宏观:海外衰退尚未终结 日欧或带来下行驱动

1评论 2023-01-18 09:39:01 来源:行业资讯 作者:范永嘉

  来源:中粮期货研究中心

  摘要

  近期欧洲权益呈现逼空行情,冬季危机证伪及美联储加息降速推动偏好快速上行。我们需注意欧日加速加息的逻辑及宏观环境与2022年美国呈现较高程度的一致。在二者央行宣布货币超市场预期式的收紧后,各自市场的表现却呈现冰火两极。相对欧洲,收入高度依赖制造业的日本存在更大风险。考虑高利率对高负债的更强破坏性,海外衰退在2023年很可能继续延续。利率上行之后,日本的更高负债率,及欧洲的脆弱地缘,可能带来今年资产主要的下行驱动。

  

  欧日经济刺激模式与美国雷同

  自2020年新冠疫情以来,欧美日对经济的刺激开始趋同,均采用财政MMT的模式进行无限制放水。并且欧美学习日本的经验,不再通过银行等金融中介传导流动性,而是直接将钱发放至最下游的居民端。相比2008年以来的QE及后续银行等金融机构的截流惜贷,本轮滴灌的效果立竿见影,消费得以最快速度提振,但通胀作为副作用也快速攀升。

  所以在经济得到有效恢复之后,美联储将压制通胀列为了首要目标,激进加息伴随的,是需求端不可避免的萎靡,以及偏好同步的大幅下行。多年天量QE的代价,是经济端从上到下对流动性的过度依赖,因此无论资产端还是供需端,对于流动性的变化都是异常敏感。

  日本欧洲作为更早维持负利率的先驱,2010-2020的撒钱令上述两大经济体的宏观杠杆率高于美国。欧洲的贫富差距、日本的低迷欲望,二者更脆弱的经济生态,导致长时间延续极低的利率水平。长时间习惯的价格陡然出现变量,很容易引发市场剧烈的反馈。美国自疫情之后快速拉升的负债水平,在美联储确认加息及加速加息后,对资产价格产生了巨大的负反馈。

  【中粮视点】宏观:海外衰退尚未终结 日欧或带来下行驱动

  所以当欧洲权益因为央行加息降至50bps,配合冬季危机解除、美联储加息路径看见终点等利好驱动,近期呈现了“逼空”式上涨。而我们需要注意的是,一旦欧洲央行如先前警告一样给出更长久的加息路径,那么当前市场的涨幅可能就如2022年3月美国一样,属于昙花一现不能持久。日本由于更差的基本面,日经的表现可能才是对加息变量做出了更为有效性的指引。

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  全球制造业面临的困局短期难解

  2020年疫情冲击之后,美欧日在制造业领域出现了趋势性差异。美欧凭借垄断的科技实力,产能利用率快速回归至疫情前常态水平;而日本产能利用率未能回归,仅在更低水平企稳,背后体现出中韩两国出口对日本制造业的替代效应。

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  2021-2022年上游商品价格的大幅飙涨,令中间制造业利润承受更严重挤压。可以发现美国凭借更精尖的科技实力及更低的上游进货成本(自产原油和其他上游资源),产能利用率仍处于上行状态,高通胀并未直接影响到工业的景气程度。而欧洲日本受PPI飙涨的打击更为直接,欧洲产能利用率在2022年持续下行,日本也出现重心逐渐下行的态势。

  所以在当前商品价格仍在历史高位区间,但需求端先行恶化的不利环境下,2023年的全球制造业可能更加追求科技或成本端的不可替代性。美欧占据科技端,中国及东南亚印度等新兴市场占据成本端。日本作为中间派,制造业可能将面临更大的萧条压力。

  

  高利率下日本存在更高隐患 欧洲弱国亦可能发难

  综上所述,因为MMT伴随的巨额债务存量,当前全球的高利率环境,不能够简单套用QE时代之前的标准来衡量。此轮泡沫刺破的风险可能直接来自于债务,而非衍生于地产或新兴市场。美欧日等发达经济体普遍200%以上的宏观杠杆率,令高利息对经济增长的侵蚀程度远大于常态。所以当下断言发达经济体经济软着陆为时尚早,高利率维持得越久,经济的脆性也将指数级加大。

  鉴于需求向下的趋势已成明牌,争议仅在于向下的潜在幅度及央行转鸽的节奏,所以境外衰退可能仍是贯穿2023年的宏观主线。衰退易有雷,三大经济体债务端的巨大压力,资产端在今年很可能借机炒作,那么相关指标跟进就是今年全球大类资产投资的核心因素。欧洲看经济弱国对高利率的承受能力,日本则看全面系统性危机的可能性。意德、西德利差,日经指数、日元汇率,就是检测两大经济体较为有效指标。如果利差大幅走扩,预示着欧洲债务问题显性化,如果日元再度贬值、日经大跌,则日本可能面临严重的问题。

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  当前日本以更高的负债率,更弱的制造业水平面临日本央行即将开启的加息周期,日经与欧股分化走势已经表明了市场对不同经济体的预期。相比欧洲,今年日本爆雷的概率可能大于欧美。考虑三大经济体在金融层面的高度捆绑,日本一旦出现债务问题,令全球偏好很难将日本“有效隔离”。今年海外大势衰退是基本共识,如果争议在于幅度、节奏、爆点,不妨将更多假想指标列入高频观测序列,这样能够更早感知市场的风险与驱动。

(责任编辑:窦晓芸)

关键词阅读:宏观数据

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