来源：中粮期货研究中心

　　背景

　　2022年年初，金银延续2021年12月的上涨趋势，一季度上涨；而后二三季度连续下跌，走出三波明显的趋势性下跌行情。第一波，4月中旬至5月初，美联储第一次加息预期的扰动，从宏观和金融维度持续打压白银的金融属性。同时，高通胀下全球经济疲弱，引发需求走弱预期增强，银价下跌。第二波，6月16日-7月28日，加息预期加剧，叠加强势美元，引发6-7月两次FOMC会议期间，金银趋势性下跌。又因大宗商品普跌近9％，白银超跌黄金。第三波，9月22日FOMC会议前，白银承压下跌，回吐此前反弹涨幅。

　　9月至今，白银走出一波极其可观的上涨趋势，沪银主力累计涨幅15.66％，同期黄金仅为4.08％。分析主因：一是加息降速预期开始发酵，对金融属性的利空边际减弱；二是白银基本面的利多逐渐被市场讨论，市场情绪升温；三是2-3季度三次的趋势性下跌使得银价超跌黄金超20％，估值偏低，补涨势在必然。

　　一

　　加息降速？静待15日FOMC结果

　　年内几次的价格拐点均发生在美联储FOMC会议当日或前后。美国的货币政策仍然是主导全年商品价格，包括金银价格的主要因素。回顾3月至今的此轮美联储加息，根据“最”官方的FOMC会后声明的表述，已经发现后续美联储计划加息降速的重要线索。

　　因此，12月15日的最新FOMC会议备受关注，是否会如期降速加息幅度？甚至能否给出此轮加息周期结束的时间表？将成为后续白银上涨的主要宏观驱动。

　　二

　　基本面利好关注度增加

　　白银的基本面“极其优异”，愈加收到市场关注。供应方面，由于全球疫情以及需求走弱预期，金属矿山及冶炼近三年都没有大幅的资本开支，甚至还在进行业务收缩。白银的供应中矿产银占比82％，其中3/4是来自有色矿山的副产品，受到有色金属价格影响更大，未来产量下降已然确认。需求方面，工业需求占比48％，其中1/4来自光伏，受益于新能源浪潮，未来需求将继续呈现爆发式增长，增量可观。库存方面，早在10月初，笔者曾提示过白银巨量库存的流出将引发价格大幅上涨（详见《白银：巨量库存流出的猜想》）。大宗商品库存是供需共同作用后的结果，在此基础上，贵金属库存变化也体现其金融属性和投资需求变化。因此，从库存角度可以更直观的显示白银“极其优异”的基本面和“隐晦膨胀”的投资热情。

　　第一，截止最新数据，全球四家主要交易所白银库存累计流出12,170吨。其中LBMA白银库存年内流出9,623吨，占比79％，是分析重点。这些库存去了哪里？

　　LBMA白银库存的数据中包含SLV、PHAG、SIVER、SSLN等白银ETF和Bullion Vault、Gold Money金银经销商的持有实物，即非流通库存；目前约占LBMA库存总量的80％，年内减持约1865吨；这表示ETF减持与可流通的库存去库同时发生，可流出库存去库幅度更大。目前LBMA可流通库存量偏低，为后续银价上涨提供沃土。

　　第二， 截止12月6日，全球主要ETF年内累计减持2,275吨，其中保管库不在LBMA库存统计范围的有加拿大PSLV和澳大利亚ETPMAG，这两个ETF年内是增仓，合计年内增仓494吨。这表示除美国和欧洲以外的其他地区，白银的投资热情依然较为火热。

　　第三，由于疫情管理的放松，印度婚礼和其他社交活动数量激增，银饰和银器的礼物消费大幅上升。此外，印度的黄金进口关税由7.5％升至12.5％，印度黄金变得更加昂贵，年轻一代追求变化、新潮，更喜欢频繁购买价格优惠的银饰品。截止9月，印度年内累计进口白银已超8,000吨（初略统计为8,182吨），较疫情前（2019年同期）增加2,897吨，预计全年进口量将达到11,000吨。这既可以解释绝大部分库存的流向，亦可以表征白银的投资热情已经开始。

　　最终，我们粗略的计算，“全球1217吨去库≈494吨的ETF增仓+8182吨印度进口”。从投资结构上，区域分化极其明显，非欧美地区和印度的白银投资持续增加，而传统ETF投资的主战场美国和欧洲则表现不佳。

　　未来随着美国和欧洲，尤其是欧洲的经济下行压力加大，叠加高通胀持续，预计避险和抗通胀需求将会增加，带动相关地区的白银投资热情。

　　三

　　估值偏低带动补涨

　　2-3季度，白银形成三次趋势性的下跌，同期，国内金价受于外盘金价下跌和人民币贬值的共同作用，陷入胶着的震荡区间。这使得银价超跌黄金超20％，金银比持续走高，累计涨幅超过20％。

　　8月中旬至11月初，黄金再度因为同样的原因陷入震荡的泥沼，同期白银连续上涨。而后11月FOMC会议使得金价整体中枢徒然上移，白银再度受到提振。9月至今，金银比持续下跌，累计跌幅已达15％。

　　4季度白银上涨的核心是估值偏低带动的补涨。后续这种涨势是否能够持续，需要根据前面两点主因，即加息降速是否证实？美国和欧洲的投资需求是否能够增加？笔者对此相对乐观，宏观的利空即将边际转弱，不确定的只是时间，而光伏需求和投资需求的利好已经开始发力，不确定的是量变到质变的转换点。

　　综上所述，补涨行情基本结束，后续银价需要重新寻找上涨驱动。确定的方向判断，足以从投资角度引发关注，一旦不确定的“引爆点”发生，如2020年8月泛美减产，那么白银将再度开启上涨，投资热情受到引爆后，将助推银价的涨幅更为陡峭。