来源：CFC金属研究

　　摘要

　　本期策略

　　主线逻辑：

　　独立焦化厂率先提产，不利于后续现货提涨，叠加进口煤增量预期逐渐瓦解多头信心，铁水继续下滑至222万吨；然而，宏观预期对盘面驱动增强，包括地产托底政策和防疫放松政策。

　　利多因素：

　　1、降准如期兑现，市场预期更多地产政策；

　　2、炼焦煤价格快速反弹，焦价首轮提涨落地；

　　3、双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求；

　　利空因素：

　　1、政策落地效果待观望，预期交易难持续；

　　2、焦钢毛利差反弹至-1.7％，利润驱动转向下；

　　3、铁水产量超预期回落，焦钢产量比大幅回升；

　　4、蒙煤进口持续增加，澳煤禁令放开预期渐起；

　　上期策略回顾：

　　多头信仰遭遇考验，双焦高位承压

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，炼焦煤价格继续回升，焦企首轮提涨100-110元/吨落地，宏观底仍支撑着市场乐观情绪，央行降准，市场对地产政策托底的预期渐浓；然各地疫情严峻，多地实施静默管理，终端需求不振，钢厂铁水减量至222万吨左右，双焦期货高位震荡运行。

　　截至11月25日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2203点，环比上周+0.43％，吕梁低硫主焦煤汇总价2390元/吨，环比上周+40元；盘面焦炭主力合约收盘价2806点，环比上周+0.70％，日照港准一级冶金焦出库价2600元/吨，环比上周暂无变动。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价企稳回升。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1疫情阻碍拉运，上游库存累积

　　焦煤：本周，煤矿、洗煤厂库存转增，焦化厂加速补库，钢厂开始主动补库，港口库存续降；整体库存续增，焦煤库存驱动中性向下。独立焦化厂、钢厂炼焦煤库存可用天数均回升。

　　焦炭：本周，焦企降库放缓，钢厂库存转降，港口库存略有回升；整体库存续降，焦炭库存驱动向上。钢厂场内焦炭库存可用天数暂稳。

　　3.2 铁水继续下滑，焦钢产量比继续回升

　　本周，洗煤厂、独立焦化厂产能利用率略增，钢厂高炉继续下滑。钢厂亏损加剧，铁水下滑超预期；部分高炉逐步复产，钢厂冬储刚需补库，疫情导致拉运受阻，原料到货稍显吃力；焦企亏损收窄，提产情绪一般，焦钢产量比续增；场地拉运依旧受阻，部分地区煤矿产量相对缩减，口岸蒙煤周度日均通车维持在800车附近。

　　3.3领先指标反弹，利润驱动向下

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，焦价首轮提涨落地，然国内终端需求不及预期，周度螺纹毛利亏损扩大至-128元/吨附近（-40）。此前，我们预计11月中旬日均铁水产量或降至225万吨，本周铁水加速减量至222万吨，超出预期。考虑到冬储节点，叠加宏观预期转向，预计铁水下跌空间有限；考虑同期高点和年内高点，反弹空间亦有限，关注终端需求修复力度。

　　至于后者，国内供应数据不透明，场地拉运依旧受阻，部分地区煤矿产量相对缩减。对于进口蒙煤，288口岸国内方向外运监管严格，蒙煤通关进口暂不受影响，口岸监管区库存突破210万吨；日均通关车量维持在800车附近。至于进口澳煤，中澳领导人会晤，中方表示重视澳方近期展现的改善和发展两国关系的意愿，市场对澳煤进口禁令放开的担忧渐起。展望后市，随着防疫政策逐步放松，蒙煤进口增量预期加强，叠加中澳关系缓和，澳煤进口开放出现转机；而对于国内煤矿供应，多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期，不过考虑到今年煤矿事故率较高，影响整体产能进度，减产力度和影响或有所减弱。

　　综上所述，后期铁水产量下滑空间有限，炉料需求有回升预期，与此同时，国内煤矿年底有减产预期，但蒙煤进口增量、澳煤禁令放开预期加强；进口煤增量预期带来利空，铁水尚未回升、对终端需求悲观预期抑制冬储需求。短期内，焦煤端利润上下两难。

　　本周，焦钢毛利差反弹至-1.7％，主要源于焦价首轮提涨落地，且终端需求不佳导致螺纹高炉利润修复不及预期。此前，我们预计焦钢毛利差继续下跌难度较大，甚至有反弹可能，本周数据符合预期，可见来自利润的驱动向下。

　　3.4 地产仍是拖累，基建、汽车需求改善

　　3.5 基差小幅走强，焦煤1-5正套接近前高

　　基差方面，炼焦煤价格继续回升，焦企首轮提涨100-110元/吨落地，宏观底仍支撑着市场乐观情绪，央行降准，市场对地产政策托底的预期渐浓；然各地疫情严峻，多地实施静默管理，终端需求不振，钢厂铁水减量至222万吨左右，双焦期货高位震荡运行。因此，基差略有走强，符合上期策略（基差历史分位：JM01 24％，J01 24％）。

　　现实：焦炭方面，钢厂亏损加剧，铁水下滑超预期；部分高炉逐步复产，钢厂冬储刚需补库，疫情导致拉运受阻，原料到货稍显吃力；焦企亏损收窄，提产情绪一般，焦钢产量比续增。焦煤方面，场地拉运依旧受阻，部分地区煤矿产量相对缩减；焦企利润有小幅修复，矿方心态乐观；口岸蒙煤日通车回升至800车上方，外运未恢复，监管区库存突破210万吨。

　　需求预期：1）宏观转好，终端修复预期增强，然疫情严峻多地静默；2）铁水产量继续下滑，螺纹高炉亏损加剧，不利于复产；3）双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求，但终端需求偏弱抑制冬储需求。

　　供应预期：1）山西或要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；2）多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期；3）疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4）中澳关系有进一步缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

　　此前，我们预期现货价格反弹100-200元/吨，目前首轮提涨100元/吨，我们认为最多再落地一轮提涨，短期内现货仍有望偏强运行，宏观预期对盘面的支撑减弱，当前盘面小幅升水，预计基差将继续以现货上涨、期货宽幅震荡的方式走强。

　　期差方面，近月合约继续交易宏观预期边际改善和冬储需求，远月合约受澳煤禁令放开预期拖累，近远价差继续走扩。短期内，上述逻辑仍是市场交易的重点，双焦1-5正套可继续持有。

　　比价方面，煤焦比1.274，位于历史低位（10％）；钢焦比1.331，位于历史低位（2％），煤焦钢链条中，焦炭表现最强。

　　宏观层面，降准如期兑现后，宏观底预期对于盘面的推动作用逐步减弱，国内疫情“二十条”尚未有力执行，市场对于宏观经济的担忧渐浓，也有市场传言后续对地产托底的多项措施。基本面角度，焦钢毛利差反弹至-1.7％，利润驱动转向下；焦煤库存驱动中性向下，焦炭库存驱动向上；盘面继续提前交易政策预期，当前盘面基本平水，基差驱动中性。

　　独立焦化厂率先提产，不利于后续现货提涨，叠加进口煤增量预期逐渐瓦解多头信心，铁水继续下滑至222万吨；然而，宏观预期对盘面驱动增强，包括地产托底政策和防疫放松政策。操作上，双焦01合约仍建议区间操作，J01压力位2940附近，支撑位2670附近；JM01压力位2230附近，支撑位2095附近，关注宏观政策、铁水拐点和成材需求。

　　不确定性风险：

　　疫情形势严峻、终端需求不及预期、进口增量超预期、铁水减量超预期等