有色金属10月月报摘要:全球能源危机发酵,金属震荡偏强

1评论 2021-10-18 09:15:05

  品种行情速览

  1.   贵金属:滞胀格局+price-in taper,贵金属短时有上行可能

  2.   :局部矛盾持续需观察,价格偏强运行有隐忧

  3.   :海内外电力紧缺共振,铝价偏强运行

  4.   :趋势行情难现 铅价区间震荡

  5.   :全球能源危机或再发酵 锌价高位强势运行

  6.   镍:新一轮供给侧冲击下价格维持偏强运行

  7.   锡:矛盾缓和推进中,价格转为震荡

  贵金属

  贵金属:滞胀格局+price-in taper,贵金属短时有上行可能

  一、行情回顾:流动性收紧预期落地,滞胀预期抬升支撑金价

  近期贵金属呈现V字走势。9月贵金属主要表现为震荡下行。上半月逐步临近9月季月议息会议节点,市场相对较为谨慎,已经提前进入下跌态势。而9月季月议息会议联储表态偏鹰,贵金属再度受挫下行,累计跌超3%。而进入10月后,市场滞胀预期抬升,黑色、有色等商品上涨幅度较大,贵金属一方面出于通胀的商品属性,另一方面出于资金在经济增速放缓的避险需求,贵金属获得支撑。

  白银在9月市场以交易货币流动性退出逻辑时表现弱于黄金,但在市场转为交易滞胀逻辑后,白银通胀属性更强,金银比有所回落。

  二、核心逻辑:滞胀格局之下,taper被充分定价

  2.1 滞胀格局下通胀预期抬升预计将对金价形成短期支撑

  滞胀格局下通胀预期抬升是近期金价的主要支撑。从各项价格支撑因素来看,美元和美债收益率矛盾支撑有限,通胀预期走强是贵金属价格的主要逻辑。欧洲能源危机是引发通胀抬升的导火索。供需缺口加大下,欧洲天然气价格飙升导致欧洲爆发能源危机,并且有向印度等新兴国家蔓延的迹象。因此市场预期全球供应链瓶颈加重。目前看欧洲能源危

  机缺口较大,成因复杂,想要彻底缓和有难度。但需要警惕的是,高通胀+经济缓增长的组合往往意味着宽松货币政策效果变差,政策有提前收紧的可能。因此,滞胀格局对于金价的支撑主要集中在短期。

  图:通胀预期提升是近期支撑贵金属价格走强的重要原因

  金瑞期货有色10月月报摘要 | 全球能源危机发酵,金属震荡偏强

  数据来源:iFind,金瑞期货

  2.2 Taper已经充分定价,下一步市场关注加息节奏

  9月议息会议偏鹰。本次议息会议明确“如果充分就业和物价稳定的进展大体上如预期那样持续下去,委员会认为资产购买速度的放缓将很快到来”,并弱化达成开启taper条件的就业数据要求,落实年内开启Taper预期,并且加息预期也有所提前。

  实际上美联储已经与市场进行充分沟通,Taper已经充分定价,下一步市场预计更加关注加息节奏。

  本轮政策收紧周期中,美联储充分吸收上次的经验教训,所以提前与市场进行了充分沟通。贵金属也自美联储二季度释放收紧信号以来出现较大幅度回调,已经就年内Taper充分定价,未来或需持续关注加息节奏。

  市场Taper预期一致性较高:11月公布细节,12月开启taper,2022年年中结束。

  但市场对加息预期不一致:点阵图表明,50%联储官员赞成2022年开启加息,但由于联储每次在提及加息时都刻意将加息与Taper操作进行了分割。美债和贵金属市场显然表现的更为乐观。

  2.3 警惕美债收益率在加息预期抬升后继续上行

  Taper预期充分Price-in后,警惕下一步加息预期抬头可能引发美债继续走强。尽管美债市场已经对Taper充分预期,但对于明年加息的预期尚不充分,如果鲍威尔释放加息信号,美债收益率有进一步走强的可能。

  债务违约风险短时解除,美债供需回归正常,美债向正常水平回归。在耶伦反复强调债务上限问题的不懈努力下,美债上限问题已经达成短时协议。

  图:美债收益率近期持续走强

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  数据来源:iFind,金瑞期货

  2.4 滞胀格局下美元短期偏弱运行

  通胀预期抬头+经济增速放缓,美元预计短期偏弱运行。

  美国9月非农数据大幅不及预期,表明美国就业修复仍不稳固。其中退出劳动力市场的人数有增加,表明美国就业仍存在结构错配等问题。但失业率已经达到4.8%政策预期。另外非农数据中还表明时薪环比增速快于预期,一方面体现就业市场供需矛盾,另外预计将进一步推升通胀。两相承压下,美元持续走弱。

  未来随着流动性逐步收紧,进入加息周期,美元仍将转为上行趋势。

  三、价格观点:滞胀格局+price-in taper,贵金属短时有上行可能

  贵金属近期走强主要受滞胀格局中通胀预期抬头提振。全球经济进入滞胀格局的导火索是欧洲能源危机,目前看双碳目标与寒冬预期下,能源危机短期难以解决,将持续对贵金属形成支撑。

  滞胀格局下政策收紧可能加速。“通胀高企+经济增速放缓”的滞胀格局下,货币政策的边际效益明显减弱,政策收紧节奏可能加速。

  目前市场已经充分Price-in taper,下一步重点关注加息节奏。由于联储此前的充分沟通,市场各类资产已经充分Price-in taper因素,但对加息预期不充分。目前经济处于货币政策收紧阶段,下一步重点关注加息节奏。

  警惕美债收益率中长期上行趋势。美债收益率在Taper预期夯实之下稳步抬升。且美债上限问题短时解决,美债供需有望恢复政策,警惕美债开启新一轮上涨的风险。

  贵金属中长期仍然是偏空配置的品种,预计长期仍将随政策收紧而稳步回落,但当前节点上滞胀格局中的通胀预期抬头对价格短时形成一定支撑,沪金核心价格区间【365,382】元/g,沪银核心价格区间【4900,5300】元/Kg。

  风险点:政策加速收紧,能源危机引发经济衰退风险

  铜:局部矛盾持续需观察,价格偏强运行有隐忧

  一、现货:局部矛盾扩大

  1.1 供应:原料供应向好——矿端持续修复,TC仍有上行空间

  矿端持续修复中。矿端修复符合预期,TC和铜精矿库存均持续回升。从进口量级观察,环比增量符合季节性特点。矿端平衡预计未来继续向宽松倾斜,TC有进一步上行空间。

  图:TC有进一步上行空间

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  数据来源:iFind,金瑞期货

  图:矿端持续修复

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  数据来源:iFind,金瑞期货

  图:精矿进口量级符合季节性特点

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  数据来源:iFind,金瑞期货

  图:铜精矿:港口库存重心上移

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  数据来源:iFind,金瑞期货

  1.2供应:原料供应向好——废铜预计持续偏紧,短时边际有好转

  废铜紧张程度短时边际有好转。铜价短时上涨至73000以上后,废铜出货意愿边际好转,据调研反馈,部分交易日有一定恐慌性出货现象,对废铜紧缺有一定缓和。精废价差短时来到3000附近。

  国内货源库存水平不高,进口量级有回落预期,在较大的消费量级面前,废铜平衡仍然偏紧。集中出货的废铜货源可能是由于此前价格持续低迷数月,国内废铜货源出货意愿始终不高,积累了一些库存,但从调研情况来看这部分库存水平应该较为有限。而进口量级,尤其是进口自马来的量级折损量较大。由于国内去年下半年及今年上半年新增较大废铜产能,消费量级始终庞大,废铜平衡仍然偏紧。

  废铜偏紧或延续至明年。目前市场仍在关注马来提升进口废铜原料标准政策实施情况,如政策如期落地,马来废铜量级或出现明显折损。

  1.3 供应焦点:冶炼恢复受阻——限电影响有所扩大

  限电影响有所扩大。根据调研结果,目前广西、湖北、江苏、浙江、安徽等地均有听闻炼厂检修或减产情况。

  9月产量不及预期,10月预计恢复受阻。初步估计影响产能占比或在4%-5%左右,10月供应恢复空间预计有限。

  能耗双控限电省份炼厂产能占比高(28.52%),限电影响存在进一步扩大的可能。实施能耗双控目标的8个省份中,6个省份有冶炼产能,占比分别为:云南(7.5%),广西(7.3%)、福建(6.6%)、浙江(3.3%),江苏(2.8%)和青海(0.9%)。最终限电对供应的影响需要关注限电相关政策的持续时间,如果限电政策加码或持续时间更长,影响量级可能超预期。

  1.4 消费:消费韧性仍在,终端预期分化

  终端消费保持一定韧性水平。其中空调外销、新能源汽车光伏等生产保持较高景气度。

  但部分板块消费预期有隐忧。空调板块需求可能面临外需回落,汽车板块芯片仍然供应不足,另外地产板块资金持续偏紧,未来对消费支撑可能走差。

  1.5 平衡:基准假设下有缺口,供应扰动放大矛盾

  供应冲击后,平衡缺口加大。四季度平衡本身就表现为小幅紧缺,基准假设下,四季度预计保持去库状态,但幅度边际较三季度有明显收窄,但供应扰动后矛盾加剧,去库幅度可能超预期。

  显性库存极低,供应恐慌放大。目前全球库存量级在55万吨左右,远低于均值水平(80万吨),显示出现货偏紧,市场持续发酵对供应冲击恐慌,存在情绪过度的可能。

  二、宏观驱动减弱:交易货币宽松退出下的滞胀预期

  2.1 滞胀预期抬头:能源危机加剧供应瓶颈,通胀压力延续

  欧洲能源危机是引发供应瓶颈的导火索。天然气需求侧有增量,一方面低碳目标,全球能源结构调整提升天然气需求,且今年欧洲风能发电不足,也加剧天然气需求。另一方面去年欧洲经历寒冬,库存水平降低,今年有一定寒冬预期,预计欧洲有补库需求。目前日本、印度等亚洲国家已加大天然气的采购,预计欧洲也会开始储备库存。而供应侧有扰动,疫情下部分地区天然气生产亦受到扰动。

  供应瓶颈下,持续性通胀预期升温。供应瓶颈加剧下,通胀持续时间预计超预期。美国9月通胀数据超预期。

  2.2 滞胀预期抬头:境内外经济增速同步承压

  境外经济修复放缓:美国9月非农就业人口增加19.4万人,大幅不及市场预期的50万人。但服务业中教育是拖累项,主要是本轮疫情涉及儿童,导致教育业就业不及预期。目前看影响11月taper推进节奏可能性不大。

  境内下行压力加大:中国9月官方制造业PMI49.6,预期50,前值51。制造业景气度不及预期,政策发力尚未完全显现,又逢电力偏紧扰动生产,经济下行压力加大。从具体分项看,制造业供需双弱,生产指数较上月下滑1.4,主要受能耗双控等因素影响。新订单指数下滑0.3至49.3,亦为年内低点。

  2.3 境外政策展望:四季度预计如期进入货币宽松退出阶段

  9月议息会议整体偏鹰:联储9月议息会议暗示最早11月进行taper,且上调加息预期。美联储主席鲍威尔表示削减资产购买很快将得到保证(…may soon be warranted),并承认经济取得“实质性进一步进展” (substantial further progress)。削减资产购买与加息不同,并不需要看到非常强劲的就业情况,良好合理的报告即可满足实施削减资产购买的条件。

  市场对于缩减购债规模节奏的一致预期:

  11月宣布taper细节,12月开始实施,22年中期结束。

  四季度预计如期进入货币宽松退出阶段:几点原因下四季度预计如期进入货币宽松退出阶段。一是流动性过渡宽裕,逆回购屡创新高下,流动性有回归需要;二是虽然非农数据不及预期,但是一方面议息会议中弱化就业数据要求,另一方面非农就业中非教育类的其他服务业处在持续修复中,预计掣肘政策的可能性不大。

  2.4 境内政策展望:跨周期政策稳步推进,效果显现尚需时间

  宽货币向宽信用传导道阻且长。9月新增人民币贷款和社融规模分别为1.66万亿元和2.90万亿元,双双不及预期。虽然M2同比增长8.3%,有企稳迹象,但较差的社融数据表明地产高压监管下,整体贷款需求一般。宽货币向宽信用传导较为乏力。

  跨周期政策稳步推进,但体现为实际产出尚需时间。从社融结构看,地方债自8月起加速明显,但传导为实际工程项目加速,再过渡到信用增加,仍需较长时间。另外跨周期政策以托底经济为主,政策力度预计不会过度激进。

  三、关键变量:矛盾持续性有待观察

  3.1关键变量1:海外供应有潜在威胁

  欧洲电力紧张可能危及欧洲炼厂供应。目前欧洲铜冶炼厂尚未听闻停产传言,仅观察到近期Aurubis,Glencore(嘉能可)签订的长单价格偏高。但近期欧洲锌厂频频爆出减产情况,反映出欧洲电力偏紧,电价抬升。欧洲铜炼厂也有潜在威胁。

  欧洲冶炼产能全球占比12%。已经发生减产锌厂所在的欧洲国家总铜冶炼产能全球占比约5%。已经发生减产锌厂所在的欧洲国家总铜冶炼产能超100万吨,月产量在8-9万吨,全球占比约5%。

  铜冶炼成本中电力成本约是锌的一半,所以对电价更加不敏感,但如果电力供应持续紧张,仍有潜在威胁。

  3.2关键变量2:消费供应冲击可能不同步,平衡有重新调整的可能

  消费供应冲击可能不同步。限电对消费也有冲击,只是时间不同步。能耗双控省份消费占比不低,限电对消费的影响有待观察。

  滞胀预期下,经济增速放缓,消费预期不佳。当前滞胀预期下,全球宏观经济增速可能同步面临压力,消费可能承压。

  高铜价对消费的抑制也将逐步体现。价格绝对值重回73000上方,实体经济资金压力加大,加工企业成本抬升,对消费的抑制或逐步显现。

  平衡可能重新调整。显性库存的实际变化仍有不确定性,消费可能亦有扰动,需要逐步验证。

  3.3关键变量3:11合约可能重现逼仓行情

  现货偏紧下,境内外同步高BACK,10合约逼仓行情。现货偏紧下,临近沪铜10合约交割后,沪铜和LME同步出现高BACK结构,LME0-3罕见达到147,盘中价差达到300美金升水,出现逼仓行情。

  高持仓集中度下,低库存若持续,11合约逼仓行情可能重现。目前全球库存水平极低,且境外持仓集中度较高(持仓报告显示10月date有1个占10-19%总持仓和2个5-9%的多头席位),境内外同步逼仓的情况可能在11合约上再次出现。

  基准假设下境外累库,但市场仍有炒作现货偏紧可能。境外平衡表现预期小幅过剩,但一是境外集中度高。二是境外显性库存占比小,有操纵空间。三是部分货源可能在运往境内途中,市场仍有炒作现货偏紧可能。

  四、调研汇总

  矿端及冶炼

  (10.15)广西地区部分炼厂产能恢复量级仍然较低。而据云南、广西地区的炼厂反馈,相关地区当前的限电情况有所好转,但亦对未来是否再度限电有一定担忧。

  (10.15)听闻浙江、江苏、山东、安徽等地部分炼厂受到供应扰动。辽宁部分地区未来受冬运会影响,限电情况可能加剧。

  (10.15)境外欧洲铜冶炼企业尚未听闻供应有影响,据悉境外炼厂供电以长单为主,铜冶炼用电量相对锌、铝等更小。但在锌厂频频停工下,市场对于铜供应风险担忧加剧。

  消费

  (10.15)价格冲高至73000附近,贸易和线缆企业反映消费尚可,或表明终端存在一定畏涨情绪。

  (10.15)地产竣工周期终端企业普遍反映对明年内需预期较为悲观,主要是担忧新开工和拿地逐渐向竣工过渡。

  (10.8)部分线缆反映地产类订单表现不及预期,一是地产资金紧缺,订单量减少的影响,二是地产企业信用减弱,下游接订单更为谨慎。

  (10.8)终端企业反映出口尚能保持较高景气水平,但新订单边际有所减弱。

  废铜

  (10.15)价格冲高至73000以上,废铜企业出货意愿较好。但废铜企业库存水平不高,另外进口货源也偏紧,马来进口量级持续下降,预计废铜偏紧格局将持续。

  市场矛盾和策略调研

  (10.16)部分机构认为境外显性库存比例较低,目前海运不畅,部分现货到底是在运输途中还是在贸易商手中难以判断,存在炒作供应紧缺的契机。但也有部分机构认为当前市场存在过热可能,需要重点关注库存水平变化。

  五、价格展望:局部矛盾持续需观察,价格偏强运行有隐忧

  上期观点:现货支撑下博弈宏观变数,价格有支撑

  本期观点:局部矛盾持续需观察,价格偏强运行有隐忧

  现货局部矛盾扩大。现货市场关注点在供应扰动。虽然原料供应在当前节点有好转迹象(矿端持续修复,废铜虽然偏紧但边际好转),但境内冶炼恢复受阻,且境外炼厂虽未见到实际减产,但其他品种供应扰动频发下,市场担忧铜冶炼亦受冲击,令本就紧缺的现货雪上加霜。而极低的显性库存水平放大了市场对供应的担忧。

  宏观驱动减弱,市场交易货币宽松退出下的滞胀预期。境外能源危机持续发酵并向印度等新兴经济体传导下,滞胀预期抬头。一方面能源价格飙升转为生产压力,供应瓶颈加剧,通胀压力预计延续。另一方面境内外经济增速同步承压,境外经济修复继续放缓,境内经济下行压力加大。而政策方面,境外货币宽松退出确定性较高,对经济增长的支撑将有所减弱,而境内政策发力仍需时间。通胀之下经济增长乏力,宏观面临滞胀格局。滞胀格局下金属价格通常随通胀上行,但涨幅有限。

  关键变量:矛盾持续性有待观察

  (1)海外供应有潜在威胁(欧洲炼厂全球产能占比超10%)

  (2)消费供应冲击可能不同步,平衡有重新调整的可能(消费冲击可能与供应冲击不同步,且高铜价对消费的抑制将逐步显现)

  (3)11合约可能重现逼仓行情(境外持仓集中度高,库存水平低)

  价格判断:局部矛盾持续需验证,价格偏强运行有隐忧,未来重点关注显性库存变化。当前现货表现为紧缺加剧,价格预计偏强运行,极端情绪下不排除向历史高点靠近的可能。节后首周交易市场情绪过于乐观,也不排除小幅回调再度冲高的可能。未来重点关注显性库存水平变化,如果消费影响逐步显现,供应影响不及预期,价格偏强运行则不可持续。预计核心波动区间在72000-77000元/吨。

  套保建议:Back结构下,空头保值建仓建议避开近月合约,警惕价格大幅上涨后的资金压力。可以适当采取卖出高位看涨期权等方式,降低资金压力。

  风险点:中美关系恶化,政策超预期收紧,十年期国债收益率加速上行

  六、平衡表

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  数据来源:金瑞期货货金瑞期货

  铝:海内外电力紧缺共振,铝价偏强运行

  一、九月行情回顾—供应端扰动不断,铝价再创年内新高

  九月铝价总体表现十分强劲,前期价格快速走高,沪铝主力一度摸高23895高点,刷新2011年以来价格的新高,主要是由于铝的供应端受到能耗双控政策以及电力紧缺的影响,国内多地出台限电限产政策,加重了市场对供应紧缺的担忧,进入9月下旬,受到限电以及成本走高的影响,下游消费受到抑制,导致传统的“金九银十”旺季出现累库,铝价由单边上涨转为高位震荡。

  二、供应端—能耗双控趋严,产能逐渐滑坡

  进入四季度,受到能耗双控政策加码的影响,部分地区有减产计划,供应端存在进一步缩进预期。其中,云南、新疆、广西、青海、宁夏等地区部分电解铝企业发布减产计划,据统计,截至目前受到限电限产政策影响,已减少的产能量级约31万吨,需要减产但未明确具体事项的产能量级约261万吨。

  新投复产方面,进入采暖季,电力紧张问题持续发酵,煤炭供需紧缺是主要原因,虽然国家提出保煤炭产量,但实际落地的产量无法定论,且考虑到新增产量将优先保障居民用电,预计四季度工业用电依旧较为紧张。原计划下半年云南、广西仍是国内新建产能投放的核心区域,但能耗双控政策加码叠加电力紧张,预计新建投产基本无望,年内供应的预期仍较此前缩水。无独有偶,国外能源危机的传闻使得内外比值近期有所回落,购买海外铝的吸引力下降,进口窗口收窄,进一步支撑国内供应端紧缺加剧的逻辑。

  三、需求端—高价短期抑制下游消费,终端消费仍有韧性

  高价对于下游消费短期内有明显的抑制作用,传统消费旺季并未如期而至,反而有逆季节性累库,截至9月底,社会库存(锭+棒)增加9.9至98.2万吨,其中铝锭库存为81.5万吨,高于往年同期水平。9月以来,铝价及其他辅料价格的节节攀升推高了加工企业的生产成本,加上价格短时间内无法完全向终端传导,部分加工企业面临扩损经营而不得不停产检修,另外限电政策同样限制加工企业生产经营,在开工率不断下降的情况下,短期消费也逐渐疲弱,不及预期。

  从终端需求来看,进入四季度,传统消费板块逐渐乏力,地产方面1-8月份房屋竣工水平数据均保持较高水平,高基数水平下预计增长幅度将减弱,而汽车板块由于芯片短缺的原因继续拖累相关订单,新能源汽车、光伏领域维持较高的增长水平,将成为终端消费的亮点,后续仍可贡献可观增速,综合来看,4季度消费仍有韧性。

  四、月度观点—海内外电力紧缺共振,铝价偏强运行

  主要观点:

  能耗双控政策逐渐趋严导致云南、新疆、青海、宁夏等省份电解铝企业陆续公布减产计划,且临近供暖季,电力紧张问题尚未解决,预计新建投项目年内投产无望,供给端再度下调预期;需求端受到高价的抑制,价格向下游传导仍需要一定时间,导致库存出现逆季节性累库;消费端,因房地产仍处于竣工周期,新能源汽车及光伏的增量可观,终端需求仍有韧性,另外电价和氧化铝价格的快速上涨拉升电解铝成本,且短期内电价和氧化铝价格仍具上行上涨动能,对铝价具有较强支撑,因此建议可继续多单持有,或逢低做多。

  金瑞期货有色10月月报摘要 | 全球能源危机发酵,金属震荡偏强

  策略推荐:

建议可继续多单持有,或逢低做多

  风险因素:

  宏观情绪转向,能耗双控不及预期,旺季消费远不及预期

  铅:趋势行情难现 铅价区间震荡

  一、海外back再度走强 出口窗口再度打开

  进入10月,LME市场近月back再度走阔,市场再度外强内弱,内外比价在6.2-6.5之间波动,出口盈利再度走高。10月出口预期再起(市场预期1-2万吨),前期内外比价低,市场出口预期较高,8月精炼铅出口量为近两年高点4468吨,9月因海运渠道阻塞问题一度搁浅,在海外偏强格局下,预计四季度出口窗口开启成常态化。

  图:铅内外比价及出口盈亏

  金瑞期货有色10月月报摘要 | 全球能源危机发酵,金属震荡偏强

  资料来源:iFinD、金瑞期货

  二、欧洲能源危机对铅市场影响

  由于能源危机导致电力成本飙升,海外Nyrstar、Glencore已相继宣布欧洲地区的锌冶炼减产,造成锌价快速大幅上涨,我们认为对铅市场影响更多集中在能源成本提高金属通胀预期,但实质影响不及金属品种锌。Nyrstar的铅冶炼厂主要为澳大利亚Port Pirie炼厂(产能18万吨), Glencore的铅冶炼厂主要为加拿大Brunswick炼厂(产能6-7万吨)。

  从供应结构上,尽管欧洲地区精铅产量全球占比约16%,但是,其中耗电较大的原生电解铅占比3.6%,涉及产能40万吨,能耗较少的再生铅占比12.6%,涉及产能150万吨。分国家来看,欧洲地区大型原生炼厂主要集中在英国、德国1-2家企业。

  欧洲地区短期关注Eco-Bat公司在德国的Berzelius Stolberg原生铅厂(产能15万吨,产量约10万吨),今年7月德国洪水造成该厂一度关闭,引发铅价大幅波动,当前海外极低库存,后续关注是否因能源危机导致产量缩减。

  图:全球铅产量供应结构分类

  金瑞期货有色10月月报摘要 | 全球能源危机发酵,金属震荡偏强

  资料来源:iFinD、金瑞期货

  图:海外原生铅主要生产国全球产量占比

  金瑞期货有色10月月报摘要 | 全球能源危机发酵,金属震荡偏强

  资料来源:ILZSG、金瑞期货

  三、加工费止跌企稳 矿端紧张边际舒缓

  持续低比价导致今年进口矿比例下降。根据海关进口数据,今年1-8月中国进口铅精矿同比下降4%,但今年银精矿进口累计同比增长9.3%,铅银精矿折合铅矿进口量累计持平去年。

  铅精矿供应已从前期极度短缺向边际宽松舒缓,由于国内四季度限电预期及大型炼厂集中检修因素,企业对原料冬储备库积极性有限,这令加工费相对坚挺。

  图:国产铅精矿及进口铅精矿加工费

  金瑞期货有色10月月报摘要 | 全球能源危机发酵,金属震荡偏强

  数据来源:iFinD、SMM、金瑞期货

  四、原生炼厂集中检修 累库增幅放缓

  供应层面,前两个月再生利润不佳,再生铅产量维持平稳。10月中旬,铅价反弹后再生铅开始扭亏为盈,安徽华铂一期复产。对于原生铅,利润并不取决铅冶炼,而是在于回收白银、硫酸副产品收益,9月低铅价、低利润,叠加阶段性湖南、广西、河南地区限电,原生产量下滑。10月份开始湖南、江西、山东大型炼厂检修增加,预期影响量或超过2万吨。利润边际走低下供应增幅放缓。

  需求层面:终端消费仅出口表现相对突出。自7月开始,铅蓄电池企业开始降库,但由于今年旺季不旺,目前铅蓄电池企业成品库存水平高于过去三年同期水平,经销商库存水平25天以上。国内严重过剩,供应压力不减,旺季消费表现平淡。截止到10月15日国内铅锭社会库存19.7万吨,LME库存4.84万吨。海外能源危机给供应带来不确定性,预计至年底海外库存都将维持低位。而国内进入10月份,消费逐步转季节性淡季,供应缩减预期,预计10月阶段性小幅去库,四季度总体上累库大幅放缓。

  图:国内外铅库存走势

  金瑞期货有色10月月报摘要 | 全球能源危机发酵,金属震荡偏强

  数据来源:iFinD、金瑞期货

  五、趋势行情难现 铅价区间震荡

  对于后期,价格逻辑主要集中在海外能源危机对供应影响上,市场对美国流动性四季度收紧的关注度在下降。由于国内冶炼厂在10月至11月中旬集中检修较多,叠加限电冲击,供应缩减将兑现在短期盘面,使得铅价震荡反弹。四季度海外低库存,国内整体累库放缓令铅价不会出现大幅下行,但消费对高铅价也极度敏感,需重点关注反弹后高铅价对消费抑制。预计铅价难以走出趋势行情,且反弹幅度也会弱于其他品种,沪铅主要波动区间14500/15800元,伦铅主要波动区间2150/2400美元。

  投资策略:趋势行情难现,适合高抛低吸区间操作,海外持续低库存下跨市反套暂缓考虑。

  风险点:能源危机对供应影响超预期。

  表:全球铅市场供需平衡

  金瑞期货有色10月月报摘要 | 全球能源危机发酵,金属震荡偏强

  资料来源:ILZSG, 金瑞期货

  锌:全球能源危机或再发酵 锌价高位强势运行

  近日,随着Nyrstar欧洲厂频繁受到电力危机的扰动;锌价开始逐步走强,国庆节后更是突破前期震荡区间,刷新了近两年来的高点,触及3637.5美元/吨。随即LME锌基差结构转为back,沪伦比价短期内跌至进两年来地点。

  金瑞期货有色10月月报摘要 | 全球能源危机发酵,金属震荡偏强

  存在电力问题的产能全球占比较高,就西欧+印度,超过全球冶炼的20%;能源危机的存在始终对这部分产能带来扰动的可能性。单看西欧电费价格,自2021年Q1起,电费价格涨幅高达100欧元

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  简单假设锌价里面包含的浮动部分:锌矿销售价格+电费,现在对比2021年Q1,浮动成本上涨800美元;对比2021年8月,浮动成本上涨400美元。

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  从下游利润看,高价向下游传导较为困难,下游加工环节利润侵蚀明显;国内自十一节后,去库较为缓慢;反而LME库存持续下降;这令国内原本期待的冶炼减产令国内现货紧张推高back和升水的预期被打破;反套逻辑也同样打破。

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  从更宏观的角度看,支撑国内锌消费的基建端还没有起来,融资管继续增加,但项目数量并未明显提高,出口保持良好;总体看,消费还可以。

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  由于全球能源危机的影响范围可能在四季度持续(并且加深),因而对冶炼供应的增量需要一再下修,且冶炼成本抬高,在这个大前提下,锌价短期都保持强势运行,伦锌核心运行区间3800-4200美元/吨,价格波幅加剧。

  高价必然对消费做出负面影响,但目前还未出现大幅需求增速的情况。从结构上,由于电力同时对境内外冶炼做出扰动,且倾向上国内更可能满足电力保障而海外更难,叠加国储在国内进行补充,因而比价短期难见回归,避免进入跨市反套。

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  镍:新一轮供给侧冲击下价格维持偏强运行

  宏观层面:

  全球经济面临“滞胀”和增速换挡退坡的风险,新一轮能源电力紧缺危机以及物流效率低下延长了供给恢复周期,供需时间错配矛盾引发商品价格持续上涨,PPI与CPI居高不下。美联储Taper箭在弦上,中国稳经济政策年内难有大动作,疫情还需接受四季度的考验,美国债务上限仍待解决等从宏观层面压制市场氛围。

  图:经济增速乏力

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  数据来源:iFind,金瑞期货

  图:PPI高位将持续加大美联储加快货币政策收紧时间进程

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  原料成本抬升,疫情影响矿恢复进度,雨季将至菲矿供给收缩,国内港口库存偏低,叠加冬储需求预期,预计镍矿资源偏紧矛盾持续作用于价格端。能源电力及辅料价格大幅上行压缩镍铁冶炼利润,行业亏损状态下打压镍铁供给恢复积极性。海外方面虽印尼新增产能逐步释放,但除印尼外国家镍铁产能损失以及印尼不锈钢的消耗增加使得海外输入国内镍铁量级有限,镍铁资源紧张格局短期难缓解。成本增加和供给收缩预期下镍铁价格易涨难跌。

  图:原辅料价格及用电成本上升

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  图:镍铁利润亏损,复产积极性偏低

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  需求端:

  新能源红利不断强化,全球电动车超预期表现以及三元高镍化的快速推进,加大对镍元素的边际需求。海外不锈钢供给短期矛盾下价格大幅上行,欧美价格强劲上涨加大对亚洲市场的产品需求,供给收缩、海外价格带动叠加成本抬升下不锈钢价格持续走强。

  图:新能源汽车产量持续超预期

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  新投产能:

  新投产能进度低于预期疫情反复加大市场不确定性,劳工及物流限制严重影响新增产能投产进度,高冰镍项目年度产量贡献度有限,湿法中间品虽供给增加,但绝对数量有限。

  综上上所述:

  供给端:供给扰动和资源偏紧是主要特征,从镍矿到镍铁,从镍豆、湿法中间品到硫酸镍晶体整体现货资源偏紧。菲律宾雨季镍矿供给缩减,全球能源、电力危机以及国内能耗控制下,镍铁有效产能大幅损失,虽有印尼新增产能投产以及国内因不锈钢减产而需求下滑现象,但整体平衡上镍铁仍存在供给缺口,不锈钢需额外增加电镍的替代消费。

  需求端:新能源红利持续释放,全球新能源汽车表现持续超预期,三元高镍化加大金属镍需求。国内减产加剧全球不锈钢供需矛盾,不锈钢价格快速上涨,增厚产业链利润,提升产业生产积极性。产业链至下而上对原料端形成强力支撑。

  新一轮能源电力危机已经开始冲击镍金属有效供给,虽国内不锈钢的大幅减产部分的抵消原料供应缩减的影响,但在经济的逐步恢复以及新能源边际增量的带动下供需矛盾持续作用于价格端,电镍表现为价格上涨和库存持续去化。原料成本以及物流费用的增加致使成本逐级抬升从定价层面支撑价格。而疫情延长了新增产能投放进度,使得中短期供需缺口难收敛持续,因此在成本抬高以及产业需求的支撑下电镍价格逐级抬升,全球能源危机以及库存损失或成为价格突破的关键变量,中短期看,价格突破上涨概率大于回落概率。

  短期重点关注能源危机引发供给收缩会否升级?全球库存去化节奏以及高冰镍项目落地情况

  图:LME镍价格表现

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  一、产业线索1:缅甸政府抛储暂缓锡矿紧缺

  8月锡精矿量持稳:分国家来看8月自缅甸进口12530吨,环比下降4740吨。缅甸以外地区进口量提升,由于刚果等地区锡矿品味较高。

  4季度精矿进口预期小幅回升:改善预期来自缅甸财政部四季度将抛储5000金属吨锡矿。据多方调研,抛储可能性较高,结合历次抛储经验,在价格屡创新高等绝对高位时择机释放。反之,能否达到预期量仍存不确定性。

  产业线索2:华锡与MSC复产,10月锡锭产量将环比提升

  加工费小幅改善:随着短期矿供应紧缺暂缓及高价下加工费让利,加工费略有上调,40%矿加工费升至2.2万元附近。

  10月国内锡锭产出将环比改善约600吨:随着限电影响边际减弱和广西华锡9月份的复产(广西华锡锡锭年产能2万吨。2020年实际产量约9,000吨),10月锡锭产量有望继续回升至1.55万吨左右。四季度锡锭产出预计环比提升5000吨左右,潜在威胁仍是限电。

  马来西亚MSC厂近期已实现复产:该厂年产锡锭2.5万吨,在产能运行80%的情况下,MSC的单月产量可以达到约1600吨。

  产业线索3:限电压制略有缓解,10月需求有望环比修复

  8-9月终端消费增速为1.1%或以下,经济下行压力、限电影与锡消费预期下降相互验证。近期限电也对下游需求造成抑制,多地焊锡产能明显下降,山东锡化工生产商也被迫削减产能。

  10月随着部分下游企业生产恢复,终端消费需求有望修复至同比1%-2%。分行业看,传统家电领域压力较大,而汽车电子、半导体封装领域仍保持较高景气度。

  草根调研:节后下游企业刚需补货,广东地区反馈限电影响相对节前有所减弱,江苏部分加工企业和终端仍在限电,部分企业选择错峰生产。另根据之前的调研结果光伏产业对于锡焊料的需求增长明显,未来光伏行业发展持续升温或为大概率事件。因此作为需求端占比较大的焊料需求,未来同样存在增长预期。

  调研

  消费:节后下游企业刚需补货,广东地区反馈限电影响相对节前有所减弱,江苏部分加工企业和终端仍在限电,部分企业选择错峰生产。另根据之前的调研结果光伏产业对于锡焊料的需求增长明显,未来光伏行业发展持续升温或为大概率事件。因此作为需求端占比较大的焊料需求,未来同样存在增长预期。

  图:锡精矿进口:含锡量:吨

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  数据来源:iFind,金瑞期货

  图:终端行业消费增速拟合:累计同比:%

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  二、库存:库存下滑态势有所松动 彻底扭转仍需时间

  进入10月,全球库存下滑态势有所松动:一方面是供应端有所改善,锡锭产出环比回升,另一方面是旺季预期下降,且不间断受到限电的干扰。

  彻底扭转供需失衡仍需时间:可用天数(2.6天)仍在极低。

  内外强弱来看,内强外弱局面有所改善,库存比(LME/SHFE)继续下降,随着国内产量环比上升,国内缺口改善,进口亏损小幅扩大。

  图:库存可用天数

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  图:锡库存周度变化:吨

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  数据来源:iFind,金瑞期货

  三、平衡及价格:单边上涨之势将受挑战 短期偏紧限制跌幅

  矛盾缓和推进中:锡矿短期改善及限电阶段缓和,锡锭产出有望环比改善,叠加表现平稳的消费,锡市场深度短缺的局面将出现缓和。

  但彻底扭转失衡仍需时间:可用天数(2.6天)毕竟仍在极低位,国内能源短缺问题突出,仍会存在局部扰动。

  周边品种受能源问题干扰突出,或带动锡价格波动率上升:近期有色版块受能源危机相关的停产消息影响,整体大幅上涨。由于目前全球精锡产能90%以上集中在亚洲和南美,因此欧洲能源危机对锡价并不是主要变量,矿端的修复进度仍然是目前研究的重中之重。

  10月价格展望:供需弱改善VS现货低库存支撑,基准假设下价格将高位震荡,核心运行在26-30万元,国外核心运行在3.4-3.8万美元。

【来源:期货瑞享荟 (责任编辑:窦晓芸)

关键词阅读:有色金属

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