来源：中粮期货研究中心

　　摘要

　　近期欧洲权益呈现逼空行情，冬季危机证伪及美联储加息降速推动偏好快速上行。我们需注意欧日加速加息的逻辑及宏观环境与2022年美国呈现较高程度的一致。在二者央行宣布货币超市场预期式的收紧后，各自市场的表现却呈现冰火两极。相对欧洲，收入高度依赖制造业的日本存在更大风险。考虑高利率对高负债的更强破坏性，海外衰退在2023年很可能继续延续。利率上行之后，日本的更高负债率，及欧洲的脆弱地缘，可能带来今年资产主要的下行驱动。

　　一

　　欧日经济刺激模式与美国雷同

　　自2020年新冠疫情以来，欧美日对经济的刺激开始趋同，均采用财政MMT的模式进行无限制放水。并且欧美学习日本的经验，不再通过银行等金融中介传导流动性，而是直接将钱发放至最下游的居民端。相比2008年以来的QE及后续银行等金融机构的截流惜贷，本轮滴灌的效果立竿见影，消费得以最快速度提振，但通胀作为副作用也快速攀升。

　　所以在经济得到有效恢复之后，美联储将压制通胀列为了首要目标，激进加息伴随的，是需求端不可避免的萎靡，以及偏好同步的大幅下行。多年天量QE的代价，是经济端从上到下对流动性的过度依赖，因此无论资产端还是供需端，对于流动性的变化都是异常敏感。

　　日本欧洲作为更早维持负利率的先驱，2010-2020的撒钱令上述两大经济体的宏观杠杆率高于美国。欧洲的贫富差距、日本的低迷欲望，二者更脆弱的经济生态，导致长时间延续极低的利率水平。长时间习惯的价格陡然出现变量，很容易引发市场剧烈的反馈。美国自疫情之后快速拉升的负债水平，在美联储确认加息及加速加息后，对资产价格产生了巨大的负反馈。

　　所以当欧洲权益因为央行加息降至50bps，配合冬季危机解除、美联储加息路径看见终点等利好驱动，近期呈现了“逼空”式上涨。而我们需要注意的是，一旦欧洲央行如先前警告一样给出更长久的加息路径，那么当前市场的涨幅可能就如2022年3月美国一样，属于昙花一现不能持久。日本由于更差的基本面，日经的表现可能才是对加息变量做出了更为有效性的指引。

　　二

　　全球制造业面临的困局短期难解

　　2020年疫情冲击之后，美欧日在制造业领域出现了趋势性差异。美欧凭借垄断的科技实力，产能利用率快速回归至疫情前常态水平；而日本产能利用率未能回归，仅在更低水平企稳，背后体现出中韩两国出口对日本制造业的替代效应。

　　2021-2022年上游商品价格的大幅飙涨，令中间制造业利润承受更严重挤压。可以发现美国凭借更精尖的科技实力及更低的上游进货成本（自产原油和其他上游资源），产能利用率仍处于上行状态，高通胀并未直接影响到工业的景气程度。而欧洲日本受PPI飙涨的打击更为直接，欧洲产能利用率在2022年持续下行，日本也出现重心逐渐下行的态势。

　　所以在当前商品价格仍在历史高位区间，但需求端先行恶化的不利环境下，2023年的全球制造业可能更加追求科技或成本端的不可替代性。美欧占据科技端，中国及东南亚印度等新兴市场占据成本端。日本作为中间派，制造业可能将面临更大的萧条压力。

　　三

　　高利率下日本存在更高隐患 欧洲弱国亦可能发难

　　综上所述，因为MMT伴随的巨额债务存量，当前全球的高利率环境，不能够简单套用QE时代之前的标准来衡量。此轮泡沫刺破的风险可能直接来自于债务，而非衍生于地产或新兴市场。美欧日等发达经济体普遍200％以上的宏观杠杆率，令高利息对经济增长的侵蚀程度远大于常态。所以当下断言发达经济体经济软着陆为时尚早，高利率维持得越久，经济的脆性也将指数级加大。

　　鉴于需求向下的趋势已成明牌，争议仅在于向下的潜在幅度及央行转鸽的节奏，所以境外衰退可能仍是贯穿2023年的宏观主线。衰退易有雷，三大经济体债务端的巨大压力，资产端在今年很可能借机炒作，那么相关指标跟进就是今年全球大类资产投资的核心因素。欧洲看经济弱国对高利率的承受能力，日本则看全面系统性危机的可能性。意德、西德利差，日经指数、日元汇率，就是检测两大经济体较为有效指标。如果利差大幅走扩，预示着欧洲债务问题显性化，如果日元再度贬值、日经大跌，则日本可能面临严重的问题。

　　当前日本以更高的负债率，更弱的制造业水平面临日本央行即将开启的加息周期，日经与欧股分化走势已经表明了市场对不同经济体的预期。相比欧洲，今年日本爆雷的概率可能大于欧美。考虑三大经济体在金融层面的高度捆绑，日本一旦出现债务问题，令全球偏好很难将日本“有效隔离”。今年海外大势衰退是基本共识，如果争议在于幅度、节奏、爆点，不妨将更多假想指标列入高频观测序列，这样能够更早感知市场的风险与驱动。