来源：CFC金属研究

　　摘要

　　本期策略

　　主线逻辑：

　　根据最新周度数据，焦钢毛利差转正，利润驱动向下，焦炭盘面承压。供应方面，国产煤陆续复工复产，澳煤短期内难以冲击国内市场，蒙方强推边境价交易；需求方面，铁水产量回升是大概率事件，回升空间大小取决于终端需求表现，炉料需求回升逻辑奏效的前提是市场停止钢材负反馈交易。现货价格方面，焦钢毛利差转正，预计焦价第三轮调降大概率落地。

　　利多因素：

　　Ø 稳经济信号偏强，宏观利好预期仍在；

　　Ø 焦钢原料煤库存可用天数仍在下滑；

　　Ø 铁水产量回升空间仍在；

　　利空因素：

　　Ø 终端需求改善偏慢，政策效果仍待时日；

　　Ø 成材供强需弱，需警惕负反馈；

　　Ø 焦钢毛利差转正，利润驱动向下；

　　Ø 蒙煤、澳煤进口增量预期偏强；

　　上期策略回顾：

　　低库存下，炉料需求回升值得期待

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，前半周提前交易社融预期，蒙方积极推进边境价结算，蒙煤价格企稳探涨，双焦震荡偏强运行。然最新周频数据公布，焦钢毛利差转正，利润驱动向下，叠加焦炭整体库存转增，库存驱动亦向下，基本面不利因素增加；周五收盘后，1月社融数据超预期，利多落地，双焦夜盘出现明显下跌。

　　截至02月10日，盘面焦煤主力合约收盘价1840点，环比上周+1.55％，吕梁低硫主焦煤汇总价2350元/吨，环比上周暂无变动；盘面焦炭主力合约收盘价2737点，环比上周-0.73％，日照港准一级冶金焦出库价2680元/吨，环比上周-20元/吨。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格、沙河驿蒙5#精煤报价稳中偏强运行。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1焦钢厂内焦煤库存可用天数仍在下降

　　焦煤：本周，煤矿仍在累库，洗煤厂库存转增，焦化厂、钢厂去库仍显著，港口库存转降；整体库存明显下滑，焦煤库存驱动向上；焦化厂、钢厂炼焦煤库存可用天数仍在下降，接近五年来新低。

　　焦炭：本周，焦企库存续降，钢厂小幅累库，港口库存转增；整体库存转增，焦炭库存驱动向下。钢厂场内焦炭库存可用天数企稳回升。

　　焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑。焦炭、焦煤的整体库存在去年12月上旬和11月上旬触及近五年低点，而后持续回升，春节期间及节后库存超预期下滑。当前库存绝对值仍位于同期最低位。当前钢厂和独立焦化厂的炼焦煤库存可用天数也面临类似的问题，可见焦钢企业对焦煤的补库并不充分，这可能源于两点：其一，近两年炼焦煤库存快速枯竭，库存重建进程缓慢；其二，为应对市场不确定性，低库存逐步成为应对风险的常态化措施。

　　3.2 铁水产量续增，焦钢产量比下滑

　　本周，钢厂焦炭库存可用天数处于合理水平，钢厂盈利能力下滑，但铁水产量续增，补库需求增加；焦企利润被挤压，部分企业仍有减产，焦钢产量比下滑；主产地煤矿陆续复工复产，国产煤供应边际增加，但雨雪天气导致阻碍拉运；口岸蒙煤日通车持续高位，监管区库存降至198.2万吨（-0.4）。

　　3.3焦煤供需两旺，领先指标指示做空

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，焦价第三轮调降尚未落地，成材价格暂稳运行，周度螺纹毛利亏损走扩至-103元/吨附近（-46），焦钢毛利差反弹至0.2％附近，来自利润端的做空驱动在增强。铁水回升至228.6万吨附近，符合季节性回升规律，根据往年经验，日均铁水产量在4月末运行区间为235-240万吨，铁水继续回升的上方空间仍在。

　　至于后者，根据1月实际数据，我们将进口蒙煤一季度同比增量上调至620万吨，可产出约8.4万吨/日的铁水；进口蒙煤环比2022年四季度增量31万吨。根据数据，2022年末焦煤整体库存较2022年三季度末增加了61万吨，假设一季度国产煤生产节奏与2022年四季度类似，不考虑海运煤进口变动，假设铁水一季度走势图与2022年四季度对称，那么一季度末焦煤整体库存将较2022年末增加92万吨左右。实际情况来看，铁水产量回升斜率明显偏高，1月末焦煤整体库存仍较去年末下降182万吨，可见炉料需求的回升对双焦的拉动作用仍值得期待。

　　除了铁水超预期回升外，风险点还在于第二波疫情感染和澳煤进口。若3月出现第二波疫情感染导致生产中断，结合去年经验，预计对生产的减量影响为煤矿>；焦化厂>；钢厂，利多焦煤。澳煤方面，我们认为贸易重构需要时间，预计持续一个季度，一季度澳煤增量不会很大，且会挤压山西高硫煤和俄罗斯煤的份额。

　　3.4 地产仍是拖累，基建需求保持强劲

　　3.5 基差走弱，焦煤坚挺

　　基差方面，本周，前半周提前交易社融预期，蒙方积极推进边境价结算，蒙煤价格企稳探涨，双焦震荡偏强运行。然最新周频数据公布，焦钢毛利差转正，利润驱动向下，叠加焦炭整体库存转增，库存驱动亦向下，基本面不利因素增加；周五收盘后，1月社融数据超预期，利多落地，双焦夜盘出现明显下跌，因此基差偏弱运行（基差历史分位：JM05 65％，J05 35％），符合上期判断。

　　现实：焦炭方面，钢厂焦炭库存可用天数处于合理水平，钢厂盈利能力下滑，铁水产量续增，补库需求增加；焦企利润被挤压，部分企业仍有减产，焦钢产量比下滑，成本支撑偏强。焦煤方面，主产地煤矿陆续复工复产，国产煤供应边际增加；部分库存较低的焦钢企业开始适当采购原料煤；口岸蒙煤日通车持续高位，监管区库存降至198.2万吨（-0.4）。

　　现货价格预期：钢厂焦炭可用天数较高，终端需求无明显起色，焦煤供应无明显矛盾，利润驱动向下，焦价大概率跌三轮，对应现货仓单2760；展望一季度，铁水或有回升，但焦煤供应或边际宽松，焦煤供需两旺，焦价预计最多提涨三轮，对应现货仓单3060。

　　全年预期：2023年交易逻辑与2022年类似，国内复苏预期主导市场，预期证伪时切换为利润再分配。不同点在于，防疫政策优化削减了不确定性，以及焦煤供应继续趋松。

　　综上所述，预计基差后期将以现货下降、期货震荡的方式走弱。

　　期差方面，需求端不确定性较强，但乐观预期一季度难证伪；供应端，焦煤一季度或仍有供应扰动，但在下半年的进口增量相对明确，JM05-09正套明显走强，符合上期策略，但头寸已触及前高，建议设好止盈。

　　比价方面，05合约煤焦比1.488，位于历史高位（60％）；钢焦比1.460，位于历史中位（40％），焦煤成为强势品种。

　　宏观层面，政策利好频出，预期交易随时返场，对盘面的提振作用不容小觑。驱动角度，焦钢毛利差转正，利润驱动向下；焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动向下；按跌三轮计算现货仓单2760，J05合约小幅贴水，基差驱动向上。供应方面，国产煤陆续复工复产，澳煤短期内难以冲击国内市场，蒙方强推边境价交易；需求方面，铁水产量回升是大概率事件，回升空间大小取决于终端需求表现，炉料需求回升逻辑奏效的前提是市场停止钢材负反馈交易。

　　焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑；铁水超预期回升，焦煤供需两旺，不确定性在于第二波疫情和澳煤进口；宏观预期仍是主要的扰动项。展望后市，双焦走势跟随成材，自身上涨驱动较弱，也不具备大幅下跌的条件；目前市场情绪不佳，焦炭偏空，焦煤强于焦炭，建议区间操作，J05支撑位2700、2560附近，压力位2830附近；JM05支撑位1760附近，压力位1865、1900附近。

　　不确定性风险：

　　政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等