华泰期货:辩证看待1-2月国内经济数据表现

  摘要:

  1-2月经济数据略超预期。1-2月经济数据中,工业生产、基建投资、制造业投资均表现亮眼,其中有值得肯定的部分,这些是能够和2月制造业PMI改善,PMI新订单回升,以及出口超预期互相印证的。但地产投资仍是当前经济的短板。对地产投资具有一定前瞻性的地产拿地和销售仍表现疲软。

  高频、前瞻数据和经济数据存在一定背离。首先是终端施工数据维持低位,2月的塔机开工指数录得31.3%,仍处于相对低位;其次政府专项债发行量较低,房地产融资进展也不太乐观,高频的地产销售数据也较为疲软;最后是领先的2月金融数据也表现失色,不仅社融存量和信贷余额增速双双回落,居民和企业中长期贷款更是大幅回落。前瞻和同步数据的背离说明后续经济企稳还需要看到更多论据。

  后续经济下行压力仍不容乐观。除了地产明显承压外,后续出口和消费也将面临严峻调整。高基数和出口份额的下降决定后续出口难以维持高位;而本轮国内疫情反复下,不少地区加强了防疫封锁政策,势必冲击线下以及聚集性消费;此外,国内本轮持续24个月的补库周期有见顶迹象,若进入去库周期,不利于制造业扩大资本开支。因此,全年要实现5.5%左右的GDP目标仍较为艰巨,仍需要看到政府稳增长政策的有效发力。

  对于大类资产而言,一、相对乐观的经济数据一定程度解释了3月15日MLF利率并未下调,在国内疫情、美联储加息、2月金融数据疲软等多重因素冲击下,若货币未能边际转松,A股短期仍将维持中性观点;二、对于内需型工业品(黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭),我们仍需等待更多的经济筑底信号,特别是在当前能源价格大幅波动、美联储加息等关键阶段,不建议过早的落实复苏配置逻辑。

  一、1-2月经济数据略超预期

  工业生产环比改善2022年1-2月工业增加值累计同比增长7.5%,前值为9.8%,但工业增加值环比回升3.2%。此外,2月官方制造业PMI录得50.4,服务业PMI录得50.5,均较前值有所回升,且处于枯荣线以上。从制造业PMI的分项来看也相对乐观,2月新订单指数录得50.7,较前值回升1.4个百分点,显示需求端仍较为强劲。

  投资数据大幅改善。2022年1-2月固定资产投资完成额累计同比增长12.2%,较4.9%的前值大幅改善。其中制造业和基建投资分项同样明显改善:1-2月基建投资完成额(不含电力)累计同比增长11.7%,前值为1.1%;1-2月制造业投资完成额累计同比增长20.9%,前值为13.5%;仅有地产投资增速仍表现疲软,1-2月房地产投资累计同比增长3.7%,前值为4.4%。

  基建投资发力稳增长。在政府强调“适度超前开展基础设施建设”的指导下,基建投资三大分项增速显著回升,稳增长功能明显发力。1-2月电、热、燃气及水的生产和供应业,水利、环境和公共设施管理业,交通运输、仓储和邮政业累计同比增速分别为11.7%,6%,10.5%,较前值至少回升7个百分点以上。

  制造业投资企稳回升,但延续性仍待观察。乐观的一面在于1-2月制造业投资累计同比增长20.9%,前值为13.5%。同时部分前瞻指标也给出改善结论:制造业PMI、及其新订单分项均录得改善显示需求改善支撑制造业好转,同时设备工器具购置累计同比增速也录得12.8%,前值为-2,6%。承压的一面在于高成本和制造业结构上的压力,从工业企业利润的分行业数据来看,上游原材料的持续涨价使得上游采掘业占据了工业利润的大头,中游加工和下游产成品利润增速持续回落;而小型企业PMI录得45.1%,接近2019年新冠全面封锁下的低点。

  国内工业的库存周期面临顶回落的压力。2019年11月至2021年11月的本轮补库周期已经持续24个月,远超上三轮平均16个月的补库周期,一旦本轮库存周期见顶回落,参考上三轮平均17.6个月的去库周期来看,在库存去化的阶段,不利于制造业扩大资本开支,即长周期制造业投资扩张将面临更大的压力。

  房地产投资仍是当前经济的短板。地产投资的各个分项目前仍明显承压,1-2月商品房销售面积,新屋开工面积,施工面积,竣工面积累计同比增速分别为-9.6%,-12.2%,1.8%,-9.8%,增速较前值进一步回落。1-2月购置土地面积累计同比增长-42.3%,拿地和销售疲软均指向后续地产仍难有起色。

  消费表现乐观。2月社会消费品零售总额当月同比增长6.7%,较1.7%的前值有所回升,其中2月的餐饮收入和商品零售当月同比分别为8.9%和6.5%,1-2月网上商品和服务零售总额累计同比增长10.2%,前值为14.1%。春节假期期间国内疫情反复并未影响到消费改善的趋势,但从长期的城镇居民人均可支配收入增速来看;此外,截至3月14日,国内新增新冠肺炎确诊病例3602例,不少地区采取了更严格的防疫封锁政策,包括禁止堂食、禁止聚集性活动等,后续消费仍难作为稳增长的支撑点。

  二、经济数据和高频数据、前瞻数据存在一定背离

  金融数据表现乏力2月金融数据显示经济下行压力仍在加大,1-2月社融存量和人民币贷款余额累计同比增速分别录得10.2%和11.4%,均较前值下滑;更为重要的是,居民中长期贷款首次负增长,2月居民户中长期当月贷款录得-459亿元,显示地产销售疲软,企业中长期贷款同样大幅缩水,2月当月录得5052亿元,前值为2.1万亿。

  出口后续同样面临下行压力。一方面是前期增长强劲的电子产品、家具家电等难以维持高增长,另一方面是境外各国解除疫情封锁势必导致中国的出口份额下降,最后结合我们的出口领先指标来看,下半年国内出口面临一定的下行压力。

  高频数据与2月经济数据存在一定背离。首先是终端施工数据维持低位,2月的塔机开工指数录得31.3%,仍处于相对低位;其次政府专项债发行量较低,2月的地方政府新增专项债发行量约3900亿,3月至今则不到1500亿;房地产融资进展也不太乐观,1-2月国内地产信用债和ABS发行量不及往年同期,显示房地产企业融资环境仍相对偏紧。

  三、上半年经济前景仍相对乐观

  二季度经济有望企稳回升。我们始终认为,一季度是内需筑底过程,二季度经济有望企稳回升,一方面是政府5.5%左右的GDP目标给予了较强的稳增长信心,无论是去年四季度留存尚未使用的专项债资金,还是今年1.46万亿的提前批专项债额度,均能够有力的支撑基建发挥稳增长的重要作用。其次,地方地产政策也有边际修复,截至3月8日,今年共有55个城市对楼市政策进行了松绑。政策大部分从需求端出发,内容涵盖放松限购限贷、降低首付比例、下调房贷利率、放宽公积金贷款、放松限售及购房补贴等层面。地产后续的关键需要看到地产销售的企稳回升。另一方面,领先经济6个月货币流动性传导模型,领先经济9个月实体债务周期也均指向后续经济有望企稳好转。

  具体到配置上看,弱复苏条件下关注股指的配置机会,商品中的能源、有色和软商品板块也值得关注。我们筛选PMI上行,PPI拐点或上行趋势的阶段为“弱复苏”阶段,共统计得10个样本阶段。回溯历史,弱复苏条件下国内股指表现较强,胜率较高,观测2009年至今的十次弱复苏阶段,国内主要股指的平均收益率均超过了12%。商品方面,能源、软商品、有色录得上涨的概率高达90%,平均涨幅也在11%以上;商品指数整体也有70%的概率录得上涨。

  总的来讲,目前需要等待更多经济筑底信号出现,并静待美联储紧缩靴子落地后,再关注内需型工业品(黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭)逢低做多的机会。

关键词阅读:经济数据

责任编辑:窦晓芸
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