来源：中信期货研究

　　报告摘要

　　供应偏紧以及结构性错配是能源品的主要矛盾，预计今明两年能源价格仍以高位为主，中长期供需矛盾缓和价格重心下移。欧洲天然气供应限制短期无法解决，年内库存谨慎乐观，然供应脆弱性持续，且明年补库前途未卜，气价震荡偏强。全球煤炭供需总体略盈余，但区域分化和结构性矛盾将支撑高卡煤价格持续高位。气煤供应危机也将推动油气转换，提振欧洲柴油需求，叠加上游投资不足限制产能，供应扰动不断，紧平衡态势或持续至 2023 年年底。基础能源价格持续火热，支撑电价易涨难跌，需警惕欧洲电价改革进展及措施，长期新能源装机及储能进一步发展或推动电价与气价脱钩。

　　能源成本高位增强欧元区通胀压力，压制欧洲制造业及服务业复苏，冲击多个行业致使其降负停产。能源价格持续高位打压制造业、限制服务业，加深通胀压力，虽加息仍有空间，但无法解决供应端主要矛盾。能源资源紧张以及成本高位导致欧洲本土化工及石化、钢铁、机械制造等行业降负停产，或有利于中国相关行业贸易逆差持续扩大。

　　高通胀背景下，欧债处境或相对乐观，然欧元维持偏弱态势。高通胀会稀释债务，叠加低利率、高银行资本充足率以及低贷款率，欧债相对乐观；高通胀环境下，经济基本面无法有效支撑欧元，弱欧元强美元格局持续。对我国股市而言，强势美元或引发资本外流，叠加能源危机，一方面或加重我国输入型通胀，另一方面又会加固出口型企业竞争优势，小盘风格可能阶段偏向价值，趋势层面将转向防御。

　　锌、化肥及造纸等能源成本占比较高的商品价格持续高位，但黑色、铜铝、甲醇等与能源价格相关性较低商品价格主导因素仍在需求端，同时全球贸易迁徙下，航运运价相对偏强。黑色：电炉厂产量受成本影响较大，但粗钢产能充足，钢价或仍然由需求端驱动。有色：欧洲锌锭产能及成本占比高，受能源价格影响大，铜铝等其他金属受影响程度相对可控。燃料油：油气替代支撑综合需求，考虑热值及发电经济性等因素，高硫强于低硫。化工：甲醇主要矛盾仍集中于需求，经济下行压制商品价格；尿素受影响更大，化肥全球贸易格局或有改变，农产品种植受影响。造纸：欧洲本土纸厂开工及产量将受高能源成本压制，但对应供应紧张带来纸张高价将刺激中国出口，长期欧洲价格高位若未松动可能支撑国内造纸产业链高价持续。LNG 航运：资源紧张叠加前期投资不足支撑短期运费及租金上行，2024 年后船队规模增长加速或缓解当前高位局面。

　　风险因素：地缘冲突缓和，冬季需求偏弱，欧洲干预电价，海外大幅加息导致需求收缩。