6月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会

1评论 2020-06-02 10:20:00 来源:国投安信期货 作者:研究院 6个月大赚574%!

  国家统计局最新发布的月度数据显示,4月规模以上工业增加值同比增长3.9%,前值为下降1.1%;1-4月固定资产投资累计同比下降10.3%,前值为下降16.1%;4月中国社会消费品零售总额同比下降7.5%,前值为下降15.8%。

  首先,从我国社会消费品零售总额看,消费稳健修复。4月份,社会消费品零售总额28178亿元,同比下降7.5%,降幅比上月收窄8.3个百分点。分行业看,汽车类消费增速同比增速为0,降幅缩小18.1个百分点,边际改善十分明显。与前月相比,本月商品的消费额增速普遍上涨,反映出的是随着疫情影响逐渐褪去,公众的生活消费也在逐渐恢复当中。因此,我们可以初步判断消费市场的最差时点已经过去。

  其次,我国规模以上工业增加值同比增长3.9%,由负转正是一个非常积极的信号。结合环比增长2.27%的数据看,工业生产也可以基本确认疫情冲击最大的时段已经过去。从细分数据看,工业中的制造业回暖最为明显。其中,汽车制造业增加值同比由3月份的-22.4%回升至5.8%,计算机、通信和其他电子设备制造业重回10%以上的增幅,达到11.8%。此外,4月份,全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.3%,降幅比3月份收窄30.6个百分点。再从近日复工情况分析,5月中旬全国规模以上工业企业平均开工率和职工复岗率分别达到99.1%和95.4%。

  以上数据充分说明,通过协调解决跨部门跨地区复工复产问题,我国目前已经基本打通国内产业链、供应链的断点堵点,疫情在技术层面对工业生产复工的影响已经基本消除。接下来工业生产的运行,就主要受到经济规律本身的影响。我们预计5月工业生产将进一步改善,但其修复强度仍然取决于内需的释放以及外需的转暖情况。

  最后,从投资来看,1—4月份,全国固定资产投资(不含农户)136,824亿元,同比下降10.3%,降幅比1—3月份收窄5.8个百分点。其中,民间固定资产投资77,365亿元,下降13.3%,降幅收窄5.5个百分点。从环比速度看,4月份固定资产投资(不含农户)增长6.19%,呈现出明显的政策托底特征。

  从各投资分项来看,三大分项的投资降幅均继续收窄,其中地产和基建投资反弹明显。基础设施投资下降11.8%,制造业投资下降18.8%,房地产开发投资下降3.3%,降幅分别比1-3月份收窄7.9、6.4和4.4个百分点。4月基建投资在前值跌幅已显著收窄的情况下继续大幅反弹,显示出经济动能的持续修复和政策效果的逐步落地。随着专项债加码和重大项目提振基建,我们认为2季度基建投资累计同比有望转正。同时,国内疫情平稳,地产工地复工,房地产投资也将持续好转。从先行指标来看,1-4月商品房销售面积同比下降19.3%,较前值收窄7个百分点。

  我们认为随着LPR下调、房市需求会有阶段性回暖,房地产开发投资仍具有一定韧性,但房住不炒在两会上再次被强调,也预示着期待房地产将经济强拖出疫情影响的幻想破灭。相比基建和地产投资,疫情对制造业的冲击最为严重,所以尽管制造业投资边际改善尚可,但水平仍低。我们认为,后续制造业的加速恢复需等到内需真正企稳,还要密切关注海外疫情蔓延拖累全球经济的情况才能得出结论,而当下海外疫情发展对经济的影响并不乐观。美国国会预算办公室预计,美国二季度实际GDP环比下滑或将达到12%,同比折年率下滑约40%,失业率将接近14%。而一些非官方的小型调查似乎也可以印证这些预判,中小企业永久破产数急速上升,受疫情影响严重的餐饮开业困难都正在进一步显现。而德国、法国、日本等国家的经济运行及预测也都比较悲观。这使得中国经济面临的外需环境将异常艰难,复工复产的经济效率大打折扣,所衍生的企业经营问题可能在随后的几个月逐渐显现。

  当前,由于物价已经逐月回落,因此,国内的货币政策宽松没有任何障碍。在9月份以前,我们认为财政和货币政策双宽松的托底政策格局不会改变,这将有利于股市和国债等金融品,而由于实体经济恢复尚需确认,所以,商品需求的复苏会慢于预期的修复。总的来说,我们维持金融大类资产强于商品市场的基本判断。

  表:2020年1-4月份主要宏观经济指标跟踪

  6月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会

  资料来源:Wind,国投安信期货

  前期市场走势回顾与下月配置观点展望

  进入5月份,随着欧美疫情拐点后经济活动的修复,全球大类资产风险偏好的修复较4月份有所延续,重点大宗商品以反弹为主。随着需求的恢复以及OPEC+执行检查超预期,原油价格在5月份大幅反弹,对于大宗商品的成本坍塌形成了明显的修复。从全球视角来看,原油的持续反弹也助力了EM国家的美元债和北美高收益信用债的资金回流,全球的通胀预期出现了小幅修复。大宗商品而言,原油的反弹幅度显著超越了其它化工品,我们在上月初的策略观点中也重点提示了油价反弹过程中化工品的价差策略。对于另外一条主线国内政策助力复工延续而言,我们重点推荐了钢厂高开工条件下黑色原材料品种相对确定的多头机会,从实际运行结果来看,黑色原材料在5月份涨幅较为靠前。另外对于有色板块而言,我们提出在4月流畅反弹后,进入5月下旬临近旺季后半段,或有冲高回落诉求,在部分品种中得到验证。对于金融品而言,提出了国债长端波动率会增加,股指震荡偏强,但是也要跟踪关注全球供应链修复不达预期带来的汇率波动和信用风险扰动的回归,回顾5月份走势,中美博弈带来的人民币汇率波动造成了股债在5月的波动。(详细请见《5月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会海外经济活动修复预期增强把握风险资产的结构性机会》)

  随着两会的落幕,国内经济政策的定调也已落地。中期来看,疫情冲击缓解后全球经济从上半年的衰退逐步向下半年的弱复苏过渡是大概率事件。展望6月份,在乐观情绪持续修复后,接下来无论是国内政策的进一步发力,还是外需真实的复苏,都面临着检验。同时,前期风险资产在反弹中计入了较为乐观的预期,因此后续短期来看大宗商品和金融都将进入一个宽幅震荡蓄势的区间:首先,随着油价连续反弹,成品油消费面临考验,供应端继续快速减产难度也较大,原油成本端驱动商品价格的逻辑或弱化;其次,从国内经济角度,上半年的旺季而言,在复工和政策的催化下,生产端快速集中修复,但是终端需求恢复较慢,因此此次旺季施工有虚高成分,需要经历经济淡季和出口订单的检验,同时海外供给的恢复也让价格有一定压力;农产品(行情000061,诊股)方面表现分化,成本坍塌修复后,整体上需求依然恢复较慢,供给压力仍然较大。金融品方面,国债从顺畅牛市已经向高位震荡转变,股指经过4-5月份的连续反弹,也在中美博弈的压制下有向阶段性宽幅震荡转化的诉求。总之,我们对于风险资产的中期表现保持乐观,但对全球高债务背景下经济短周期复苏可能一波三折也保持清醒,同时去全球化浪潮下全球供应链的恢复也难以一帆风顺,因此,我们认为短期的整固和颠簸也是情理之中。

  图:全市场重点期货品种走势跟踪(4月30日到5月31日)

  6月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会

  本月重点品种的详细观点如下:

  金融衍生品

  

  5月份在欧美经济逐步重启的背景下,全球的风险资产受到提振,国内股指亦受到国内复工延续的支撑,但是逐步升级的中美博弈压制了风险偏好,从而使得国内股指表现落后于欧美股指。而国债则在多头投机交易拥挤、供给集中发行等因素下出现调整。从中期来看,股债轮动的逻辑仍然是顺畅的,股指进入震荡蓄势后将逐步走强,而国债则会由顺畅牛市向宽幅震荡演化。但进入6月份,由于经济进入需求的检验期,同时全球风险资产定价了较为乐观的预期,叠加中美博弈的因素等,股指或有持续反弹向高位宽幅震荡转换的可能,国债则关注持续调整后随着流动性的改善出现的反弹交易窗口。

  

  股指

  驱动因素:进入4-5月份后,疫情新增病例拐点后,欧美逐步走向了经济的重启,同时中国经济的复工也进一步推进。全球风险资产的提振得到了不断地深化,原油的反弹带来了全球通胀预期一定程度的修复,新兴市场国家美元债和美国的高收益债也出现了显著的资金回流,全球股指整体上在5月份延续了4月份的反弹格局。在风险偏好修复的同时,黄金高位震荡,全球主要国债市场出现了小幅回调,中国国债也在高位出现了显著的波动放大。不过,虽然海外的防疫和复工向好,但是由疫情衍生出来的中美博弈升温的问题愈演愈烈,对于人民币和港股形成显著压制,对于A股风险偏好的修复形成了干扰。

  在5月份市场运行的过程中,股票市场在节奏上整体呈现了冲高回落,行业层面仍然是必需消费和建材等纯内需板块表现靠前,因此股指在结构上表现出了“IH领涨,IC补涨”的格局 ,IH/IC比价维持震荡走势。5月在汇率波动放大以及贬值预期增强的阶段,国内的货币政策和资金面都会受到一定的扰动,使得风险偏尚未较大程度地修复。北上配置资金维持流入的同时,国内的活跃资金始终没有显著修复。市场以阿尔法行情为主,投资者追求确定性并出现板块上的抱团现象。无论是在海外疫情发酵阶段,还是在疫情好转后,中美博弈下美国对华为制裁的再次回归,都对于科技产业链的修复程度造成了不确定性,因此高估值的科技产业出现了承压和分化。

  中期来看,从两个维度来看对于A股的中期趋势偏乐观:第一是从注册制改革和提高直接融资占比的政策维度,而这个改革方向上适逢两会提出了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,在宏观流动性层面利于市场的趋势向上;另外一点就是从经济运行和资产价格关系的角度,上半年是疫情扩散下的衰退,金融品由国债的牛市所主导,股指以宽幅震荡格局为主;而到了下半年随着疫情结束后全球经济走向低位复苏更为明朗,按照资产轮动的规律,股指的趋势行情有望回归。但是从短期节奏上来看, 6、7月份应该是从衰退向复苏过渡过程中相对不确定的月份,一方面全球股指计价了经济复苏较为乐观的预期,另一方面在中美关系不明朗的情况下,是否当前刺激政策迅速发力亦充满不确定性。因此从月度节奏上来说,股指经过4-5月份的连续反弹,6-7月份或进入高位整固阶段,为下半年行情蓄势。策略上总体看多,但要以震荡市操作。

  国债

  驱动因素:5月份,国债期货如期开始回调,波动率急剧飙升。这次回调无论从时间角度来看,还是从空间角度来看,都是比较充分的。引发此次调整的因素比较综合。首先,债券的天量供应是市场上面临的实质性的压力,5月份国债和地方债合计发行规模超过2万亿;其次,市场多头交易非常拥挤,投机盘大量存在给市场带来极大的波动性;最后,对于两会逆周期政策发力预期的担忧,也极大地压制了市场情绪。

  展望6月份,国债期货市场关注的主逻辑发生了微小的变化。随着疫情在国内逐渐被控制,生产供应端复工复产,金融市场恐慌情绪消去,投资者风险偏好在缓慢回升,疫情主导债券定价的阶段正在过去,利率债的行情已经进入到下半场,宽幅震荡或成为未来行情的主旋律。两会召开后,财政政策较市场预期温和,货币政策仍然保持宽松的定调,可预计央行会创造一个合理的流动性环境来保证特别国债、专项债的发行,6月份宽松政策有所作为的预期较高。短期来看,当下货币市场资金价格中枢较上个月有明显的提升,给市场中加杠杆交易的投资者带来较大压力,跨月结束后,预计这一情况会有所改善,从交易层面来看,此时对于有安全边际的多头策略,是一个相对较好的交易窗口。

  能源

  5月成品油的表观消费量自底部大幅反弹,同时欧佩克+主动减产执行率相对乐观,原油价格在供需两端迎来了驱动。三大石油市场月报将全年需求进一步下调,但是调整幅度较上月降低。油价大幅反弹后,近期炼厂开工和港口成品油压力开始显现,终端需求的修复节奏或不会一帆风顺。当前价格下,未来在供给端继续大幅减产难度较大,油价在6月或进入震荡局面。近期反弹中燃料油明显弱于原油,需求预期对裂差的影响仍然偏空,上一期提到的做空燃料油裂解价差策略仍可持续。动力煤的供需格局较好,去库速度快于预期,期货盘面回调后估值优势再度显现,关注多单的再次介入机会。

  原油

  驱动因素:5月原油连续上涨,主要驱动力在于主要经济体推进复工带来的终端油品需求弱复苏以及供应端的主动收缩。月中发布的EIA、OPEC、IEA月度报告将今年全年全球石油需求预期较上月分别下调 290万桶/日、223万桶/日及70万桶/日,虽然受疫情持续蔓延影响需求总量仍有下调,但需关注到调整幅度较此前有所减小,且对4月需求见底已基本成为共识。从EIA周度数据来看,美国油品消费中除航空煤油持续低迷外,至5月中旬汽油、柴油、及油品合计表观消费量自底部已分别回升46%、38%、22%,与去年同期相比仍下跌22%、7%、21%。

  年内需求端同比较弱但环比有所好转或将是常态,但不容忽视的是近期炼化利润持续低迷,炼厂开工相对低位下美国、新加坡及西北欧港口成品油仍呈现累库局面,终端需求的修复节奏或不会一帆风顺,对原油价格的反弹将有所制约。

  供应方面,欧佩克+主动减产执行率相对乐观,5月1-19日,俄罗斯原油产量已较4月均值减少近200万桶/日,从船期数据来看,沙特5月平均周度原油出口约650万吨,也远低于4月920万吨的平均水平。低油价倒逼下沙特与俄罗斯减产执行或相对乐观,但由于新一轮减产涉及国家多、减产目标大且近期已有需求转暖与油价反弹的迹象,减产高执行率的持续性仍需观察。美国市场在活跃钻机及产量连续下降趋势下供应端也对油价持续形成利好,而随着远月油价已覆盖部分页岩油成本区间,产量的下滑空间或已难超预期。

  如果平衡表按照需求稳步恢复和欧佩克+减产高执行率的预估来看,原油三季度就可能呈现供不应求的局面,但需求端回暖节奏和主动减产的高度不确定使得短期油价的分歧有所加大,前期相对明朗的页岩油被动减产逻辑随着油价的持续反弹已被逐步消化,欧佩克+组织主动减产高执行率的利好预期亦有所兑现,油价在6月或进入震荡局面,布伦特原油中枢预计为33-35美元/桶一线,减产和需求端潜在利多进一步确认后仍有上行空间,同时需关注全球疫情再度恶化、中美关系等利空风险。

  燃料油

  新加坡高硫燃料油价格5月跟随油价大幅反弹但较原油明显偏弱,炼厂角度看,汽油等主产品需求边际好转,炼厂开工回升将增加燃油的供应释放,近期中东炼厂开工率有所走高,新加坡及复查伊拉燃料油库存连续累积已逐步反映出供应压力。高硫燃料油裂解价差近期有所走弱但仍处于相对高位,使得其与低硫燃料油相比船用经济性大幅减弱,与原油相比高硫燃料油在中东发电的竞争力也大幅减弱,需求预期对裂差的影响仍然偏空,上一期提到的做空燃料油裂解价差策略仍可持续。

  动力煤

  驱动因素:需求方面,欧美国家已陆续迎来新增病例拐点,5月以来巴西、俄罗斯、印度疫情快速爆发,但考虑到19年中国对此三国出口在全部出口金额中仅占6.4%,远不及对美国出口的占比16.8%、对欧盟出口的占比17.2%,境外需求坍塌对出口订单的负面影响或滞后在5-6月达到峰值,此后趋于边际好转;两会政府工作报告虽未明显超出市场预期,但更加积极有为的财政政策、更加灵活适度的货币政策意味着逆周期调节相对具有持续性。目前气象局预测19年11月以来的弱厄尔尼诺将于5月结束转为中性状态,在18-19年强厄尔尼诺周期中去年6-8月水电基数依然偏高,综合考虑新能源挤压效应同比偏弱我们对夏季耗煤表现中性乐观。

  供应方面,在4月初的二季度策略展望中我们分析过“40-50%的亏损产能占比终究不可持续,470-500元/吨行业痛点区内减产行为的出现只是时间问题”,这一判断在4-5月得到集中验证,产区相继出现一系列主动、被动减产行为,5月17日当周三西样本煤矿产能利用率已自疫情后高点回落7.4个百分点至75.8%,随着港口价格大幅上涨目前蒙煤发运已出现久违的5元/吨发运利润,6月大秦线检修及两会影响消除后矿区的生产和发运有望回升。5月进口煤发运量依然偏高主要是此前订单的滞后影响,在进口额度、异地报关、澳煤进口从严指引下6-7月进口煤到港量或将边际回落。

  综合来看,4月以来动煤中下游库存下降803万吨(5.9%),去库速度快于我们预期;6月供需虽较5月宽松,但鉴于5月中下游库存不增反降,6月累库进程亦难有超预期表现,预估8月末动力煤中下游库存消费比同比降6.6%。此前我们反复提到9月合约上涨目标位指向550-560元/吨,近日CCI5500录得548元/吨后涨势放缓,期货盘面回调后估值优势再度显现,关注多单的再次介入机会。

  化工

  5月份在原油的大幅反弹背景下,较多化工品也在成本推动下出现了大幅反弹,而行业供需格局的不同导致了不同品种反弹幅度有很大差异。展望6月份,在需求的持续性进入检验期的背景下,由于判断原油进入高位震荡格局,因此配置上对于化工品细分品种的短期供需格局要有更细致的甄别。前期多重利空下,聚烯烃较长阶段底部已经出现,未来或在低位宽幅震荡来演绎熊市格局,短期供需格局较好。橡胶而言,经过此前的反弹目前胶价“上下两难”,跨品种的“多全乳胶RU,空20号胶NR”策略值得关注。

  全乳胶

  驱动因素:下游需求相对较好,尤其是手套等医疗制品,中国天然橡胶主产区比往年推迟一个半月开割,目前虽然已经开割但是产量提升慢,预计6月份产量相当于往年的七八成。因此国产全乳胶供需格局相对偏好。

  20号胶

  驱动因素:下游国内需求回暖,而海外需求较弱,原因在于中国新冠肺炎疫情解除和出台汽车刺激措施,汽车轮胎企业基本回到正常水平,而海外疫情依然未见好转,虽然相关汽车轮胎企业陆续复工,但是远未回归到正常水平。供应方面,东南亚产胶国陆续开割但产量有限,印度、印尼和菲律宾疫情仍在恶化,而泰国、越南疫情轻微,马来西亚疫情好转,供应有望逐渐恢复。因此,20号胶供需基本面偏弱。

  综合来看,目前胶价整体“上下两难”,建议投资者关注“多全乳胶RU,空20号胶NR”的策略,以及具有现货背景的投资者关注“远月合约期现套利”的机会。

  聚烯烃

  驱动因素:扩产周期导致的供需增速不匹配问题是产业核心矛盾,决定塑料和聚丙烯仍旧处于熊市格局,但前期多重利空导致价格快速下行,打出了较长阶段的底部,未来熊市的演绎或以低位区间宽幅震荡展开。短期来看供需矛盾缓解,检修集中对冲部分新增产量,二季度无新增产能,石化控库良好,港口库存虽有累积预期,但有部分延迟情况,压力总体不大。下游需求方面管材旺季,包装膜需求较为旺盛,基建反弹较快等多重因素导致下游实际需求好于统计数字。塑料09合约关注6500一线突破有效性验证,如果有效突破则上方空间打开,多单可持。另外关注L-P价差缩窄机会,但可行性条件建立在塑料突破6500一线,聚丙烯仍旧于7300一线压制下整理。

  黑色

  5月份商品的普遍反弹中黑色系同样表现抢眼,我们在上月的推荐中强调了在下游钢厂开工率较大的背景下,原材料的做多更为确定。螺纹方面,由于存在旺季需求虚高,6月份后进入淡季需求面临考验,难言乐观,以宽幅震荡为主,热卷供需更为平稳,卷螺差有望持续修复。此前铁矿石供需基本面较强推动了价格大幅反弹,但若无突发事件,短期继续大幅上涨空间有限,应防范震荡洗盘或冲高回落风险。去产能政策关键期,焦炭目前仍按照严格执行去产能政策的预期做处理,逢低做多。铁合金方面,由于锰矿的供应重新转为过剩,锰矿价格下跌带动硅锰回调,我们对硅锰的中期看法依然偏空。

  成材

  驱动因素:螺纹方面,目前市场供需双旺,库存持续大幅下降,现货价格下方支撑较强。从中线看,我们预计供应大概率会维持高位,但也要关注唐山等地限产加码带来的扰动。需求端政策强刺激可能性不大,6月以后逐渐进入淡季,因为今年旺季需求虚高,后面环比回落幅度可能较大,供需或面临阶段性失衡。另外,从订单到真正出口有3个月左右时间差,海外疫情3月份集中爆发,钢材出口压力仍有待释放。

  总体上,我们预计螺纹短期相对偏强,中期走势仍难言乐观,不过原料强势、限产加码等因素会限制下方空间,热卷供需相对平稳,卷螺差有望继续修复。从大的格局看,钢材仍以宽幅震荡为主,操作上注意把握区间上下沿的入场机会。

  铁矿石

  驱动因素:铁矿方面,澳洲财年冲量背景下,近期检修后发运将恢复正常,截至目前巴西供应虽未受到新冠疫情实质影响,但整体处于低位且恢复缓慢;目前疫情更多的是对市场情绪的影响,但仍应关注巴西、印度等疫情严重地区后期对供给可能的影响。全国多数地区实现全面复产复工,两会期间各地环保同比边际放松,国内成材、铁矿石需求保持旺盛,铁矿石全产业链降至近年低水平,国内铁矿石供需基本面仍然良好。

  铁矿石快速大幅上涨后,估值已经攀升至近年较高水平,前期较大的期现基差也得到了一定修复,根据海外疫情发展情况判断,海外实体经济迅速反转的可能性较小,海外钢厂铁矿石需求下降仍可能持续,后期可能对铁矿石市场形成一定压力。

  因此,短期铁矿石价格将呈现偏强震荡态势,但若无突发事件,短期继续大幅上涨空间有限,应防范震荡洗盘或冲高回落风险。

  煤焦

  驱动因素:焦炭方面,山东及徐州限产及去产能政策在6月进入关键期,是否严格落地决定了焦炭上行的空间能否打开。如果执行不及预期,则当前价格已经接近区间上沿,目前我们还是按照执行严格的预期进行交易建议,逢低多。焦煤方面,蒙煤通关缓慢恢复,进口澳煤仍然卡的较紧,价格回落,目前盘面经历过05合约的交割再次向蒙煤定价标准靠拢。盘面当前价格估值算中性,交易策略按震荡处理。

  铁合金

  驱动因素:铁合金方面,硅锰延续成本坍塌逻辑,中国锰矿主要依靠进口,影响量最大的是南非。此前南非受疫情影响发运明显下降,造成锰矿供应不足,成本上升推动硅锰大幅走强。最近南非疫情边际好转,采矿业6月1日以后将全面复工,锰矿供应逐渐转向过剩,锰矿价格下跌带动硅锰回调,我们对硅锰的中期看法依然偏空,主力合约目标位6000左右。硅铁方面,价格反弹之后刺激供应释放,去库速度相对缓慢,供需格局从偏紧转向平衡,我们预计硅铁价格仍将相对承压,关注青海电费下调对生产的影响。

  有色

  上一期策略中我们认为5月份在欧美经济重启的过程中,有色虽然仍然表现出偏强,但在4月份的流畅反弹后,存在冲高回落的可能。进入6月份后,随着旺季的结束,有色品种的需求将会面临考验:对于而言,3-4月份超预期的订单水平,进入5月份后开始回归正常,同时废铜到港开始增加,阶段性回调可能性增加;前期库存下降较快,现货偏紧,但铝厂高利润状态下,未来的进口流入和新产能投放都将构成利空,在观望中逢高试空;的涨幅受限,建议短多或正套中的多头敞口头寸主动锁盈;供求时间差矛盾下推动了在5月份中上旬的反弹,但近期供给压力开始逐步显现,同样维持震荡看法;镍价6月份走势或偏弱,逢高沽空思路。黄金5月份创新高后进入震荡期,未来债务风险和通胀预期等均可能成为新的驱动,黄金中长期上行尚未扭转。

  

  驱动因素:在上期观点中,我们前瞻性的看待5月份欧美经济的重启,并将重心开始转向铜价反弹后的回调机会上,关注点在铜市的进口窗口和精废比上。从目前来看,国内消费旺季结束、进口需求下降、废铜到货增加,这些成为我们开始沽空铜价的理由。

  1、国内消费回落,进口需求开始下降。近期国内精铜去库存和进口需求强劲是拉动国内外铜价反弹的最主要的动力。分析来看,这与中国经济重启后的消费叠加有关,如低位的抄底需求、前期被推迟的消费、国家刺激经济创造出的消费,这些可以从已经公布的数据中得到体现,如国内3月份增幅远超去年同期、4月份增幅与去年同期持平。对于5月份,我们了解到好的企业前期超好的订单情况开始回归到正常水平,而且国外疫情对国内出口的影响开始显现,再加上消费旺季的结束,国内消费增幅回落的可能性很大。因为国内低库存,贸易商推高升水,国内进口窗口在关闭后再次打开,但贸易升水却在回落,表明国内进口需求下降,这已经很难再成为铜价反弹的动力。

  2、精废比回升,精铜对废铜的替代减少。近期铜价反弹的主要原因之一就是国内废铜短缺。受国外疫情影响,前4个月废铜进口减少量接近20万吨。由于废铜供应减少,精铜和废铜价格一度倒挂,精铜对废铜大量替代,这也是近期国内精铜供应紧张的原因之一。但从目前来看,国外经济重启,废铜运输恢复,月底东南亚的废铜开始到港,精废比回到1000元附近,精铜对废铜的替代减少,这也会对精铜的消费造成压力。随着时间的流逝,供需都会向利空的方向转变,我们倾向于铜价未来回调的可能性会很大。从技术上看,5500美元是铜市坚强的阻力。

  镍/不锈钢

  驱动因素:5月份镍价整体呈区间震荡走势,6月份我们倾向于镍价仍将呈震荡偏弱走势,运行重心有所下移。前期提振镍价反弹的诸多因素目前已经发生变化。国内镍铁厂在3、4月份开启减产模式,减量主要为山东鑫海的主动减产。但进入5月后,部分镍铁厂原料问题稍有缓解,产量或小幅增加。6月份菲律宾镍矿进口仍处于回升当中,若矿价开始回落,那么镍铁成本端的支撑作用将转弱。5月中下旬镍铁市场成交已逐渐进入僵持局面,因不锈钢成交已转弱,不锈钢价格亦有见顶迹象。那么随着镍矿供应恢复正常,印尼镍铁进口冲击等因素体现后,镍铁端供应过剩仍为大概率事件。因此不锈钢厂对于镍铁价格接受度有限,短期镍铁价格难继续走高,这也将限制镍价反弹空间。

  6月份不锈钢强势局面亦有所改变。近期国内不锈钢市场成交已经转弱,现货市场成交氛围较为清淡,交易量放缓。因近期不锈钢厂利润水平逐渐改善,供给方面钢厂生产逐渐恢复,产量增加。但6-7月份将进入传统不锈钢淡季,需求或因季节性原因减弱,对于不锈钢形成一定压力。不锈钢库存压力出现后将重新施压至原料端,这也将拖累镍价走弱。因此6月份我们预计镍价走势偏弱,建议逢高布空思路为主。

  

  驱动因素:近期铝锭社会库存已下降至90万吨附近,厂库库存回落至20万吨,整体去库超过百万吨。目前出库量环比略有回落,但下游开工仍维持在较高水平,现货偏紧局面依然存在,上期所仓单仅不到12万吨,逼仓风险持续存在,短期沪铝或维持在高位震荡。但铝厂高利润状态下,铝市利空因素在积累,铝锭进口窗口持续打开,进口铝锭将陆续流入,叠加未来两个月四川、云南等地超50万吨新产能投放,市场供应将缓慢抬升。而消费可持续性并不乐观,预计进入六月供需状况将逐渐转变,有望看到库存拐点。建议暂时观望,等待更多边际变化后逢高试空。此外近期沪伦比超过8.5,现货进口利润较高,内外正套具备安全边际,考虑正套逐步介入,但当前结构对移仓不利,伦铝上行动能不足,注意仓位控制。

  

  驱动因素:5月中旬《沪铅月间正套策略效果评价》重点修正:1)小品种正套机会市场关注度加大,令6-7套利对启动更快,磨损了建仓入场点及获利空间;2)月底及交割前,沪铅近月短线拉升快,可借机调整近月多头敞口头寸扩大盈利;3)基本面显示沪铅正套仍可参与,同时中期铅价能否走出1.34-1.4万盘整区间、上抬震荡重心,可以月间价差套利机会消减做重要参考。5月底铅价已出现月间价差收敛、而单边铅价突破万四后、持续上抬交投重心的情况。6月,基本面,一方面强调持仓及可交割铅锭存在挤仓风险,社会铅锭库存触底后,累库速度偏慢,且盘面持仓矛盾延续到7月,支持正套策略,如已看到7-8月价差强过6-7月;另一方面,当前下游蓄电池厂家、经销商库存充足,消费热度低,较高铅价能够支持再生铅在利润微薄下稳定产出。因此铅价单边涨幅容易受限,现货对交割月合约持续贴水,已建议短多或正套中的多头敞口头寸主动锁盈。

  

  驱动因素:上月观点认为5月中下旬前国内阶段供求有时间差矛盾,支持价格继续反弹,而5月下旬需要观察。当前,沪锌整体持仓不振,技术形态疲软收阴,调整幅度在有色板块中最显著。基本面,市场缺乏新题材,上游仍关注国内矿、冶矛盾。不过,一方面,3、4月锌精矿进口量大,市场对精矿供应缺口产生怀疑;另一方面,两会政策并未给出超预期利好,一来未确定经济增速降低了市场对国内消费强惯性的预期,二来现阶段调降增值税预期“落空”,市场担心前期部分囤货的隐性库存流入市场。6月,暂对锌价持震荡看法,沪锌主力偏宽区间在40-120日均线间,及16050-16800间。潜在关注因素包括:1)国内炼厂海外寻料迫切,迫使加工费快速下滑,但也因中国加大采买,矿、冶矛盾可能向中国以外产能传导,重点关注外盘韧性;2)国内龙头锌产能在夏季集中检修、备料情况;3)疫情背景下,国内“淡季”消费节奏,暂时倾向夏季社会锌锭库存在20万吨以上变动不大。

  贵金属

  驱动因素:5月,沪金创上市以来新高,伦敦黄金一度突破近七年以来高点,但此后冲高回落至前期震荡平台。近期美股刷新两个半月新高,大宗商品偏强运行,市场对于经济重启预期打压避险情绪, SPDR黄金持仓增势缓和,短期关注千七关口支撑,维持回调买入思路。美联储重复强调经济下行风险并释放扩大宽松政策的信号,在经济复苏前货币政策不会松懈,美联储资产负债表已扩张至七万亿美元以上,持续宽松的货币环境下利率将被长期压制在极低水平,不确定的经济前景和国际贸易形势仍将扰动市场,债务风险和通胀预期等均可能成为新的驱动,黄金中长期上行趋势不变。

  农产品

  农产品有所分化,但整体仍然面临着供给增加,需求不足的压力。在全球疫情以及原油下跌带来的利空交易过后,油脂底部比较明确,近期有所反弹,但持续性有待观察。棕榈产地恢复供应,但是需求难以恢复到正常水平,油脂油料整体或仍维持低位震荡态势,菜油受中加菜籽贸易难以恢复正常的影响供应偏紧,相对偏强。对于鸡蛋而言,由于下游需求尚未显著恢复,渠道库存依旧偏多,鸡蛋6月份我们维持偏弱震荡思路。对于玉米走势而言,则倾向于震荡偏强走势,当前深加工库存处于历史偏低水平,临储拍卖有助于填补企业刚需缺口,但后期现货市场受饲用和工业需求的拉动,仍将呈现底部不断抬升的走势。维持谨慎偏多的观点。

  油脂油料

  驱动分析:粕类方面,中美关系紧张推动近期粕价上涨。单纯从农产品来看,我们认为中美后期继续执行第一阶段贸易协议的概率较大,实质影响有限。另外一个风险点是巴西疫情的发展对出口供应的潜在影响,目前来看巴西港口出口业务没有受到疫情影响,大豆出口装运进度很快。从基本面来看,美国今年大豆种植面积大增,播种顺利,关注点落在天气上。如果产区天气正常,美豆难走出底部。国内市场面临的是高进口和高压榨,豆粕供应逐步转向宽松,我们认为豆粕反弹幅度有限。重点关注:中美关系,南美疫情,产区天气等因素。油脂方面,底部已经比较明确,市场对前期国内外疫情以及原油下跌带来的利空交易过后,随着原油反弹、产地出台生柴支持政策以及马来印度关系有所改善,近期油脂价格也出现一定反弹,反弹持续性仍有待观察。今年棕榈油产地供应恢复,需求尚难恢复到正常水平,豆油后期也面临增库存格局,我们认为油脂或延续低位震荡态势。菜油受中加菜籽贸易难以恢复正常的影响供应偏紧,相对偏强。

  鸡蛋

  驱动分析:随着2006及之后合约的持仓扩容,叠加今年缺乏非洲猪瘟蛋白替代的长逻辑支撑,资金偏向于连续月份的滚动换羽操作。而持仓库容也为规模化养殖企业进场套保提供了有利的契机。

  鸡蛋5月全月的现货走势仅略高于2017年,为历史上次低水平。但今年玉米和豆粕的价格不断攀升,饲料成本带给中小型养殖户的压力实际要高于2017年。但当前主流养殖户依然坚持不淘的信心则来自于2017年年中至今长达31个月的历史最长高利润周期所带来的丰厚的资本积累。

  下游餐饮消费因为新冠疫情的影响而迟迟未见恢复,低价促销也只能在有限的时间内脉冲式提振需求。而学生陆续返校的题材也在近期被证伪– 脉冲式需求对于当前渠道库存依旧偏多的情形并未有效缓解。

  鸡蛋6月份我们维持偏弱震荡思路。端午需求仍然会有,但6月第一个周末的渠道库存水平也决定了后期的反弹力度。在缺乏长逻辑支撑的今年,近月的流动性较好,紧贴现货,滚动操作方为上策。07作为端午之后的合约,居于中秋行情与5月需求次低之间,先扬后抑的走势概率较大。根据反弹力度短多为主,月中之后逢高沽空策略为宜。09合约仍以震荡思路对待,当前逢低建多单的思路不变。

  玉米

  驱动分析:全球市场,盘面偏向于窄幅偏强震荡格局。美国玉米丰产预期、美国本土乙醇需求恢复迟滞,叠加净空单29万手的持仓,多重压力制约盘面上涨动力。

  国内玉米市场的焦点集中在临储的投放上,临储预计结转5500万吨的临储以及2300万吨左右的一次性储备。5月28日的成交火爆,溢价100元/吨以上符合市场预期,成交率更以100%完成首战,也充分反映当前深加工库存处于历史偏低水平的现状。

  从需求上看,今年1.8-2亿吨的饲料需求,8000-8300万吨的深加工需求,东北深加工产能仍在以200-300万吨的速度扩增。目前的需求缺口,我们预估在2500-3000万吨。

  从拍卖的情况来看,虽然2014-2015的二等/三等粮的粮质和出库效率会制约补库效率,但从昨日成交的情况来看,刚需仍然是主流。但随着未来几周的持续拍卖,成交率会继续下降。鉴于今年临储结转库存只够投放15-16周,在拍卖临近结束时,可能会出现成交率反弹的情形。总体上,临储拍卖有助于填补企业刚需缺口,但今年夏天华北青黄不接时的需求缺口依然要争取东北新粮的流入。

  短期内,玉米的利空基本出尽,拍卖底价夯实了玉米市场的下行空间,短时间内将市场中100-150元/吨的溢价空间全部打掉是不现实的。随着深加工企业今年产能的陆续投放,临储在短期内会平抑市场情绪,但后期现货市场受饲用和工业需求的拉动,仍将呈现底部不断抬升的走势。盘面上,小麦价格在2100-2200的天花板是压制玉米走势的另一重因素,我们维持谨慎偏多的观点。

关键词阅读:大类资产

责任编辑:窦晓芸
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