  实行长协制度后,库存对价格影响趋弱。目前,市场上普遍认为库存与价格总体呈反比关系,体现为库存增速放缓或为负,意味着需求边际改善,价格上涨。当港口库存水平越低,其对煤价支撑越强。我们认为该观点若放在实行“长协合同”以前并无问题,但就当下市场而言,库存对价格的影响逐步趋弱,库存水平的高低,并不能作为影响价格的主要依据。

  运力短板已基本补齐,铁路、港口运力充裕;

  港口作业效率提升,煤炭中转速度加快;

  北港职能自供改以来逐步发生转变,金融属性削弱,流通属性加强,其库存水平对煤价影响逐步减弱。

  长协前库存影响价格,长协后价格影响库存。为更清楚了解库存和价格之间的关系,我们选取秦皇岛港库存和煤价进行单位根检验和格兰杰因果实验,并运用VAR模型及脉冲响应函数对库存和价格之间的关系进行研究,结果表明:

  长协前(2009年~2016年底):煤炭库存影响价格,且库存变动对价格具有明显的负冲击效应(△p=-1.596543△s),但煤炭价格不影响煤炭库存;

  长协后(2017年至今):煤炭价格影响库存,且价格变动对库存具有明显的正冲击效应(△s=5.116225△p),但煤炭库存不影响煤炭价格。

  疫情期间供需面最大变化在于“供给弹性大于需求”,这是导致本轮煤价“先涨后跌”的主要原因。虽然现货、年度长协价格倒挂不可避免,或会对现货价格起到一定支撑,但我们认为短期内该支撑力度有限,当下决定煤价最核心的问题还是在于下游需求的恢复速度。若下游需求短期内能恢复至去年同期水平,市场情绪或有所改善,煤价亦将逐步企稳,甚至小幅反弹;若下游需求恢复缓慢,我们认为现货价格或将跌至535元/吨寻求支撑,极端情况下不排除跌至500元/吨。

  投资策略近期受海外疫情和油价暴跌影响,煤炭板块出现明显下跌,外资占比稍大的龙头股更甚。我们认为造成上述现象的原因主要是受流动性和恐慌情绪影响,公司自身基本面并未发生变化。我们坚定当下就是中国神华(行情601088,诊股)股价底部区域,但在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动下,“精准抄底”难度极大,本着“时间比价格重要”的原则,推荐重点关注,积极配置。除此之外,平煤股份(行情601666,诊股)作为中南地区焦煤龙头,其炼焦精煤售价稳定,三年保底股息高达18%,且公司于3月23日发布“控股股东再次增持股份计划”公告,拟在6个月内累计增持金额1~5亿元,其配置价值凸显,建议积极配置。

  风险提示:煤价大幅下跌,长协定价机制取消。

  【国盛煤炭|专题】盯着库存判断煤价还可靠么?

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  报告正文

  1.库存常用作反映供需,判断价格的重要依据

  库存变动作为供需均衡的直观反映,多用来作为判断煤价的重要依据。煤炭作为我国第一大能源,亦作为关系国计民生的重要物资,其价格波动的原因自然而然成为研究的焦点。价格是供给与需求共同作用下的结果,价格走势实际是煤炭供求态势动态作用的现象,反映出当时市场上的供需状况。而库存作为供需均衡的直观反映,其变化从侧面反映了当时煤炭市场上的供给与需求情况,由于库存数据较易获得,且多为日频、周频数据,因此市场多以库存作为判断煤价变动的重要依据之一。

  具体到煤炭行业而言,库存大体分为上中下游三个层面。

  上游库存(生产环节):包括全国煤矿库存、国有重点煤矿库存、站台库存等;

  中游库存(流通环节):包括北港库存(环渤海)、江内港口库存、华南港口库存、华东港口库存等;

  下游库存(终端消费):包括沿海6大电库存、全国重点电厂库存、生产企业库存等。

  北港库存一直作为库存研究的重点。生产环节是创造物质资料的过程,消费是其终点,这两个环节投机性质较弱。而流通环节中涉及大量煤炭贸易商参与,其从上游生产环节向煤矿收购煤炭,然后伺机卖给下游终端消费环节,一般贸易商的存储动机多以投机需求为主,以获取价差为其最终目的。因此中游库存(流通环节)一直都是库存研究中的重点,通过分析中游库存,特别是北港库存水平来判断对未来煤价走势影响。

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  2.定性:库存对价格影响趋弱

  如果说价格与库存都是供需结果的基本反映,那么他们之间关系如何?目前,市场上普遍认为库存与价格呈明显反比关系,体现为库存增速放缓或为负,意味着需求边际改善,价格上涨。当港口库存水平越低,其对煤价支撑越强。

  我们认为该观点若放在实行“长协合同”以前并无问题,但就当下市场而言,库存对价格的影响逐步趋弱,库存水平的高低,并不能作为影响价格的主要依据。

  2.1.运力瓶颈基本消失

  我国煤炭供需地域错位,铁路输送通道发挥调节作用。我国煤炭资源虽丰富,但地域分布特征明显,主要集中在山西、内蒙、陕西、新疆等地。受供给侧改革“去产能”影响,先进产能不断向“晋陕蒙”地区集中,中部及东部沿海地区煤炭缺口凸显,加剧了运输环节压力。

  运力短板已基本补齐,铁路、港口运力充裕。过去三年,我国铁路运输基本稳定,以“西煤东运”为主,“北煤南运”方面尚有缺失。但随着2019年“十一”期间浩吉铁路的开通,“北煤南运”通道取得重大突破,基本解决了华中地区缺乏直达铁路运力问题。外加“西煤东运”铁路运能不断释放(主要集中在蒙冀线和瓦日线)以及北方港下水能力提升(华电曹妃甸5000万吨码头+瓦日铁路铁水联运梁山港一期650万吨投运),煤炭铁路运力、港口下水瓶颈已基本解决,短板已基本补齐。

  一方面,自2017年以来,全国煤炭铁路日均装车量稳步提升,尤其随着蒙冀线运力增加,北方港口铁路运能大幅提升;

  一方面,2019年国有重点煤矿日均装车量占比处于近期新低,我们认为这从侧面说明随着铁路运力的提升,煤炭铁路运输紧张的现象有了极大的缓解,从而使得民营煤矿请车难度明显下降,更多的市场货源得以流出;

  一方面,浩吉铁路开通在一定程度上分流了“两湖一江”地区的煤炭需求。2020年10月份,浩吉铁路预计发运量能从目前的7万吨/日上升到26万吨/日,受分流影响,预计沿海港口调入调出继续萎缩,重要性边际削弱。

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  2.2.港口作业效率明显提升

  港口作业效率提升,煤炭中转速度加快。据找煤网统计,2019年北港煤炭下水量合计7.15亿吨,较2018年的7.25亿吨下滑1000万吨,降幅仅1.4%。而与此对应的“日均锚地船舶数+预到船舶数”同比下滑27.6%,其下滑幅度明显大于港口下水量降幅,其意味着港口作业效率明显提升,煤炭中转速度加快,未来难以再次上演排队拉煤景象。

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  2.3.实行长协合同后,港口金融属性削弱,流通属性加强

  北港职能自供改以来逐步发生转变,金融属性削弱,流通属性加强,其库存水平对煤价影响逐步减弱。

  一方面,北港长协占比不断提升,其库存指标参考意义减弱。供给侧改革后,为保证国内煤炭市场平稳有效运行,发改委要求煤电双方签订长协合同,以“基准价+浮动价”为定价机制,并要求确保签订的年度中长期合同数量占供应量或采购量的75%以上,履约率不低于90%。为了发挥长协压舱石作用,有效保障煤炭供应,近年来北港作为最大的煤炭中转地,其长协煤占比不断提升,导致其库存高低的参考意义愈加下降。

  一方面,随着大型煤矿和电厂业务向港口延伸,北港贸易商逐步退出舞台,港口金融属性削弱,流通重回主导。在煤电零和甚至负和博弈的存量市场背景下,由于贸易商在供应链和成本上没有优势,导致坑口往港口发运倒挂成常态,贸易商逐步退出舞台。部分贸易商的退出会导致港口调入量下滑,一段时期内现货数量减少,在淡季容易出现“有价无市”的局面,但由于煤矿自身直接介入港口市场,总体对价格冲击有限。中长期看,自带资源的煤矿介入港口市场后,港口市场的职能逐步转变,金融属性弱化,中转流通属性重回主导。

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  3.定量:长协前库存影响价格,长协后价格影响库存

  为更清楚了解北港库存变动和价格之间的关系,我们选取“秦皇岛港煤炭库存”(以下用“s”表示)和“秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价”(以下用”p”表示)为指标来进行实证研究,本文所选时间序列均为2009年1月1日至今的周度均值数据,为消除时间序列中存在的异方差,使序列趋势线性化,对上述数据进行一阶差分处理。考虑到长协合同签订前后煤炭市场环境发生显著变化,我们分时间段对其进行分析:

  长协前(2009年~2016年底):煤炭库存影响煤炭价格,且库存变动对价格具有明显的负冲击效应,但煤炭价格不影响煤炭库存;

  长协后(2017年至今):煤炭价格影响煤炭库存,且价格变动对库存具有明显的正冲击效应,但煤炭库存不影响煤炭价格。

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  3.1.长协前(2009年~2016年底):库存影响价格,但价格不影响库存

  3.1.1.单位根检验

  采用ADF单位根检验可知,原始序列p的ADF统计量大于5%显著性水平下的临界值,说明该序列存在单位根,为非平稳序列。经过一阶差分后,Ds和Dp均通过单位根检验,其ADF统计量小于5%显著性水平下的临界值,为一阶单整序列。

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  3.1.2.格兰杰因果检验

  由格兰杰因果检验结果可知,在5%的显著性水平下,煤炭库存影响煤炭价格,而煤炭价格不影响煤炭库存。

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  3.1.3.脉冲响应函数分析:煤炭库存对价格的影响

  煤炭库存对煤炭价格具有明显的负冲击效应。当在本期给煤炭库存一个正冲击后,煤价从第1期就开始响应,负响应程度随后逐渐增加,在第3期达到最大值,反应系数为-1.596543,这表明当煤炭库存增加1个单位时,煤炭价格下降1.596543个单位,且影响时滞为3个星期,此后冲击效应逐步减弱,到第14星期后接近0。

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  3.2.长协后(2017年至今):库存不影响价格,但价格影响库存

  3.2.1.单位根检验

  采用ADF单位根检验可知,原始序列p的ADF统计量大于5%显著性水平下的临界值,说用该序列存在单位根,为非平稳序列。经过一阶差分后,Ds和Dp均通过单位根检验,其ADF统计量小于5%显著性水平下的临界值,为一阶单整序列。

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  3.2.2.格兰杰因果检验

  由格兰杰因果检验结果可知,在5%的显著性水平下,煤炭库存不再影响煤炭价格,而是煤炭价格影响煤炭库存。

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  3.2.3.脉冲响应函数分析:煤炭价格对库存的影响

  煤炭价格对煤炭库存具有明显的正冲击效应。当在本期给煤炭价格一个正冲击后,煤炭库存从第2期开始响应,正响应程度随后逐渐增加,在第4期达到最大值,反应系数为5.116225,这表明当煤炭价格增加1个单位时,煤炭库存增加5.116225个单位,且影响时滞为4个星期,此后冲击效应逐步减弱,到第8个星期后接近0。

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  4.短期煤价判断仍需立足供需面变化

  疫情期间供需面最大变化在于“供给弹性大于需求”,这是导致本轮煤价“先涨后跌”的主要原因。

  疫情爆发至2月中下旬,供需面核心在于“供给收缩幅度大于需求”。我们在此前发布的《疫情来袭,节后煤价怎么看?》报告中明确指出“短期来看,受疫情影响,煤矿复工复产普遍延后,外加汽运受阻,产地供给偏紧有望延续,虽然下游需求复苏时间亦有所推迟,但考虑到上游供给收缩幅度大于下游需求,煤价或稳中有涨”。

  2月中下旬至今,供需面核心在于“供给恢复速度明显快于下游需求复苏”。由于我国煤炭产区集中且多以国企为主(政府指导性强),导致上游复工复产速度明显快于下游,供需面由疫情初期的“供<求”随即转向“供>求”,促使煤价大幅下跌。

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  截至3月23日,CCI5500已由2月21日的高点576元/吨跌至546元/吨,创下2016年9月以来新低,且与3月“年度长协价格”持平,跌破已无悬念。而在此之前,现货价格仅两次短暂跌破过年度长协价格,分别为2017年5月15日~2017年6月7日(为期24天)和2019年11月5日~2019年11月30日(为期26天)。

  虽然现货、年度长协价格倒挂不可避免,或会对现货价格起到一定支撑,但我们认为短期内该支撑力度有限,当下决定煤价最核心的问题还是在于下游需求的恢复速度。若下游需求短期内能恢复至去年同期水平,市场情绪或有所改善,煤价亦将逐步企稳,甚至小幅反弹;若下游需求恢复缓慢,我们认为现货价格或将跌至535元/吨寻求支撑,极端情况下不排除跌至500元/吨。

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  5.投资策略:价格比时间重要

  近期受海外疫情和油价暴跌影响,煤炭板块出现明显下跌,外资占比稍大的龙头股更甚。我们认为造成上述现象的原因主要是受流动性和恐慌情绪影响,公司自身基本面并未发生变化。我们坚定当下就是中国神华股价底部区域,但在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动下,“精准抄底”难度极大,本着“价格比时间重要”的原则,推荐重点关注,积极配置。除此之外,平煤股份作为中南地区焦煤龙头,其炼焦精煤售价稳定,三年保底股息高达18%,且公司于3月23日发布“控股股东再次增持股份计划”公告,拟在6个月内累计增持金额1~5亿元,其配置价值凸显,建议积极配置。

  6.风险提示

  煤价大幅下跌。

  长协定价机制取消。

关键词阅读:煤炭

责任编辑:窦晓芸
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