来源：紫金天风期货研究所

　　观点小结

　　1 产地

　　1.1 马来产量较预期更好，累库可能持续

　　就前25日马来机构预估数据来看，11月西马的季节性减产程度也开始收敛，整体减产幅度在5％左右，东马的产量环比变化不大。两大机构的产量预测范围在170万万吨左右。

　　产量同比上，如果以MPOA的数据作为参照，则马来产量依旧能保持3.5％左右的同比增长。有气候周期性提升的潜在产量，也有马来通过其他手段改善的外劳问题的可能。因此就目前的过多的降水，似乎很难带来超预期的减产。

　　如此一来，在马来7％左右的出口预期增幅之下，预计11月底马来期末库存将出现拐点，略降至234万吨；12月若继续规律性减产则预计库存将降至189万吨。库存拐点虽然出现，但去库进度可能较为缓慢。

　　1.2 印尼：产量同比大幅增加

　　Gakpi数据显示9月印尼棕榈油产量约499万吨，环增15.8％，同比增幅回升至9％。产量的同比增幅接近今年一季度水平，至此可以看出印尼本身的增产基础并未受损。Gakpi对产量的数据调整，很可能只是单纯高库存对产量的阶段性影响。（仅作为猜测）

　　若按印尼10月环比-10％左右的减产进行预估，只要印尼产量同比不出现类似于5-8月的大幅度下滑，预计印尼至年底的库存将可以稳定在430万吨的历史均值上下。

　　1.3印尼：强劲的国内生柴消费

　　印尼1-9月累计国内消费约1512万吨棕榈油，较去年同期增约140万吨，增幅近10％；其中的最大增幅来自印尼的生物柴油消费，1-9月累计生柴消费较去年同期增长约120万吨，增幅接近23％。虽然近4个月食用消费的增幅非常明显，但是1-9月累计的食用消费增幅仅2.2％，可以理解为消费的合理性恢复。

　　反观印尼国内棕榈油价格与出口价格的差值变化情况，在5月因为出口禁令导致的价差扩大之后，目前的收敛程度是符合印尼消费与库存情况的，因此从印尼国内的价格反映出的价格信号都是可以佐证印尼Gakpi的产量与库存数据是合理的，可以说印尼的供需已经转向平衡状态。

　　1.4印尼：散油价格重回14000，政策开始多变

　　由于前期DMO1：9改成1:5的消息被证伪，后发现印尼在11月1日起已经将原来的1:9出口限制调整至1:8。从目前印尼国内散油价格重新回到14000印尼盾的关口来看，为了保证国内油脂价格的稳定，印尼后面重新加码DMO政策的的可能性很大。

　　散油价格的回升也从侧面反应印尼棕榈油的供需，已过度至平衡乃至紧平衡；从近期印尼CPO出口参考价的 调整情况来看，预计12月上旬Levy将继续维持；无论是生柴还是食用，印尼都释放出了供给情况已发生转变的信号。目前东南亚供给的松平衡由马来维持着，若在马来库存出现拐点后，印尼在DMO上有新的动作，则棕榈油的供应将很有可能进入偏紧的状态。

　　1.5库存周期：进口利润倒挂或使库存拐点加速到来

　　从产地和中国库存传导情况来看，一般情况下在产地（马来或印尼）的库存见顶3-4个月后，中国库存会迎来拐点；若考虑到进口利润的影响，在进口利润倒挂比较严重的情况下，产地与中国库存拐点的周期差将被缩短至2个月。

　　目前国内库存是由于6-7月累库的高点进行的传导，由于7-8月受到船运的影响，对应国内的库存高点将在12-1月；而马来的库存拐点预计在12月出现，若2个月的极限传导周期进行推算，预计国内库存拐点在2月附近。

　　2 天气

　　2.1NINO&IOD：印度洋偶极子负相位消散

　　从11月的澳洲气象局公布的IOD数据来看，目前的印度洋偶极子负相位状态已出现明显的收敛，就上周的数据显示IOD已回归至0.03，可以认为IOD负相位已经消散；Nino预计还会持续一段时间，但有概率在11-12月前后开始收敛。

　　2.2 东南亚：12月降水预期依旧偏多

　　根据GFS气象预测数据显示，预计12月第一周东南亚的降水预期依旧偏强；降水集中在马来的砂拉越中部和印尼的加里曼丹中部，以及马来的西马北部海岸和印尼的苏门答腊中部地区；平均预期降水在5-6英寸之间，最高地区降水可达8英寸。

　　2.3 印尼&马来：11月降水偏多不及预期

　　从左侧的图中可以看到，无论是马来还是印尼11月产区的整体降水偏离度都是较为正常的，并没有出现之前预期中大幅度偏多的情况。引起差异的原因可能是，IOD负相位从11月中旬开始出现收敛，进而使得降水开始好转；且由于三峰拉尼娜的不稳定性，其对东南亚的降水效应会有所减弱。

　　那么如此一来，马来11月的产量肯定会向好，各大机构的预估数据已经从减产12％回调至4％；对于印尼来讲情况也是一样，在9月严重偏多的降水之下，印尼的产量同比也出现了9％的增幅，预计11月印尼仍将是环比持平或者略增的局面。

　　12月预计降水的问题依旧存在，欠产季的减产推论目前依旧属实，但是减产节奏的延后，会导致产地供需宽松向平衡过度的时间变长，消磨原本的潜在驱动。

　　3 生柴

　　3.1 RVO：对预期的预期交易，掀起波澜

　　11月30日夜间美国环保局提议将2023年的RVO由2022年的206.3亿加仑提升至208.2亿加仑，并提议在2024年提升至218.7亿加仑，2025年提升至226.8亿加仑。

　　该RVO官方预期实际上是要略低于市场预期的，早期市场预期光今年RVO-D4部分的增量就将达到2-3亿加仑，官方预估的增量仅在1.9亿加仑，略低于市场预期；且USDA对23年度美豆油生柴使用量的预估并无明显增量，美国对于UCO的用量也在增加，美国在生物柴油的原料选择上越发多样化，高企的BOHO价差以及国际豆棕价差也在进一步限制美豆油在生柴中的使用。

　　因此1.9亿加仑的预期义务增加无法兑现前期盘面对于美豆、豆油的过度交易，对油脂影响相对利空。

　　4 需求端

　　4.1印度：后期消费难有起色

　　印度自进入11月中旬开始，毛棕榈油与精炼棕榈油的进口利润均出现下滑，据11月30日的数据显示，毛棕榈油的金库利润已跌至-10美金/吨，而精炼棕榈油进口利润已在-30至-50美金/吨徘徊许久。

　　相对来看，由于印度国内极高的豆油价格，导致目前豆油的进口利润一直保持在100美元/吨左右。但是印度国内的豆棕油价差依旧保持在历史高位，因此棕榈油进口利润的下跌并不是由于豆油替代引起的，而是单纯的因为11月后印度油脂进入了传统的消费淡季。

　　预计后期印度对棕榈油的需求将进入一段相对低迷的时间，由于印度目前较高的渠道库存，后期棕榈油的需求在印度上估计很难看到亮点。

　　4.2中国：进口利润、基差与价差

　　较高的现货豆棕价差维系着豆油与棕榈油各自的基差，使得高库存下棕榈油基差低位徘徊，低库存的豆油基差高位偏弱。相对来看菜油的基差走势是最符合其短期库存情况的。

　　国内极高的棕榈油很难在短时间内修复倒挂的进口利润，而现货进口利润的倒挂也可以帮助国内去库。

　　4.3中国：国内油脂库存情况

　　截止11月28日，国内棕榈油库存继续增加至92.8万吨，豆油库存勉强维持在74.6万吨左右，菜油库存升至14.2万吨。

　　目前市场预计12月国内棕榈油（24度）到港在10万吨左右，在后期买船无明显增量的情况下，预计国内棕榈油的库存拐点将在12月出现，但后期去库进程可能会较为缓慢。菜油因菜籽在11月中旬的到港，以及压榨的增量已出现明显的累库，基差方面菜油基差已经出现了较为明显的回落。

　　数据来源：REFINITIV 、BMKG、Mpob、Gapki、IPOC、MPOC、隆众资讯、中国海关、中国统计局、农产品网、紫金天风期货研究所