来源：方正中期期货有限公司

　　摘要：

　　1-2月产出、消费、投资累计增速均有加快，且表现多超预期。产出端来看，工业增加值上涨抵消价格下跌，名义产出显著提速，有助于企业营收和利润改善。需求走强和乐观情绪向上传导，原材料行业普遍好转。但制造业分化加大，尤其电子制造业偏弱。需求方面，投资需求受到基建和制造业持稳、地产修复带动，预计今年基建投资对经济带动下降，但能够维持稳定增长，不会成为拖累项。经济好转加速、企业信心改善、融资成本下降等推动制造业投资稳中有升。房地产在政策支持下销售回升，行业流动性将持续修复，有利于地产投资上行。消费在不受到疫情影响后，叠加春节因素出现大幅增长，尤其线下场景服务消费增长显著，地产相关消费则跟随房屋销售上升。后期低收入者收入的改善，有助于收入-消费-收入内生逻辑回归，叠加扩内需的战略和政策支持，消费复苏具有持续性。综合来看，疫情影响结束后经济供需两面呈现全面修复的态势，库存周期或仍在主动加库存阶段，未来仍可维持乐观。风险主要在于海外需求，虽然近期外需维持韧性但其持续性有待验证，对科技行业的打压也扰动供给结构。基建、制造业是支持内需稳定的因素，消费和地产投资改善程度，则决定经济上行斜率。预计典型情境下GDP增速将超过5％。

　　一、产出总体加速同时行业分化加大

　　数据显示，中国1-2月规模以上工业增加值累计同比增速为2.40 ％，比2022年全年的累计增长1.3％出现回升，但稍弱于预期的2.6％；1、2月季调环比增速分别为0.26％、0.12％。我们通过计算得到的数据显示，1-2月名义工业增加值同比增速回升至1.3％。

　　名义产出增速下降回升主要受到实际产出回升支持，产出端价格负增长幅度扩大反而有一定拖累。产销率出现明显回落，或受到产出加速影响。出口交货值则稍强于季节性。分行业来看，上游行业中煤炭和油气开采增加值增速分别加快和减慢。中游原材料行业中，黑色、有色金属冶炼加工增速加快，非金属制品回归正增长，塑料跌幅收窄，公用事业增速放慢。中游加工组装行业多数好转，其中专用设备、电气设备、交运设备制造增速加快，通用设备制造跌幅收窄，但电子设备制造出现回落。下游行业中，汽车制造跌幅收窄，食品制造、农副食品加工增速由负转正，但纺织业、医药制造业跌幅扩大。情况表明，投资端和情绪面的改善正传导至上游的原材料行业。中游狭义制造业分化增加，尤其是电子制造业增速持续下行趋势不变。海外需求回落和科技打压仍有负面影响。

　　主要工业品产量方面。1-2月乙烯产量同比增速放慢，十种有色金属、粗钢产量增速均有大幅加快，后者重回正增长。水泥、汽车产量跌幅则有所收窄。边际上看，乙烯、十种有色金属产量均处于高位，粗钢、水泥、汽车产量基本符合季节性。中下游工业品方面，机床、工业机器人、集成电路、电脑产量增速降幅均有扩大，仅有手机产量降幅收窄。边际上看，机床、电脑、手机产量符合季节性，工业机器人、集成电路表现弱于季节性。主要工业品产量变动不一，同样反映出电子制造业等制造业表现弱于中上游原材料行业。

　　总体上看，1-2月工业增加值增速回升，实际产出加速抵消价格下跌影响后，名义产出也有显著加快，这对企业营收和利润改善有所帮助。产销率出现明显回落，或受到产出加速影响。出口交货值则稍强于季节性与出口数据表现一致。分项情况显示，投资端和情绪面的改善正传导至上游的原材料行业。中游狭义制造业分化增加，尤其是电子制造业表现偏弱，主要工业品产量也反映出这一问题。3月以来情况显示，产出端短期依然维持稳定，库存周期或仍在主动加库存阶段。国内需求维持稳定的情况下，仍需要关注海外需求回落影响，以及对科技行业受到打压造成的供给扰动。

　　二、基建、制造业投资持稳 地产投资加速修复

　　投资需求方面，1-2月城镇固定资产投资累计同比增长5.5％，比2022年全年增长5.1％的增速有所加快，且强于预期的4.4％。1-2月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-5.70％、12.18％、8.1％。

　　从当月情况看，官方口径和调整后口径下投资增速均加快上行步伐。地产投资同比跌幅明显收窄，基建投资略有加速，但制造业投资增速放慢。边际上看，官方口径和可比口径下固定资产投资增量均超季节性。其中地产投资改善幅度明显超季节性，半年多以来首次重回5年均值以上，但由于去年同期高基数影响，同比增速仍有负增长。基建投资和制造业投资基本符合季节性。去年财政政策明显向上半年前置，下半年则伴有定向的金融工具和放开部分债务余额空间。从今年情况来看，财政赤字、地方专项债额度目标均略超去年，但低于去年实际值。叠加顺周期情况下进一步推升基建稳经济的必要性下降。因此今年基建投资对经济的带动作用或将下降，但能够维持稳定增长，不会成为拖累项。而在经济修复加速、企业信心明显改善、融资成本下降等作用下，制造业投资也将稳中有升。房地产投资增量是否能够维持年初的强势将是总投资能否加速增长的主要因素。

　　具体来看房地产，行业主要指标中，新屋开工、房屋施工、房屋竣工、房屋待售、房屋销售面积增速均有大幅上行。其中新屋开工从-44.29％升至-9.35％。竣工面积出现同比正增长。边际上看，新屋开工、房屋销售面积从低位大幅修复而明显超季节性表现。待售面积增量也明显超季节性。房屋竣工面积符合季节性。结合已经公布的高频数据看，房地产企业购置土地也有所改善。情况表明，疫情影响解除叠加前期政策刺激，房地产从下游销售到上游开施工开始加速修复，我们预计年内房地产投资增速仍有望回升至0附近。

　　从资金角度看，1-2月房地产开发资金边际增量超过季节性。其中国内贷款、自筹资金位置相对偏低，定基及预收款、个人按揭贷款表现相对较强。在此前一些列刺激房屋销售政策，以及防疫政策调整后消费场景约束解除情况下，年初以来房屋销售情况已经出现明显改善，尤其是此前改善偏慢的三线城市开始加速好转，成为推动全行业销售的重要力量。销售恢复带来的回款则有助于房企流动性好转，居民购房信心也有所提升，良性循环正在形成。但需要注意的是，目前房地产仍为刚刚脱离历史地位，未来仍需关注其上行斜率。我们仍维持乐观态度，预计年内房地产主要指标将持续修复。

　　总体上看，1-2月投资增速继续超预期，其中地产、基建投资加速，制造业增速放慢。基建投资方面，今年财政赤字、地方专项债额度目标略超去年但低于去年实际值，叠加顺周期情况下进一步推升基建稳经济的必要性下降，今年基建投资对经济带动或下降，但能够维持稳定增长，不会成为拖累项。在经济修复加速、企业信心明显改善、融资成本下降等作用下，制造业投资将稳中有升。房地产投资增量是否能够维持年初的强势将是总投资能否加速增长的主要因素。目前在刺激政策等影响下，房屋销售已出现明显改善，尤其此前持续弱于预期的三线城市开始加速好转。销售恢复有助于房企流动性好转，居民购房信心也有所提升，良性循环正在形成。但需要注意的是，目前房地产仍为刚刚脱离历史地位，未来仍需关注其上行斜率。我们仍维持乐观态度，预计年内房地产主要指标将持续修复。

　　三、春节前后社会消费大幅改善

　　消费方面，1-2月名义社会消费品零售总额累计同比增长3.5％，表现符合预期，较2022年全年的-0.2％出现明显回升，更明显超过12月同比的增速-1.8％。季调环比角度看，1月和2月名义社会消费品零售总额分别增长0.61％、下降0.02％。

　　社消总额增量增长超过季节性表现，刷新历史统计最高记录，同比增速在高基数情况下仍出现较快增长。主要大类分项方面，商品零售和餐饮服务同比增速均转正，尤其是餐饮收入从12月的同比-14.1％回升至9.2％，改善非常明显。边际上看，商品零售和餐饮服务均超越季节性表现，并刷新历史同期最高，其明显超过5年均值。网上消费以及其中实物商品消费增速均下降，但非实物商品消费跌幅明显收窄。边际上看，网上消费总体、网上实物商品、非实物商品消费基本符合季节性。限额以上企业零售总体超季节性，其中石油制品、服装纺织、粮油食品、烟酒饮料、日用品、化妆品、金银珠宝消费超季节性，汽车、通讯器材、文化办公消费符合季节性。家电器材、建材、家具消费开始边际修复。药品消费则从高位回落。消费分项情况表明，防疫政策调整以及主要城市疫情过峰，叠加春节前后的季节性影响，消费出现显著修复，尤其是线下场景的服务消费增长显著，与此前看到的高频数据表现一致，也反映出居民生活半径扩大。此外地产相关消费跟随房屋销售开始修复，预计后期仍有改善空间。

　　总体上看，1-2月社消同比增速在高基数情况下仍有明显回升，增量也超季节性并刷新历史同期最高记录。分项情况表明，防疫政策调整以及主要城市疫情过峰，叠加春节前后的季节性影响，消费出现显著修复，尤其是线下场景的服务消费增长显著，与此前看到的高频数据表现一致，也反映出居民生活半径扩大。地产相关消费则跟随房屋销售开始修复。此外，3月开始至5月，低基数将明显推升社消同比。我们认为，防疫政策调整后消费场景不再受到约束，低收入者收入改善也有助于收入-消费-收入内生逻辑回归。叠加扩内需的战略和政策支持，年内消费有望持续改善。长期来看，人口增量减少甚至下行、居民高杠杆仍是制约消费总量的因素，消费习惯改变、消费升级进程则决定消费结构变动。