来源：CFC金属研究

　　摘要

　　本期策略

　　主线逻辑：

　　宏观层面，国内经济增长动能仍较强，地产支持政策作用进一步显现。

　　驱动角度，焦钢毛利差3.5％，尽管高炉供应与利润劈叉，但成本松动导致利润驱动（空）得以强化；焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动中性；现货仓单2740，J05合约基本平水，基差驱动中性。

　　供需预期，铁水“见顶”预期渐起，但见顶并不意味着转向，预计高位铁水可维持1个月，风险点在于粗钢行政限产指令；国内供应逐步恢复，蒙煤进口增量高位，但焦煤库存重建缓慢，成本继续松动难度大。

　　利多因素：

　　Ø 经济增长动能仍较强，政策作用进一步显现；

　　Ø 高炉供应与利润劈叉，高位铁水或维持1个月；

　　Ø 焦煤库存驱动向上，焦企库存可用天数创新低；

　　利空因素：

　　Ø 铁水上方空间有限，见顶预期渐浓；

　　Ø 焦钢毛利差3.5％，利润驱动向下；

　　Ø 国内供应逐步恢复，蒙煤进口增量高位；

　　上期策略回顾：

　　高位铁水支撑炉料需求，警惕4月下旬

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，炼焦煤价格全面下调，焦炭成本支撑松动，最新吨焦利润达到55元/吨，焦钢毛利差达到3.5％；当前螺纹高炉利润不佳，在利润再分配的驱动下，周六主流钢厂对焦炭价格调降50-100元/吨，焦价时隔80天落地第三轮下跌，累计调降250-330元/吨，对应最低现货仓单2740。与此同时，铁水产量创下新高，达到243.35万吨/日，铁水持续高位对炉料端形成较强支撑，双焦形成供需两旺的格局。在高位需求、基差修复的共同驱动下，双焦结束了近10个交易日的横盘整理，出现小幅反弹，符合季报行情判断。

　　截至03月31日，盘面焦煤主力合约收盘价1860点，环比上周+0.08％，吕梁低硫主焦煤汇总价2350元/吨，环比上周-30元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2743.5点，环比上周+0.27％，日照港准一级冶金焦出库价2570元/吨，环比上周-20元/吨。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格暂稳，沙河驿蒙5#精煤、炼焦煤价格指数均有所下调。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1库存重建艰难，钢厂采购积极性高于焦化厂

　　焦煤：本周，煤矿、洗煤厂开始累库，钢厂库存增加，焦化厂采购积极性较低，港口库存下滑；整体库存转降，焦煤库存驱动向上；焦钢厂内炼焦煤库存可用天数续降，其中焦化厂库存可用天数创近五年新低。截至3月31日，焦煤整体库存较2022年底下滑235万吨。

　　焦炭：本周，焦企库存转降，钢厂补库积极，港口库存下滑；整体库存稳中有增，焦炭库存驱动中性。钢厂场内焦炭库存可用天数转增。截至3月31日，焦炭整体库存较2022年底增加约35万吨。

　　3.2 铁水产量再创新高，焦钢产量比继续下滑

　　下游需求及价格不乐观，钢厂盈利修复放缓，铁水产量创新高；成本支撑松动，吨焦利润修复，焦企生产积极，焦钢产量比持续下滑；主产地煤矿基本恢复正常生产，部分煤种出货困难，部分煤矿产量小幅收缩；口岸蒙煤日通车持续高位，监管区库存151.6万吨（+3.6）。

　　3.3产业利润小幅收缩，焦钢毛利差再次攀升

　　炼焦煤种现货价格均有下调，焦炭成本支撑有所松动，成材价格震荡偏弱运行，产业利润小幅收缩，周度螺纹毛利降至-78元/吨附近（-34），焦钢毛利差攀升至3.5％附近，利润再分配做空驱动增强。在此背景下，周六主流钢厂对焦炭价格调降50-100元/吨，焦价时隔80天落地第三轮下跌，累计调降250-330元/吨。

　　第二季度双焦供需预测：

　　根据往年经验，日均铁水产量在4月末运行区间为235-240万吨，当前铁水回升至243万吨附近，上方空间有限，实际则有赖于终端需求；此外，铁水见顶后，能在高位区间维持多久？往年能持续1个月左右，但今年铁水见顶较早，预计4月末至5月初将出现铁水转向，转向之前高位运行的铁水将继续支撑炉料需求。

　　焦煤进口端（占比13％），根据海关总署数据，前2个月炼焦煤进口数量累计值为1311万吨（环比+7.5％），其中澳大利亚7.3万吨，蒙煤645.8万吨。截至3月25日，甘其毛都累计进口744.4万吨，我们预计一季度进口蒙煤约1108万吨，环比增量预测值上调至181万吨（+19.5％），超出此前预期。展望第二季度，进口蒙煤将继续保持高位通关，而澳煤则将逐步放量，进口煤环比或仍有增量。

　　国产煤方面（占比87％），根据周度数据，预计一季度原煤产量环比小幅下滑1.8％；展望第二季度，整体供应趋于增加，环保限产对供应的扰动将减弱，不排除突发事故的冲击，考虑到煤矿端生产节奏相对自由，我们判断库存重建进程仍将较为缓慢。

　　综上所述，5月初之前，高位铁水支撑炉料需求，与此同时，焦化产能充裕，国产煤供应逐步增加，进口煤继续保持高位通关，煤焦呈现出供需两旺的格局，进入5月后铁水转向风险增强。

　　3.4 地产仍是拖累，基建需求保持强劲

　　3.5 基差走弱，盘面钢厂利润运行至高位

　　基差方面，炼焦煤价格全面下调，周六主流钢厂对焦炭价格调降50-100元/吨，焦价时隔80天落地第三轮下跌，累计调降250-330元/吨。与此同时，铁水产量创下新高，在高位需求、基差修复的共同驱动下，双焦结束了近10个交易日的横盘整理，出现小幅反弹（基差历史分位：JM05 57％，J05 46％），符合上期判断。

　　现实：焦炭方面，下游需求及价格不乐观，钢厂盈利修复放缓，铁水产量创新高；成本支撑松动，吨焦利润修复，焦企生产积极，焦钢产量比下滑；焦价时隔80天落地第三轮下跌。焦煤方面，主产地煤矿基本恢复正常生产，部分煤种出货困难，部分煤矿产量小幅收缩；终端表现较弱，下游及贸易商采购原料煤态度谨慎；口岸蒙煤日通车持续高位，监管区库存151.6万吨（+3.6）。

　　现货价格预期：焦钢毛利差高位，铁水产量逐步见顶，供应同步增加，市场悲观预期渐起；目前焦价第三轮调降已落地，由于成本松动，焦炭现货仍有调降风险，预计继续跌1-2轮，目前盘面基本平水。

　　全年预期：2023年交易逻辑与2022年类似，国内复苏预期主导市场，预期证伪时切换为利润再分配。不同点在于，防疫政策优化削减了不确定性，以及焦煤供应继续趋松。

　　综上所述，预计基差后期将以现货下滑、期货企稳反弹的方式走弱。

　　期差方面，05合约临近交割月，预期交易回归现实，铁水逐步见顶，有望高位保持至5月初，同时煤焦供应仍在增加，05合约上涨驱动较弱，但也较难出现大跌。09合约对于澳煤进口的预期更加强烈，因此JM5-9价差仍有盼头，前期多单可继续持有。

　　比价方面，05合约煤焦比1.475，位于历史中位（46％）；钢焦比1.555，位于历史高位（98％），盘面钢厂利润运行至高位。

　　宏观层面，国内经济增长动能仍较强，地产支持政策作用进一步显现。驱动角度，焦钢毛利差3.5％，尽管高炉供应与利润劈叉，但成本松动导致利润驱动（空）得以强化；焦煤库存驱动向上，焦炭库存驱动中性；现货仓单2740，J05合约基本平水，基差驱动中性。供需预期，铁水“见顶”预期渐起，但见顶并不意味着转向，预计高位铁水可维持1个月；国内供应逐步恢复，蒙煤进口增量高位，但焦煤库存重建缓慢，成本继续松动难度大。

　　操作上，双焦05合约建议前多暂持，设好止损，未入场者建议观望，焦炭05合约压力位2870、2950附近，支撑位2670、2560附近；焦煤05合约压力位1940附近，支撑位1810、1775附近。风险点在于粗钢行政限产指令。

　　不确定性风险：

　　政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，国产煤供应超预期，进口煤增量超预期，钢厂铁水不及预期等