来源：CFC金属研究

　　摘要

　　本期策略

　　主线逻辑：

　　钢厂焦炭可用天数较高，终端需求无明显起色，焦煤供应无明显矛盾，焦价大概率跌三轮；展望一季度，铁水或有回升，但焦煤供应或边际宽松，预计最多提涨三轮，对应现货仓单3060。

　　利多因素：

　　Ø 稳经济信号偏强，宏观利好预期仍在；

　　Ø 钢厂原料库存可用天数仍在下滑；

　　Ø 一季度铁水产量或有回升；

　　利空因素：

　　Ø 终端需求改善偏慢，政策效果仍待时日；

　　Ø 成材供强需弱，需警惕负反馈；

　　Ø 蒙煤、澳煤进口增量预期偏强；

　　上期策略回顾：

　　一季度焦煤利润或小幅回吐

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，国产煤矿陆续复工复产，第一船澳煤即将抵达国内港口，蒙煤甘其毛都口岸通关车辆突破1000车，焦煤供应边际增加。尽管焦价第三轮调降暂未落地，但是成材供强需弱，钢材负反馈开启，叠加焦煤供应趋松，双焦盘面出现明显下跌。

　　截至02月03日，盘面焦煤主力合约收盘价1812点，环比上周-3.92％，吕梁低硫主焦煤汇总价2350元/吨，环比上周暂无变动；盘面焦炭主力合约收盘价2757点，环比上周-4.57％，日照港准一级冶金焦出库价2700元/吨，环比上周+30元/吨。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格小幅反弹，沙河驿蒙5#精煤报价偏弱运行。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1库存可用天数仍在下降，库存驱动向上

　　焦煤：本周，煤矿开始累库，洗煤厂库存续降，焦化厂、钢厂去库仍显著，港口库存囤积；整体库存明显下滑，焦煤库存驱动向上；焦化厂、钢厂炼焦煤库存可用天数仍在下降。

　　焦炭：本周，焦企库存转降，钢厂小幅累库，港口库存下滑；整体库存续降，焦炭库存驱动向上。钢厂场内焦炭库存可用天数仍在下降。

　　焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑。焦炭、焦煤的整体库存在去年12月上旬和11月上旬触及近五年低点，而后持续回升，春节期间及节后库存超预期下滑。当前库存绝对值仍位于同期最低位：焦煤总库存2125万吨，较去年春节后下降了25.5％；焦炭总库存913.7万吨，较去年春节后下降16％。当前钢厂和独立焦化厂的炼焦煤库存可用天数也面临类似的问题，可见焦钢企业对焦煤的补库并不充分，这可能源于两点：其一，近两年炼焦煤库存快速枯竭，库存重建进程缓慢；其二，市场对于焦煤远期供应宽松有较强预期。

　　3.2 铁水产量续增，焦钢产量比企稳

　　本周，钢厂焦炭库存可用天数处于合理水平，钢厂盈利能力改善，铁水产量续增；焦企利润被挤压，部分企业仍有减产，焦钢产量比企稳；主产地煤矿陆续复工复产，国产煤供应边际增加，288口岸蒙煤日均通关900车，监管区库存升至198.6万吨。

　　3.3一季度焦煤利润有望小幅回吐，领先指标底部下调

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，春节期间及节后焦炭现货价格涨跌互现，第三轮调降尚未落地，成材价格冲高回落，周度螺纹毛利亏损收窄至-57元/吨附近（+32）。铁水回升至227万吨附近，符合季节性回升规律，根据往年经验，日均铁水产量在3月末运行区间为220-232万吨，铁水继续回升的上方空间有限，预计一季度走势图与2022年四季度对称。

　　至于后者，我们认为焦煤一季度供需边际宽松。根据1月实际数据，我们将进口蒙煤一季度同比增量上调至620万吨，可产出约8.4万吨/日的铁水；进口蒙煤环比2022年四季度增量31万吨。根据数据，2022年末焦煤整体库存较2022年三季度末增加了61万吨，假设一季度国产煤生产节奏与2022年四季度类似，不考虑海运煤进口变动，那么一季度末焦煤整体库存将较2022年末增加92万吨左右。

　　因此，整体来看，焦煤一季度供需边际宽松，风险点在于第二波疫情感染和澳煤进口。若3月出现第二波疫情感染导致生产中断，结合去年经验，预计对生产的减量影响为煤矿>；；焦化厂>；；钢厂，利多焦煤。澳煤方面，我们认为贸易重构需要时间，预计持续一个季度，一季度澳煤增量不会很大，且会挤压山西高硫煤和俄罗斯煤的份额。综上所述，焦煤端利润回吐仍是趋势。

　　本周，焦价第三轮调降暂未落地，成材价格冲高回落，螺纹高炉利润小幅修复，焦钢毛利差下滑至-1.6％附近，来自利润端的做空驱动在减弱。当前焦钢毛利差略低于0轴，做空动能减弱，但欲下滑至-20％也比较艰难。2022年铁水产量与螺纹高炉利润相关性较差，主要受“保GDP”和“保粗钢指标”影响。今年上述情况难有显著好转，因此，我们将焦钢毛利差底部信号上调至-5％，即下降至-5％时，做多双焦信号增强。

　　3.4 地产仍是拖累，基建需求保持强劲

　　3.5 基差走强，盘面钢厂利润走强

　　基差方面，本周，国产煤矿陆续复工复产，第一船澳煤即将抵达国内港口，蒙煤甘其毛都口岸通关车辆突破1000车，焦煤供应边际增加。尽管焦价第三轮调降暂未落地，但是成材供强需弱，钢材负反馈开启，叠加焦煤供应趋松，双焦盘面出现明显下跌，因此基差偏强运行（基差历史分位：JM05 74％，J05 54％）。

　　现实：焦炭方面，钢厂焦炭库存可用天数处于合理水平，钢厂盈利能力改善，铁水产量续增，补库需求增加；焦企利润被挤压，部分企业仍有减产，焦钢产量比企稳，成本支撑松动。焦煤方面，主产地煤矿陆续复工复产，国产煤供应边际增加；部分库存较低的焦钢企业开始适当采购原料煤；口岸蒙煤日通车持续高位，监管区库存升至198.6万吨。

　　现货价格预期：钢厂焦炭可用天数较高，终端需求无明显起色，焦煤供应无明显矛盾，焦价大概率跌三轮；展望一季度，铁水或有回升，但焦煤供应或边际宽松，预计最多提涨三轮，对应现货仓单3060。

　　全年预期：2023年交易逻辑与2022年类似，国内复苏预期主导市场，预期证伪时切换为利润再分配。不同点在于，防疫政策优化削减了不确定性，以及焦煤供应继续趋松。

　　综上所述，预计基差后期将以现货下降、期货企稳的方式走弱。

　　期差方面，需求端不确定性较强，但乐观预期一季度难证伪；供应端，焦煤一季度或仍有供应扰动，但在下半年的进口增量相对明确，可考虑适当布局JM05-09正套。

　　比价方面，05合约煤焦比1.522，位于历史高位（83％）；钢焦比1.472，位于历史中位（52％），盘面钢厂利润明显走强。

　　宏观层面，地产政策利好频出，预期交易随时返场，对盘面的提振作用不容小觑。基本面角度，焦钢毛利差下滑至-1.6％，利润驱动中性；焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动向上；按三轮调降落地计算，现货仓单2760，J05基本平水，基差驱动中性。

　　焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑；焦煤一季度供应略宽松，不确定性在于铁水超预期回升和澳煤进口；宏观预期仍是主要的扰动项。展望后市，双焦走势跟随成材，自身上涨驱动较弱，也不具备大幅下跌的条件；目前双焦支撑反复验证，盘面有止跌企稳态势，建议前空止盈离场，激进者可逢低布多，J05支撑位2700、2560附近，压力位2980附近；JM05支撑位1750、1600附近，压力位1830、1900附近。

　　不确定性风险：

　　政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等