棉花期权现在已经成为继棉花期货之后，棉花现货套期保值的另一主要工具。每年春节假期后棉花价格的波动都会对贸易商造成较大冲击，在此过程中如何对现货进行套期保值显得尤为重要。本文主要从持有棉花现货的角度针对春节期间如何利用棉花期权进行套期保值进行研究，主要比较了当前市场主流的套期保值策略在不同的行情下的套保效果。

　　一、春节期间棉花价格波动剧烈

　　2019年1月棉花期权上市以来，经历了5个春节假期，现将近5年的开盘首日行情统计如下

　　由表一可知，郑棉在春节期间受到宏观因素和美棉波动影响较大，春节后首日波动平均值高达到2.26％，尤其是20年还遭遇了“黑天鹅”，持有现货过节进行套保是重中之重。同时受季节性因素影响，每年9到12月份为国内棉花收购季节。9月份棉花有零星的收购，10月份棉花开始大量上市，10到12月为每年棉花的收购高峰，因此在每年的9月下旬开始，棉花上游就开始进入累库阶段，这个阶段在12月达到最高库存。基于此，讨论1月开始的套期保值就显得非常必要。

　　二、春节期间的套期保值

　　本文将对比19年棉花期权上市至今不同套保策略在春节期间的表现，为了更好地讨论问题，做出以下两点假设。第一，假设棉花基差保持不变，买入棉花5月期货合约作为持有棉花多头；第二，假定套保开始日为春节前最后一个交易日，结束日为春节后第一个交易日，价格均采用收盘价计算。

　　最常见的期权套保策略有三种，分别是保护性看跌策略、备兑开仓策略和领口策略。本文期望讨论这三种期权的套期保值策略在春节期间的表现，进而说明在春节期间，不同的套保策略适合怎样的行情。

　　3.1保护性看跌期权策略

　　保护性看跌策略是指：持有现货、期货多单的投资者，在相同标的资产、相同数量的情况下，买入相应的看跌期权多头，以达到规避持有资产价格下跌的风险的目的，该策略的盈亏结构图如图1所示：

　　优势：与持有期货空头的套期保值相比，该策略能够增强收益，不用追加保证金。若未来市场价格下跌，买入看跌能起到保险的作用，例如2020年受疫情影响棉花节后暴跌875点，保护性看跌策略有效地起到了保险的作用，将亏损控制在了88元/吨。若未来价格上涨，那么损失部分看跌期权的权利金，但可以获得棉花价格上涨的额外收益。

　　劣势：由于平值期权权利金较贵，策略成本较高，存在着巨大的时间价值损耗。例如2021、2022年节后棉花上涨，但该策略的盈利只有棉花多头的一半。

　　3.2备兑开仓策略

　　备兑开仓策略是指在拥有棉花多头的同时，卖出相应数量的看涨期权。该策略可以使用棉花多头作为担保，不需额外缴纳现金保证金，该策略的盈亏结构图如图2所示：

　　优势：如棉花不涨或小涨，可以在不占用保证金的前提下赚取权利金，降低棉花的持仓成本。例如2019、2023年，棉花在节后小幅波动，卖出的看涨期权时间价值降低，赚取权利金。

　　劣势：舍弃了棉花大幅上涨可能带来的收益，同时棉花出现大跌时，不能起到有效的保护作用。例如21、22年，棉花大幅上涨超过看涨期权行权价之上，该策略盈利逐渐变小，并不会随着棉花价格的上涨而增加。若行情出现暴跌，类似于新冠疫情期间，卖出看涨期权的收入只能弥补一部分棉花价格下跌的损失，备兑开仓无法守住下跌风险。

　　3.3领口策略

　　领口策略是保险策略和备兑开仓策略的融合，包括持有棉花多头和买入一份看跌期权合约，同时卖出一份通常为虚值的看涨期权合约，看跌期权的行权价低于看涨期权的行权价。买入看跌期权为棉花提供了下行反向的保护，而卖出看涨期权是为了获取权利金以降低该策略的成本，该策略的盈亏结构图如图3所示：

　　优势：成本较保护性看跌策略低，同时价格下跌也受到完全的保护，例如2020年由于虚值1档看涨期权权利金高于看跌期权，所以该策略是收取权利金的，最终的套保表现也是好于上文保护性看跌策略，实现了完全零成本，并且有利息收益，同时该策略具有完全的保护功能。

　　劣势：该策略也放弃了棉花期货上涨带来收益的好处。例如21、22年，节后棉花出现大幅跳涨的行情，但领口策略的收益仅有棉花多头的20％，同时由于买看跌期权的存在，收益也是远小于备兑开仓策略。

　　三、结论

　　综上所述，针对持有棉花现货在春节期间如何有效规避价格波动的风险，领口策略是三种常见策略中最有效的套期保值策略。首先，春节假期时间较长蕴藏着较多潜在的风险，领口策略可以起到有效的保护作用，损失较之其他两种策略是最少的。其次，该策略可以实现零成本，不需要额外付出权利金或保证金，可以帮助贸易商降低套保资金成本。