来源：方正中期期货有限公司

　　摘要：

　　综合来看，10月CPI大幅下降，PPI则出现22个月以来首次负增长。二者一升一降趋势不变，但CPI斜率弱于预期。CPI、PPI差值继续上升至3.4％，四季度GDP平减指数或进一步下降至1％左右。食品价格回落是CPI增速放慢的主要原因，其中果蔬价格显著回落，受供应增加和疫情抑制需求影响，这抵消了生产周期、压栏惜售和消费旺季对猪肉价格提振。国内油价下调的滞后影响则继续压低燃料价格。服务价格跌幅减小，对CPI拖累下降，也是核心CPI持稳的主要因素。PPI跌幅扩大主要是基数影响，大宗商品价格企稳反弹影响下实际环比增速转正。另外生活资料价格大幅上升，或对未来核心商品CPI相关分项产生拉抬。我们认为，猪肉和能源价格对总体CPI影响的逻辑不变。11月猪肉价格涨幅减小且蔬菜价格跌幅扩大下，食品涨速仍在低位。国内能源价格反弹可能对CPI带来支持，疫情则可能对部分服务分项带来影响。CPI同比增速或继续维持阶段低位附近，至四季度后期可能有所反弹。美联储紧缩步伐放慢后，11月部分商品价格反弹，对PPI影响转向正面。高基数问题将缓和，PPI继续加速下跌概率不高，海外经济衰退仍是PPI受到的主要长期利空因素。通胀弱于预期的现状也给宽松政策带来更大空间。

　　正文

　　1. 国家统计局数据公告

　　国家统计局公布的数据显示， 10 月中国CPI同比增长 2.10 ％，弱于预期的2.4％，比前值 2.80 ％涨速明显放慢；PPI同比增速为 -1.30 ％，略强于预期的-1.5％，较前值 0.90 ％继续下降至负增长区间。此外，核心CPI同比增速维持在 0.60 ％的一年半以来低位附近。

　　2.果蔬跌价抵消猪肉涨价 CPI明显回落

　　CPI方面，总体CPI环比增速小幅下降，边际变动符合季节性但低于5年均值，叠加去年同期极高的基数，同比增速出现显著回落。主要分项和分类方式来看，食品和非食品同比增速均有所回落，其中食品增速回落更明显。食品带动消费品价格增速放缓，服务价格同比增速略有减慢。环比来看，食品以及消费品价格增速明显下降至5年均值下方，表现弱于季节性。非食品则依然低于5年均值。服务价格涨速相对稳定，位于5年均值附近且超季节性。此外，核心CPI环比增速略有加快。情况表明，食品价格明显回落是导致总体CPI涨幅减小的最主要影响因素。非食品尤其是服务价格相对稳定，对CPI拖累程度下降。

　　食品中主要分项方面。粮食和食用油价格同比涨幅变动不大。环比来看，粮食价格基数抬升抵消新涨价因素，食用油价格涨幅则继续下降。鲜菜和鲜果价格同比明显放慢，尤其是鲜菜价格出现负增长。环比来看，二者表现均不及季节性，尤其是鲜菜价格还叠加有更明显高基数影响。畜肉类价格同比增速涨幅进一步扩大，其中猪肉价格加快上涨51.8％。牛羊肉价格仍然基本稳定，其中羊肉价格同比小幅负增长。环比来看，猪肉价格涨幅明显加快，超过季节性表现并远离5年均值。牛羊肉价格环比边际回落符合季节性。其他蛋白质食品中，蛋类同比表现最强，水产品和奶类增速变动较小。环比来看，蛋类仍超季节性，涨幅明显高于5年均值，奶类和水产涨幅偏低。情况显示，主要食品价格涨跌幅差异扩大。猪肉价格受到生猪生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等多重因素影响，价格继续加速上涨。果蔬食品则由于季节性供应增加，以及疫情导致需求受到抑制等因素，价格明显回落，并完全抵消猪肉价格上涨影响，从目前情况看，11月猪肉价格涨幅减小同时，蔬菜价格跌幅仍在扩大，食品价格涨速或仍在低位。

　　非食品价格方面。衣着同比增速不变，其中服装、鞋类价格同比稍有减速。环比来看，表现均弱于季节性。居住分项同比增速继续下行，其中水电燃料价格上行明显放缓，租赁房房租价格同比跌幅不变。环比来看，居住、房租均有下跌，水电燃料价格涨幅弱于季节性，三者均低于5年均值。生活用品和服务价格同比增速不变，其中家用器具价格涨速小幅上升，家庭服务则略有下降。环比来看，家用器具价格低位回升，家庭服务价格波动点不大。交通和通信价格涨幅减小，分项变动不一。其中交通工具燃料价格涨幅明显减小，通信工具价格同比由跌转涨。环比来看，交通工具燃料价格不及季节性同时基数偏高，通信工具则相反——超季节性涨价叠加走低。文教娱乐价格同比波动不大，其中教育服务和旅游分别减速和加速上涨。环比来看，教育和旅游价格涨幅分别低于和高于去年同期。医疗保健以及其中分项价格多数走弱，并且受到基数偏高影响，环比表现差异不大。非食品分项情况表明，国际油价虽有反弹，但前期下跌的滞后影响仍在，9月下旬和10月下调油价对交通工具和家用燃料价格的影响有所体现。房租价格仍有小幅下跌，其他服务分项受到疫情影响程度暂时减小，但11月开始影响可能再度扩大。

　　总体上看，10月总体CPI环比增速小幅下降，边际变动符合季节性但低于5年均值，叠加去年同期极高基数，同比增速显著回落。分项情况表明，食品价格回落明显拖累CPI。其中果蔬价格受供应增加和疫情抑制需求等影响价格显著回落，抵消猪肉价格受生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等影响上涨。非食品中，9月下旬和10月国内油价下调对燃料价格影响显现。而服务价格相对稳定，对CPI拖累程度下降，也是核心CPI持稳的主要因素。我们认为，未来总体CPI变动需要继续关注猪肉和能源价格的逻辑不变。目前11月猪肉价格涨幅减小且蔬菜价格跌幅扩大，食品涨速或仍在低位。国内能源价格反弹则可能对CPI带来支持。疫情则可能对部分服务分项带来影响。CPI同比增速可能继续维持阶段低位附近，至四季度后期可能有所反弹。

　　3.PPI出现负增长 但无需担忧加速下跌

　　PPI方面，总体PPI环比增速由负转正，极高的基数继续压制同比增速下行，出现22个月以来首次负增长，显示出“技术性通缩”迹象，表现符合我们预期。PPIRM同比增速下降至0.3％，PPI和PPIRM差值继续收窄至1.6％。大类分项中，生产资料同比负增长是PPI主要影响，生活资料同比则有小幅加速。环比来看，生产资料和生活资料价格均上涨，尤其是后者涨幅显著。具体在生产资料中，主要是采掘和加工工业带动，原材料工业小幅回落。生活资料中食品、衣着、日用品、耐用消费品价格涨幅全面扩大。

　　分行业来看。上游行业PPI变动不一，煤炭开采同比跌幅明显扩大，主要是高基数导致，石油开采PPI涨幅减小，有色开采PPI涨幅扩大，黑色开采PPI跌幅减小。中游原材料多数有所走弱，公用事业、非金属矿物制品业PPI涨幅减小，黑色金属、有色金属冶炼业PPI跌幅扩大。橡胶和塑料制品以及化工业PPI由正转负。中游加工组装行业多数好转，电子制造业PPI再度正增长，交运设备制造业PPI略有加速，但通用设备制造业PPI继续减速。下游行业中，汽车制造业PPI跌幅略有扩大，纺织业PPI开始出现负增长，食品制造业和农副食品加工业PPI则稳定和小幅加速。10月大宗商品价格维持低位，部分金属再现加速下跌，对中上游行业PPI产生拖累。中下游行业PPI继续受到传导而上升。11月部分商品价格反弹，给PPI带来的新跌价因素下降。

　　总体上看，PPI环比增速由负转正，但极高的基数继续压制同比增速下行，出现22个月以来首次负增长。PPIRM同比增速下降至0.3％，PPI和PPIRM差值继续收窄至1.6％。结构上看，生产资料和生活资料价格均上涨。10月大宗商品价格维持低位，部分金属加速下跌，对中上游行业PPI产生拖累。但中下游行业PPI继续受到传导，带领PPI上升。近期情况显示，美联储紧缩步伐放慢后，11月部分商品价格反弹，对PPI影响转向正面。高基数问题将缓和，PPI继续加速下跌概率不高，海外经济衰退仍是PPI受到的主要长期利空因素。此外，生活资料价格大幅上升，后期或将对CPI中核心商品相关分项产生拉抬效果。