来源：CFC金属研究

　　摘要

　　本期策略

　　主线逻辑：

　　展望后市，双焦走势跟随成材，自身上涨驱动较弱，也不具备大幅下跌的条件。焦炭盘面升水一轮，三维驱动均向下，基本面尚存驱动仅为铁水回升。

　　利多因素：

　　Ø 稳经济信号偏强，宏观预期交易返场；

　　Ø 铁水产量超预期回升，上方尚有空间；

　　Ø 焦煤库存仍在下滑，可用天数亦然；

　　利空因素：

　　Ø 终端需求改善偏慢，政策效果仍待时日；

　　Ø 成材供强需弱，需警惕负反馈；

　　Ø 焦钢毛利差扩至2.2％，利润驱动向下；

　　Ø 蒙煤、澳煤进口增量预期偏强；

　　上期策略回顾：

　　领先指标指示做空，但需警惕预期交易返场

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，焦钢毛利差走高，焦炭整体仍在累库，基本面不利因素增加；然市场乐观情绪再起，预期交易持续，铁水产量明显回升，双焦盘面出现明显上涨。

　　截至02月17日，盘面焦煤主力合约收盘价1897点，环比上周+3.1％，吕梁低硫主焦煤汇总价2350元/吨，环比上周暂无变动；盘面焦炭主力合约收盘价2831.5点，环比上周+3.45％，日照港准一级冶金焦出库价2700元/吨，环比上周+20元/吨。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格稳中偏强运行，沙河驿蒙5#精煤报价暂稳。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1焦钢厂内原料库存可用天数仍在下降

　　焦煤：本周，煤矿、洗煤厂仍在累库，钢厂库存转增，焦化厂仍在去库，港口库存略降；整体库存仍在下滑，焦煤库存驱动向上；焦化厂炼焦煤库存可用天数仍在下降（10.81天），接近五年来最低（10.74天）。

　　焦炭：本周，焦企库存续降，钢厂库存转降，港口有所累积；整体库存增加，焦炭库存驱动向下。钢厂场内焦炭库存可用天数下滑。

　　焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑。焦炭、焦煤的整体库存在去年12月上旬和11月上旬触及近五年低点，而后持续回升，春节期间及节后库存超预期下滑。当前库存绝对值仍位于近五年极低位。当前钢厂和独立焦化厂的炼焦煤库存可用天数也面临类似的问题，可见焦钢企业对焦煤的补库并不充分，这可能源于三点：其一，近两年炼焦煤库存快速枯竭，库存重建进程缓慢；其二，为应对市场不确定性，低库存逐步成为应对风险的常态化措施；其三，产业链利润集中在矿端，焦钢企业现金流较差，不愿进行补库。

　　3.2 铁水产量续增，焦钢产量比下滑

　　本周，钢厂焦炭库存可用天数处于合理水平，钢厂盈利能力下滑，部分钢厂控制原料到货；成本支撑松动，焦企利润改善，企业开工暂稳，维持即产即销，焦钢产量比下滑；主产地煤矿陆续复工复产，部分煤矿有库存堆积；口岸蒙煤日通车持续高位。

　　3.3领先指标指示做空，但炉料需求仍在回升

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，焦价第三轮调降尚未落地，成材价格偏强运行，周度螺纹毛利较上周无明显改善，仍在-100元/吨附近（+3），焦钢毛利差反弹至2.2％附近，来自利润端的做空驱动在增强。铁水回升至230.8万吨附近，超出季节性回升规律，根据往年经验，日均铁水产量在4月末运行区间为235-240万吨，铁水回升空间大小取决于终端需求表现。

　　至于后者，截至2月15日，甘其毛都累计进口376.4万吨，我们将进口蒙煤一季度环比增量预测值上调至61万吨，可增产约0.8万吨/日的铁水；年初至今铁水均值225.7万吨/日，预计一季度均值230万吨/日（环比+1.3）；国产煤方面，根据周度数据，预计一季度原煤产量环比小幅下滑；综上所述，不考虑海运煤进口变动，由于铁水回升斜率较大，一季度焦煤供应或较去年四季度更为收紧。根据历史数据，2022年末焦煤整体库存较2022年三季度末增加了61万吨。实际情况来看，2月17日，焦煤整体库存较去年末下降258万吨，可见炉料需求的回升对双焦的拉动作用仍值得期待，警惕负反馈再度返场。

　　除了铁水超预期回升外，风险点还在于第二波疫情感染和澳煤进口。若3月出现第二波疫情感染导致生产中断，结合去年经验，预计对生产的减量影响为煤矿>；焦化厂>；钢厂，利多焦煤。澳煤方面，我们认为贸易重构需要时间，且国内外煤价倒挂，一季度澳煤难以冲击国内市场。

　　3.4 地产仍是拖累，基建需求保持强劲

　　3.5 基差走弱，盘面钢厂利润走扩

　　基差方面，焦钢毛利差走高，焦炭整体仍在累库，基本面不利因素增加；然市场乐观情绪再起，预期交易持续，铁水产量明显回升，双焦盘面出现明显上涨，因此基差偏弱运行（基差历史分位：JM05 57％，J05 36％），符合上期判断。

　　现实：焦炭方面，钢厂焦炭库存可用天数处于合理水平，钢厂盈利能力下滑，部分钢厂控制原料到货；成本支撑松动，焦企利润改善，企业开工暂稳，维持即产即销，焦钢产量比下滑。焦煤方面，主产地煤矿正常生产，国产原煤产量相对稳定；下游以消耗库存为主，对原料煤采购态度谨慎；口岸蒙煤日通车持续高位，监管区库存升至200.1万吨（+1.9）。

　　现货价格预期：钢厂焦炭可用天数较高，终端需求无明显起色，焦煤供应无明显矛盾，利润驱动向下，焦价大概率跌三轮，对应现货仓单2760；展望一季度，尽管进口蒙煤同比、环比均有增量，但铁水超预期回升，焦煤供应或较去年四季度更为收紧，焦价预计最多提涨三轮，对应现货仓单3060。

　　全年预期：2023年交易逻辑与2022年类似，国内复苏预期主导市场，预期证伪时切换为利润再分配。不同点在于，防疫政策优化削减了不确定性，以及焦煤供应继续趋松。

　　综上所述，预计基差后期将以现货下降、期货震荡的方式走弱。

　　期差方面，需求端不确定性较强，但乐观预期一季度难证伪；供应端，焦煤一季度或仍有供应扰动，但在下半年的进口增量相对明确，JM05-09正套明显走强，符合上期策略，但头寸已运行至高位，建议设好止盈。

　　比价方面，05合约煤焦比1.493，位于历史高位（65％）；钢焦比1.495，位于历史中位（73％），盘面钢厂利润走扩。

　　宏观层面，政策利好频出，预期交易随时返场，对盘面的提振作用不容小觑。驱动角度，焦钢毛利差升至2.2％，利润驱动向下；焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动向下；按跌三轮计算现货仓单2760，J05合约升水一轮，基差驱动向下。供应方面，国产煤陆续复工复产，澳煤短期内难以冲击国内市场，蒙方强推边境价交易；需求方面，铁水产量回升是大概率事件，回升空间大小取决于终端需求表现，炉料需求回升逻辑继续奏效的前提是市场停止钢材负反馈交易。

　　焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑，但动力煤跌价对配焦煤种形成压制；铁水超预期回升，焦煤供需略有收紧，不确定性在于第二波疫情和澳煤进口；宏观预期仍是主要的扰动项。

　　展望后市，双焦走势跟随成材，自身上涨驱动较弱，也不具备大幅下跌的条件。焦炭盘面升水一轮，三维驱动均向下，基本面尚存驱动仅为铁水回升。操作上，双焦05合约建议前多暂持，设好止盈，J05支撑位2700附近，压力位2830、2965附近；JM05支撑位1760附近，压力位1900附近。未入场者建议暂持观望，JM09突破1950附近，上行动能或增强。

　　不确定性风险：

　　政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，国产煤供应超预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等