锌价能否开启新一轮牛市?

1评论 2021-10-18 09:54:25

  Nyrstar减产引爆价涨势。减产原因来自欧洲能源危机引发的电力价格暴涨,根据我们测算电力成本上涨,可能推升今年锌平均生产成本(C1 cash cost)90分位线将上移至2150美元/吨,75分位线上移至1800美元/吨,50分位线上移至1650美元/吨。若能源价格延续,则2022年成本线将进一步上移。

  和2016年的锌矿减产比较,本次冶炼减产存在一些不同。主要体现为市场环境不同、行业利润不同、减产周期不确定。按照现有条件推演平衡表,四季度全球精炼锌供应将短缺9万吨,其中海外短缺6万吨,国内短缺3万吨。2022年,全年供应缺口可能扩大至60万吨。消息面对锌价的驱动力度将逐步减弱,上涨驱动将由政策、消息面驱动切换为供需驱动,若减产兑现到市场上,形成大的供需缺口,则锌价有望开启一轮趋势性上涨,再创新高。

  Nyrstar减产引爆锌价涨势

  上周全球最大锌生产商之一的Nyrstar宣布由于电力成本飙升将削减旗下欧洲三家锌冶炼厂50%的产量,虽然并未公布具体减产时间以及具体产量,但市场估计该三家炼厂产能约70万吨,影响量约3万吨/月。减产消息驱动下,伦锌上冲至3637美元/吨,突破了上一轮牛市的高点,沪锌也逼近上一轮大牛市高点。

  海外锌生产商减产的主要原因在于近期持续飙升的能源价格,IPE英国天然气期货价格近半年里上涨了7倍(见图1),带动欧洲各国电价大幅攀升。能源价格大幅上涨的背后集合了多重因素,如欧洲天然气低库存,美国天然气生产受飓风扰动,全球其它地区生产扰动,风能等可再生资源发电不足,疫情后全球经济重启带动了天然气需求等等,但归根到底根本原因来自全球减碳运动的提速。

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  图1:IPE英国天然气期货价格(便士/色姆)

  本次海外减产与中国限电的对比

  今年5月开始,中国限电对精炼锌生产持续构成扰动,但显然对锌价的驱动有限(见图2),主要原因在于:

  一是中国限电限产对产量的影响没有本次海外减产这么大,5月影响主要发生在中国北方,进入三季度后南方广西、云南影响开始加剧,根据测算两次限电的影响量约为1.5万吨/月,且影响具有间断性。

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  图2:5月和9月中国限电对锌价驱动有限(元/吨)

  二是中国限产受到了抛储政策的对冲,由于三季度国储抛储锌锭13万吨,远大于限电所影响的减量,使得原本去化的库存转入平稳(见图3),国内市场维持了紧平衡格局,而且从价格涨幅上看,9月的锌价上涨明显弱于5月,也反映了三季度持续的抛储对于锌价起到了较强的抑制效果。

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  图3:三季度国内精炼锌库存企稳(元/吨)

  三是最重要的一点,由于中国电价非市场化,此前的限产并没有引发冶炼企业成本的抬升(后期中国电价上涨也将抬升国内的冶炼成本),而海外电价上涨抬升了冶炼成本。由于海外冶炼成本通常作为加工费包含在矿山的成本模型中,本次冶炼成本的上涨将直接推动加工费抬升,预计2021年反映锌矿山成本的90分位线将上移至2150美元/吨,75分位线上移至1800美元/吨,50分位线上移至1650美元/吨。2022年,假设能源价格维持现状,则90分位线进一步上调至2600美元/吨,75分位线上调至2250美元/吨,50分位线上调至2100美元/吨。目前矿山利润依然丰厚,能源价格上涨影响锌产业链上游的可能性很小,但对锌价的底部会形成明显的抬升作用。

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  图4:电价上涨抬升锌生产成本(美元/吨)

  本次海外减产与2016年矿山减产的对比

  2016年以嘉能可为代表的锌生产商,进行了大规模的减产,直接刺激了2016-2017年锌价的牛市,当时的年化减产规模接近100万吨,约占全球锌消费占比的7%。本次减产按照年化30万吨估算(不考虑后期变化的情况下),减产规模占到全球锌消费占比的2%。直接的数据反映出来,本次减产力度远不如2016年。

  除直接数据对比外,本次减产和2016年的减产还有两个本质区别:

  第一是市场环境不同。2016年减产实际在2015年末便已经发生,当时市场处于熊市,因此减产消息发出的同时并没有引起锌价的大幅反弹,甚至锌价还在延续跌势,直到2016年周边氛围扭转,锌矿紧张开始显现,才催生了锌价的反转。而本次减产发生在牛市,周边商品价格早已大涨,有色金属也早创下新高,锌成了金属中相对的价值洼地,因此减产消息一发布,便引发了锌价的补涨。

  第二是行业利润不同。2015年锌价早已跌破全产业链成本,当时的减产是被迫减产。而本次减产虽然是因能源危机而起,但在牛市中全产业链利润依然维持高位,存在通过利润传导缓解冶炼成本上升压力的可能。

  第三是减产周期不确定。上次减产发生在矿端,而且叠加了资源枯竭因素在内,削减的产能短期不可逆。而本次减产发生在冶炼端,产能恢复相对容易,且我们前文分析上游所受影响较小。再考虑到能源危机的复杂性,造成能源危机的原因很多,但根本原因来自全球减碳运动,具有一定的政策性,不排除后期调整修正的可能。

  平衡表推演

  海外方面,按照现有减产情况,预计四季度海外精炼锌产量为197万吨,同比减少2.5%,环比减少1%(见图5)。2022年,海外精炼锌增量除了主要来自墨西哥Torreon和美国Rutherford已投产的两个冶炼厂产能的进一步释放,几乎没有其它新增的中大型项目,预计海外精炼锌产量为774万吨,同比减少2.4%。

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  图5 能源危机令四季度海外精炼锌产出下滑(万吨)

  国内方面,由于国庆节以来限电影响持续,国内精炼锌产量增长难及预期,按照SMM最新数据,9月国内精炼锌产量仅为51.2万吨,环比仅增长0.6%,同比甚至下滑了11.5%,同比增速降幅进一步扩大。10月国庆期间广西、云南、湖南限电继续影响产量,按次预期,四季度国内精炼锌产量恐难突破155万吨,较去年同期减少8%,甚至较2019年同期减少3%(见图6)。2022年,国内新增锌冶炼产能主要有南方有色、新疆紫金、广西誉升、会理锌、俊磊等合计22万吨,预计2022年国内产量632万吨,同比增长3.6%。但由于2021年供应中增加了23万吨的抛储,2022年若无新增抛储,则国内精炼锌实际供应较2021年基本持平。

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  图6 三季度月国内精炼锌产量增长难及预期(万吨)

  平衡表方面,按照四季度抛储10万吨,并且海外减产没有变化的情况推算,四季度全球精炼锌供应将短缺9万吨,其中海外短缺6万吨,国内短缺3万吨(见图7)。2022年,按照全球精炼锌消费增速2%推算,全年供应缺口可能扩大至60万吨(见图8)。

  锌价能否开启新一轮牛市?

  图7 四季度全球精炼锌供应将陷入短缺

  锌价能否开启新一轮牛市?

  图8 按照现有情况推算2022年全球精炼锌缺口将扩大至60万吨

  理性看待减产

  综上,对于本次海外减产应理性看待,若能源危机愈演愈烈,欧洲、乃至亚洲其它冶炼企业跟进减产,则影响可能进一步扩大,但若维持现有格局,我们倾向认为本轮消息面对锌价的驱动力度将逐步减弱,后期锌价依然维持强势,上涨驱动将由政策、消息面驱动切换为供需驱动,若减产兑现到市场上,形成前文预测的供需缺口,则锌价有望开启一轮趋势性上涨,再创新高。

【来源:五矿期货微服务 作者:侯亚鹏(责任编辑:窦晓芸)

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