2020年年度回顾与2021年第一季度大类资产配置报告→宏观部分

1评论 2021-02-02 09:14:55 龙头股是怎么诞生的?

  宏观部分

  1.宏观经济基本面

  全球经济

  2020年底,各发达经济体受变异病毒感染率回升的影响,经济的反弹陷入停滞,未来复苏进程仍充满挑战。随着美国疫情再度恶化,就业市场再度受挫,短期美国就业市场的修复不容乐观。政策方面,短期内全球政策大概率还将延续积极财政和宽松货币的政策组合,助力经济增长的恢复。但需要关注在疫苗大规模接种,经济复苏超预期后,美联储购债节奏调整的潜在可能。

  纵观全球,2020年四季度欧美疫情持续恶化。10月,经济增长复苏环境下,欧美疫情加速恶化,投资者选择更加关注于美国大选进展,避险情绪放大市场波动;11月至年底,新冠疫苗研发成功落地略超市场预期,投资者更多期待于财政刺激对经济的提振,市场交易经济周期逻辑修复。

  世界银行发布的《世界经济展望报告》表示,虽然全球经济在2020年萎缩4.3%之后又恢复增长,但新冠病毒病疫情可能长期抑制经济活动和收入增长。短期首要政策重点是控制疫情蔓延并确保快速和广泛地部署疫苗。目前美国已授予由辉瑞/BioNTech和Moderna研发的两款新冠疫苗紧急使用权,英国和欧盟也已批准辉瑞/BioNTech新冠疫苗投入使用,欧美正式启动大规模疫苗接种计划,市场开始计入2021年全球疫情得到有效控制,经济延续复苏的预期。

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  2020年底,各发达经济体受变异病毒感染率回升的影响,经济的反弹陷入停滞,未来复苏进程仍充满挑战。11月以来,美国疫情进入了第三波爆发期,经济复苏的态势开始放缓,与10月份相比,11月的制造业PMI从59.3跌落至57.5,而12月经济复苏速度再次加速,制造业PMI回升至60.7;服务业PMI自10月56.9上升至11月58.4后,12月回落到54.8。

  欧洲方面,受新冠肺炎疫情上升趋势再现、管制措施收紧的影响,服务业PMI复苏缓慢,依然处在荣枯线以下。而制造业相对活跃的表现是支撑欧元区经济的主要动力。12月欧元区制造业PMI为55.2,创下了31个月以来的新高。

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  美国个人收入和消费支出都在下降,消费者信心持续降低。11月份以来,疫情复发导致经济活动再次受阻,各服务业消费减少,美国个人消费支出环比下降0.45%,为4月份以来首次下降。随着经济重启,失业率逐步下降,11月美国失业率降至6.7%,新增非农就业24.5万人。然而12月后,随着美国疫情再度恶化,就业市场再度受挫,12月失业率维持在6.7%,非农就业减少14万人。

  从行业来看,就业回落主要集中在受疫情反弹影响较大的休闲酒店相关行业;从结构来看,临时性失业相比之前几个月的持续减少已经出现了逆转,再加上永久性失业人数仍处在高位,短期美国就业市场的修复不容乐观。

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  为应对疫情,3月份以来美国政府已出台了四轮主要救助方案。这些纾困政策有效保障了美国家庭尤其是贫困家庭的基本生活和避免中小企业的大规模破产,在经济持续复苏的阶段下,财政补贴也有利于支持实体行业的收入和信心。随着已有的纾困政策逐渐到期和第三波疫情暴发,12月27日美国总统特朗普签署一项总额达2.3万亿美元的新冠疫情纾困法案和避免政府“停摆”的大规模支出法案。其中,关于纾困计划的资金额度约9000亿美元。新纾困方案对于维护当前家庭和企业的基本生存至关重要,然而力度和持续时间让不足以支撑明年美国经济的强势复苏。1月14日,拜登又公布了1.9万亿的财政救助计划,但该计划仍需要等待国会的通过。欧盟方面也已通过了合计约1.8万亿欧元预算计划,包括7500亿欧元复苏基金和超1万亿欧元的7年长期财政预算,将通过联合举债的方式提供资金,有望进一步带动私人企业的投资及增长。预计短期内全球政策大概率还是将延续积极财政政策,助力经济增长的恢复。

  货币政策方面,2021年主要央行将继续维持宽松货币政策,以便于协调配合积极财政计划的有效实施。2020年四季度美联储调整其货币政策框架,强调关注就业相对其最高水平的不足程度,即考虑就业结构的充分就业情况。同时也调整通胀目标为保持长期通胀2%,旨在达到平均通胀目标,允许通胀超过2%一段时间以弥补此前通胀不足的情况。基于美国2021年就业和通胀温和改善的判断,且美联储将容忍年初因基数效应攀升的核心PCE,2021年美联储仍将维持零利率,但需要关注购债节奏调整的潜在可能。美联储在12月议息会议上修改购债指引为,维持购债节奏直至在实现目标方面取得实质性进展,若美国经济复苏超预期,积极财政计划逐步退出,美联储或修改经济前瞻指引,进而引导下半年购债计划调整的预期。欧央行12月议息会议如期加码宽松,以加强信贷支持。尽管欧央行行长提到,最终购债规模或存在变数,但欧央行加码宽松的决策已向市场传递出坚定支持经济增长和欧盟财政计划的态度。

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  国内经济

  回顾:2020年第四季度中国经济延续了前三个季度的复苏趋势。供给方面,工业生产保持快速稳定的增长;需求方面,房地产投资、基建投资以及出口成为拉动经济增长的主要动力,制造业投资和消费稳步回升。通货膨胀保持温和。

  2020年四季度,中国经济延续了前三个季度的复苏趋势。2020年4季度GDP同比增长6.5%,全年GDP增长2.3%,均好于市场预期。逆周期调节下的投资需求扩大对全年GDP增速贡献最大,从生产角度来看的话,工业生产保持快速稳定的增长,服务业加快复苏的步伐。从支出角度看,投资方面,房地产投资维持韧性,制造业投资也开始快速提升,基建投资虽不及此前预期大幅提升,但也维持了较快增长;消费方面,商品零售稳健攀升,汽车贡献突出,餐饮也在好转,但受局部地区疫情影响,回升有所反复。虽然海外疫情依然严峻,但外部经济已经开始复苏,拉动出口大幅增长。内外需的好转也拉动进口加速回升。随着经济的快速回暖,商品价格以及国际大宗商品价格大幅攀升,带动CPI和PPI环比上行。

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  国内经济供需关系持续改善,在出口大幅增长的拉动下,工业生产保持强劲。在政府“就地过年”的倡导下,预计一季度工业增加值仍将保持较高的增速。但小企业PMI依然处于荣枯线以下,经济恢复仍存在结构分化。

  12月制造业PMI为51.9%,连续10个月高于荣枯线,显示供需关系持续改善,外需继续回暖。但小企业PMI依然处于荣枯线以下,经济恢复仍存在结构分化。在出口大幅增长的拉动下,4季度工业生产十分强劲,工业增加值增速稳定持续地维持在高位,4季度工业月均同比增速达到7.1%,这是2015年以来的最高水平。工业生产的高速增长,主要是源于制造业的拉动,高技术制造业和装备制造业均保持了较快的增速,显示出海外供需缺口对国内工业生产的拉动作用。另外,自去年下半年起,汽车零售额同比增长大幅提升,连续5个月保持在10%以上的加快增速,汽车零售额的大幅增加也助力相关工业的高速增长。在政府“就地过年”的倡导下,预计一季度工业增加值仍将保持较高的增速。

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  就业形势严峻以及居民收入增速下滑拖累2020年消费复苏节奏。未来随着经济的持续复苏,居民收入改善,居民消费倾向也将逐步稳定的回升,但短期内仍需要关注国内疫情的反复对服务消费的压制。

  尽管国内疫情在上半年已基本得到控制,但就业形势严峻以及居民收入增速下滑拖累了消费复苏的节奏,使消费所受冲的击程度远远大于整体经济。尽管8月份社会消费品零售总额同比增速转正,并在四季度持续恢复,但2020年消费全年累计同比增长-3.9%,较2019年全年8%左右的增长水平仍有一定差距。从结构上来看,商品消费恢复得较好,其中汽车消费,以及地产相关的建材、家电家具消费延续了良好的复苏表现。而由于疫情影响,餐饮消费的复苏仍显缓慢。汽车是今年消费中的重中之重,对整个消费的支撑作用十分明显。汽车消费强劲复苏与前期宽松的货币政策有关,中等收入及以上人群率先受益于宽松政策,其财富在疫情后恢复更快,增加了对汽车这类高价值商品的消费意愿,因此今年豪华品牌汽车的销量增速更为强劲。此外,今年以来中央和各地政府出台的各项促进汽车消费政策也对汽车消费起到了一定的支撑作用。

  展望2021年,随着经济的持续复苏,就业环境改善,居民收入增速将逐渐恢复至疫情前的水平,居民消费倾向也将逐步稳定的回升,但短期内仍需要关注国内疫情的反复对服务消费的压制。

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  基建投资的反弹难以持续,地产投资在“房住不炒”的政策基调下依然是今年经济增长的风险点,制造业投资受益于企业利润修复有望成为未来亮点。在政府“就地过年”的倡导下,如果节后疫情没有出现明显扩散,复工进程将较往年加快,对近期的投资将形成一定支撑。

  固定资产投资方面,2020年全年固定资产投资累计同比增长2.9%,较2019年下滑2.5个百分点。基建投资增速虽然略低于预期,但仍维持了较快的增长。2020年全年基建投资累计同比增长3.4%,增速慢于此前预期,较2019年上升0.1个百分点。未来随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降,以及地方政府资金紧张程度加剧,基建投资或见顶回落。

  制造业投资在二、三季度复苏慢于地产和基建投资,但随着内外需的好转以及企业利润大幅增长,四季度制造业投资也快速升温。2020年制造业投资累计同比-2.2%,比前九个月累计同比上升了4.3个百分点,较2019年下滑5.3个百分点。从行业分布看,增速较高的有医药计算机及黑色金属冶炼等。内外需恢复拉动工业企业利润回升带动制造业投资快速上升。2020年全年全国规模以上工业企业利润总额同比增长4.1%。尽管上半年受疫情冲击出现负增长,但由于国内及时有效的防控措施以及宏观政策的积极应对,下半年工业企业利润明显恢复。12月以来,国内外疫情有所扩散,可能对消费产生一定影响,但各国都已经具备一定应对经验,预计影响有限。另外近期各地鼓励就地过年有利于节后工业生产的快速复工,1季度工业企业利润预计还会保持较高的增长。未来受内外需恢复的影响,企业利润保持较高增速使企业投资意愿和能力增强,对应行业投资力度提升,加快制造业投资的进度。

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  地产方面,四季度的房地产业投资依然保持了较快的增速,但增速边际放缓。1-12月房地产开发投资累计同比7.0%,比 1-9月累计同比增速加快了1.4个百分点。在房地产政策相对偏紧的情况下,房地产投资增速还是依旧在高位,主要是因为疫情后购房需求旺盛以及当前房地产库存低的缘故。四季度销售依然维持了高增长,12月商品房销售面积同比增长11.5%,销售额同比增长19.0%。施工方面,房企加快施工拉动建安投资,新开工和施工面积平稳上行。地产投资在“房住不炒”的政策基调下依然是今年经济增长的风险点,但近年地产韧性反复超预期,未来地产去杠杆政策导致地产数据大幅下滑拖累经济增速目前来看依然是小概率事件,但需要密切关注。

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  考虑到海外在疫情好转和疫苗逐步普及的背景下需求共振复苏,以及中国经济快速修复加速了部分行业全球出口分额的提升,短期内出口仍将保持韧性,但贸易顺差将有所回落。

  二季度以来,中国出口一直维持了强劲表现。亮眼的数据背后有三方面原因:第一,国外生产恢复对我国产品的需求大幅增加。主要出口商品中排名前二的机电产品和高新技术产品,出口同比均大幅增长。第二,由于欧美国家推出的财政救济措施主要用于补贴家庭部门,其消费先于生产复苏,而年底又是消费旺季,所以我们看到传统的制造产品,如玩具、家具和灯具的出口增速也出现大幅上升。第三,海外疫情加剧,防疫物资出口再度反弹,纺织品(含口罩)和医疗器械出口同比在7月后逐步回落,但11月又再次上升。由于今年疫情对海外市场冲击持续时间较长,中国出口增长强劲。未来考虑到海外在疫情好转和疫苗逐步普及的背景下需求共振复苏,外需对出口有一定支撑;且中国在疫情得到有效控制后经济快速修复,加速了部分行业全球出口份额的提升,因此预计短期出口高景气将持续。同时国内经济持续向好进口景气也将持续。但相较于2020年,今年贸易顺差可能将有所回落。

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  通胀保持温和,猪周期向下拖累CPI,供需缺口、全球复苏共振等因素提振PPI和CPI非食品价格。

  物价方面,10-12月CPI同比增速分别为0.5%、-0.5%、0.2%,终止了三季度以来的下行趋势。CPI上涨主要受节前食品需求旺盛影响,12月食品价格环比上涨2.8%,较11月上涨5.2个百分点;非食品价格环比上涨0.1%,较11月上涨0.2个百分点,受国际原油价格波动影响,交通工具用燃料上涨明显。但剔除食品和能源价格后,12月核心CPI同比上涨0.4%,依旧处于下跌趋势中。10-12月PPI同比增速分别为-2.1、-1.5、-0.4%,环比增速在11月止跌回升。PPI上行主因工业生产持续向好,受出口和投资恢复,以及国际大宗商品价格拉动,原油和金属相关行业价格上涨。当前经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨,预计未来通胀仍将保持温和,猪周期向下拖累CPI,供需缺口、全球复苏共振等因素提振PPI和CPI非食品价格。

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  广义流动性迎来拐点,信用扩张逐步放缓,回归常态。

  今年下半年以来,M2同比增速有所下降,从6月份的11.1%降至目前的10.1%,但仍然维持在较高的增速水平,12月M1同比增速8.6%,环比下降1.4个百分点。社会融资规模存量同比增速持续上升,12月末增速为13.3%,比去年同期高 2.6个百分点。从结构上来看,政府债券和人民币贷款仍然维持着快速增长,企业债券融资受到信用债市场风险暴露影响有所减少,另外在监管持续强化的背景下,表外压降规模创历史新高。信贷结构方面,银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主,反映信贷需求端仍然处于景气区间。预计2021年社融增速将继续回落,信用扩张逐步放缓回归常态。

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  2.宏观政策面

  在跨周期调节的思路下,“稳增长”和“防风险”是政策制定的首要目标,过度宽松的政策退出是可以预见,但考虑到目前仍处于经济复苏中期,政策退出节奏不会太快。关注央行政策会议的相关目标调整。

  从截至 2020 年三季度的货币政策执行报告的表述对比来看,2020年1季度货币政策执行报告强调“运用总量和结构性政策,保持流动性合理充裕”,2季度报告中删去了总量,强调“有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的直达性”。3季度货币政策执行报告,对未来货币政策的方向提供了重要指引,其中提出:“把好货币供应总闸门”、“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”、以及“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力,综合施策推动社会融资成本明显下降”,重点落脚在银行间流动性以及社会融资的正常化。

  从未来的货币政策方向看,控制信用投放以及平滑杠杆率是大势所趋,央行将继续引导资金流向实体经济,引导实体经济资金成本有序下降。在疫情缓解、基本面逐步修复下,货币政策的退出是比较确定的,但如果持续收紧可能造成“政策悬崖”以及“快速去杠杆”,不利于经济恢复与发展。预计货币政策将以平稳步伐推进,采用渐进式退出的方式,短期无需过度担忧收紧,货币政策维持中性平衡状态的时间会比较长。货币政策转向时点应关注央行政策会议的相关目标调整。

  财政政策方面,2020年4月以来,政治局会议要求加大宏观政策调节力度,提出适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模。在疫情对经济的冲击下,政策通过逆周期因子拖底助经济修复意图明显。财政重心逐步向拉动投资、扩大内需倾斜,宽松货币政策叠加大口径财政政策为经济复苏提供良好的环境。

  展望 2021 年,预计财政政策将和货币政策一样温和退出至回归常态。同样,政策力度不会快速收紧,也将温和回归常态。2021 年是“十四五”开局之年,因此财政也需要保持一定的支出强度来支持重大战略项目的实施。

  3.宏观经济展望

  整体来看,2021年随着疫苗普及,全球经济逐步复苏,国内经济将进一步回归“常态化”。受2020年上半年低基数的影响,2021年开年经济增速将大幅走高,但应更关注经济增速是由基数带动还是经济持续好转推动。此外,由于疫情对经济结构也造成了一定的影响,因此结构的恢复情况也是观察的重点,在基本面的恢复过程中,要关注常态化之后的新动能。

  消费和制造业投资作为“双循环”新格局中的主要经济内生动能,对经济的拉动作用预计将增强。2021年伴随疫情的遏制,服务消费或将加速回暖,使得经济复苏结构更加稳定;在内外需共同向好的环境中,企业盈利能力改善,制造业投资也将加速修复。但近期仍需关注春节以及返程期间疫情是否会出现局地扩散对线下消费造成的影响。双循环大逻辑下,中国供给优势填补海外缺口及订单回流的逻辑上半年仍可持续,出口将保持高速增长。但另一方面,随着逆周期调节政策力度减弱,2021年全年来看基建和房地产投资将面临放缓压力。地产投资在“房住不炒”的政策基调下依然是今年经济增长的风险点,但近年地产韧性反复超预期,未来地产去杠杆政策导致地产数据大幅下滑拖累经济增速目前来看依然是小概率事件,但需要密切关注。在政府“就地过年”的倡导下,如果节后疫情没有出现明显扩散,复工进程将较往年加快,对近期的基建以及房地产投资将形成一定支撑。

  政策方面,2021年政策在跨周期调节的思路指导下,或将继续关注“稳增长”和“防风险”目标的相互平衡。过度宽松的政策退出是可以预见,若经济复苏情况好于预期,货币政策可能会加速退出。但是,考虑到目前仍处于经济复苏中期,中小企业的复苏仍然偏弱,政策退出节奏不会太快,特别是在“降成本”的工作目标指导下,央行大幅抬升政策利率的可能性较小,可以关注后续对于“降成本”态度,若继续强调,则货币政策显著收紧风险不大,若开始总结工作效果,肯定经济修复成果,则需关注货币政策进一步转向收紧的风险。应密切关注央行政策会议的相关目标调整。从流动性角度看,今年或维持“紧平衡”态势,资金中枢继续围绕政策利率波动,但是由于央行不再降准之后,需要通过公开市场投放基础货币,使得流动性预期的稳定性下降,资金波动或将放大,后续主要需要关注央行操作与春节资金缺口之间的预期差。

  综合来看,基本面延续修复的背景难以对利率形成趋势性利好,但由于短期内疫情给经济带来的不确定性依然存在、政策也不会搞大跳水,出现经济过热政策大幅退出导致收益率大幅走高的概率也较小,利率环境或将维持宽幅震荡。

【来源:期货瑞享荟 作者:金瑞财富管理总部(责任编辑:窦晓芸)

关键词阅读:大类资产

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