受益于全球流动性趋紧极值已显，宏观面乐观情绪回暖，同时原油期价大幅上涨，向下游丁二烯橡胶传导，带动沪胶和标胶期货同步走强。在下游需求转向旺季、港口库存持续去化的背景下，国内沪胶期货2401合约于9月初强势涨停，之后延续振荡上行的姿态，期价重心稳步抬升。基于积极因素共振支撑，后市沪胶期价有望维持偏强姿态运行。

多因素共振，沪胶“金九银十”行情可期

闾振兴

流动性极值已现，宏观转向乐观

经历一年多持续超常规加息措施以后，欧美国家正处在高利率环境之中，欧美银行业出现风险事件，经济体衰退压力增大。数据显示，2023年8月美国和欧元区制造业PMI初值分别为47.0%和43.7%，继续位于临界点以下，欧美等主要经济体制造业持续收缩。同时美债收益率曲线倒挂通常被视为其经济衰退的征兆，自2022年7月开始，美国2年期和10年期国债收益率已持续倒挂1年多，其间最大倒挂幅度达到100个基点。与此同时，近期美国披露了8月非农就业数据，失业率大幅攀升至3.8%，达到2022年2月的高位。劳动参与率为62.8%，达到疫情以来的最高水平。数据公布后，市场预期美联储9月不加息概率升至93%，11月加息25个基点的概率降至31%；第一次降息时间点从2024年7月提前到2024年6月。

综合来看，流动性趋紧的极值已经到来。预计四季度美联储维持利率不变，2024年上半年末可能开启降息周期。由此全球大宗商品市场潜在利空出尽，多头信心逐渐回暖，风险偏好有所回升，有助于沪胶等商品期货价格重心抬升。

厄尔尼诺影响有限，胶水产量回升

全球90%以上的橡胶种植面积和产量均位于东南亚地区，因此天胶产量主要关注泰国、印尼、越南和中国。虽然今年厄尔尼诺现象逐渐加重，东南亚地区在割胶初期受高温干旱天气干扰，不过随着雨季到来，产胶国胶水产量恢复至往年正常水平，部分产胶国产出迎来正增长。

据天胶生产国协会（ANRPC）最新发布的8月报告，7月全球天胶产量增至127.1万吨，较6月增加14.9%。全球天胶消费量增至131.4万吨，较6月增加0.8%。天胶生产国协会成员国合计产量达107.17万吨，环比大幅增加15.77万吨，增幅为17.25%；同比增加2.22万吨，增幅为2.11%。其中泰国产量达40.17万吨，环比增加19.38%，同比下降6.99%；印尼产量达26.72万吨，环比增加2.02%，同比增加1.79%；马来西亚产量达2.8万吨，环比增加12%，同比下降37.78%；越南产量达14.5万吨，环比增加55.91%，同比增加20.83%；中国产量达11万吨，环比增加27.91%，同比增加4.17%；印度产量达6.12万吨，环比增加9.29%，同比下降10.79%。由此不难发现，厄尔尼诺现象引发东南亚地区高温干旱天气对主产国橡胶产量的不利影响明显减弱。

港口库存去化，国内车市维持乐观态势

我国天然橡胶进口依存度高达80%，是国内供应的主要构成部分。在外部供应方面，2023年下半年以来，我国进口天胶量增速有所放缓。在此背景下，国内青岛保税港口库存见顶回落。截至9月8日当周，青岛地区天然橡胶一般贸易库库存为61.01万吨，较前周减少了1.35万吨，降幅2.16%。天然橡胶青岛保税区区内库存为18.19万吨，较上期减少0.38万吨，降幅2.05%。二者库存合计达79.20万吨，周环比小幅减少1.73万吨，为连续第五周下降，累计跌幅达8.95万吨。并较年内高点（6月24日90.52万吨）累计减少11.32万吨，降幅达12.51%。

众所周知，国内天胶主要用于轮胎生产，而轮胎需求强弱又取决于终端车市景气度。在国家促消费政策及车企优惠促销等因素驱动下，购车需求持续释放。8月，我国汽车市场整体呈现淡季不淡的特点，环比、同比均实现增长。

展望四季度，宏观经济的温和回暖逐渐向汽车市场传导，伴随政策效应持续显现，汽车市场消费潜力将进一步释放，有助于推动行业全年实现稳定增长。预计2023年我国汽车市场将继续呈现稳中向好发展态势，产销量同比增速预计在3%左右。

海外车市销量大增，带动国内轮胎出口

步入2023年以来，全球汽车市场基本延续了2022年年末的复苏态势，主要得益于供应链限制、疫情蔓延导致的半导体短缺等不利因素有所缓解。据统计，2023年美国车市一改颓势，迎来明显复苏。1—7月，美国汽车销量完成924.66万辆，同比增长13.2%。与此同时，上半年欧洲汽车市场注册量为658.89万辆，比去年同期增长17.6%。此外，1—7月，日本汽车累计销售完成282.97万辆，同比增长16.2%。

得益于海外车市销量好转以及海运费低位运行，叠加国内稳增长政策持续发力，我国轮胎出口景气度显著提高。据国家统计局最新公布的数据，1—7月，我国累计出口橡胶轮胎509万吨，同比增长12.5%；累计出口金额约894.4亿元，同比增长17.9%。在内需和出口双增长引擎带动下，轮胎行业呈现产销两旺态势。7月，橡胶轮胎外胎产量8478.9万条，同比增长13.1%；1—7月产量达到55910.1万条，累计增长13.5%，远超2020年至2022年同期数据。随着下游车市需求旺季到来，国内轮胎行业开工率维持稳步回升趋势。

综上所述，随着加息周期步入尾声，流动性趋紧极值已显露，宏观预期转向乐观。与此同时，国内“金九银十”旺季到来，车市需求预期改善。在宏观因子和产业因子双双向好的背景下，预计后市沪胶期货2401合约期价维持乐观格局。（作者单位：宝城期货）

沪胶涨停背景下，期权交易者如何应对

王翔

9月1日，在成本压力、供需不平衡和市场情绪等多方面因素的作用下，沪胶期货主力2401合约出现涨停，如图1所示。与之对应，沪胶期权的波动率也出现脉冲式上涨，如图2所示，平值看涨的隐含波动率更是从8月31日的15.64上涨至9月1日的27.79，这是以卖出期权为主的波动率交易者最害怕遇到的场景，此时沪胶期权的波动率交易者面临巨大的gamma风险。期权的波动率交易该如何处理这种局面，从而实现较小回撤、较大盈利呢？本文从波动率交易者视角提出了一种应对突发涨停“黑天鹅”事件的策略，通过沪胶品种进行回溯研究。

图1为沪胶1401合约走势

图2为沪胶期权波动率指数VIX走势

应对策略

波动率交易者在应对“黑天鹅”事件时采取的策略主要分为三个部分：

第一，在事件发生前，根据波动率的大小，结合波动率的均值回归性，确定波动率交易的持仓部位大小。具体而言，以沪胶期货波动率指数VIX的60日均线作为波动率均值，若低于该均值2个点，则保持正常一半的仓位。在正常的场景下，只要保持合理的部位就可以进行风险控制。

第二，在事件中，根据持仓情况进行动态调整、止损操作。具体而言，如果行情没有出现3%以上的跳空行情，则期权部位只要出现100%亏损就进行止损操作。在“黑天鹅”事件过程中，一定要进行止损操作，这样才可以控制事件中的风险。

第三，在事件后，只要不出现涨停，则根据波动率情况进行加仓操作。涨停之后的一天，如果开盘没有涨停，同时波动率在均线之上两个点，那么加仓建立新部位。由于波动率具有聚集性，故在涨停之后的一天，波动率正常也不会出现大幅度下跌，此时应该建立新的卖出波动率部位，实现波动率的高位做空。

实证研究

下面对策略进行实证研究，过程分为四个阶段：阶段一，8月31日，沪胶期货波动率处于低位，期权建立双卖部位，仓位为正常部位的一半。阶段二，9月1日，由于沪胶期货涨停，则期权认购部位按照100%原则止损。阶段三，9月4日，由于沪胶期货没有再次涨停，同时波动率处于高位，故期权开盘按照正常仓位建立新的卖认购和卖认沽部位。阶段四，9月5—8日，标的表现比较平静，故一直持有相关部位。

阶段一：由图2中的数据可知，8月31日沪胶期权VIX的60日均线为18.72，同时VIX数值为16.59，两者相差两个点，这表示目前波动率处于低位。因此，建立平时仓位的一半。考虑到8月31日沪胶期货收盘价是13300元/吨，平值期权的行权价是13250元/吨，按照策略的基本原则，选择行权概率较低的期权，因此认购call选择行权价14750元/吨，认沽put选择行权价12500元/吨。在收盘过程中，各建立1个部位。这样选择行权价还有一个很重要的优点，由于期权存在偏度，故这两个行权价的IV都显著高于平值期权IV。

表1给出了8月31日的波动率策略的持仓情况。需要特别关注两点：第一，期权两个部位ru2401c14750和ru2401p12500的delta基本相等，表示两者基本完全对冲掉方向风险；第二，两者的部位都是-1，表示建立一个单位的卖权。

表1为8月31日持仓部位

阶段二：由图1可知，9月1日沪胶期货2401合约出现涨停。由图2可知，VIX数值突破了60日均线。这种涨停的行情过程中，首先要以止损为主。因此，先止损认购期权ru2401C14750部位。考虑到ru2401C14750的开仓价是129元/吨，按照亏损100%原则，故当其涨到258元/吨时止损。

表2给出了9月1日的持仓情况，其中ru2401C14750部位亏损258-129=129元/吨，ru2401p12500部位盈利122-86=36元/吨，整体亏损129-36=93元/吨。

表2为9月1日持仓部位

阶段三：由图1可知，9月4日沪胶期货2401合约只是跳空高开，并没有出现涨停的情况。由图2可知，VIX数值明显高于60日均线。由于沪胶是国际品种，开盘没有涨停则很难再次涨停，故开盘就开始建立对冲部位。考虑到开盘价是14280元/吨，平值期权的行权价是14250元/吨，按照策略的基本原则，选择行权概率较低的期权，因此认购call选择行权价15750元/吨，认沽put选择行权价13250元/吨。此外，考虑到波动率在高位，因此开盘就建立两个部位ru2401c15750和ru2401p13250。事实上，该日行情以振荡为主，故不需要止损任何一个期权。

表3给出了9月4日该策略的持仓情况。15750元/吨的call部位盈利（508-291）×2=434元/吨，13250元/吨的put部位亏损（298-265）×2=66元/吨，12500元/吨的put部位亏损98-86=12元/吨。整体盈利434-66-12=356元/吨。

表3为9月4日持仓部位

阶段四：9月5—8日，由图1可知，沪胶期货1401合约开始进入振荡行情，由图2可知，VIX数值也开始了缓慢的下跌过程。在这个过程中，我们只要保持原有的部位即可。

表4给出了9月8日的期权持仓部位情况。比较表3和表4可知，9月8日与9月4日相比，ru2401c15750部位盈利（291-287）×2=8元/吨，ru2401p13250部位盈利（298-229）×2=138元/吨，ru2401p12500部位盈利98-74=24元/吨。整体盈利8+138+24=170元/吨。

表4为9月8日持仓部位

综合以上四个阶段，按照策略，在“黑天鹅”事件发生过程中亏损93元/吨，在事件结束时间点盈利356元/吨，在波动率开始下降过程中盈利170元/吨。综合以上三个阶段，整体盈利-93+356+170=433元/吨。

收益分析

本文分析了沪胶期权从波动率提升前一天8月31日建仓，到9月4日加仓，一直持续到波动率基本平稳的9月8日收盘，6个交易日的策略表现情况。在整个过程中，“黑天鹅”事件造成93元/吨亏损，反向加仓带来356元/吨盈利，波动率下降带来170元/吨盈利，整体盈利433元/吨。该策略在事件中实现了回撤较小、盈利较大的目标。纵览整个过程，该期权策略回撤较小以及盈利原因如下：

一是策略回撤较小，这主要是利用波动率的均值回归性，当波动率偏离均值较远时，建立较小的部位。

二是反向加仓是策略盈利的核心。本文采用的策略是涨停之后，只要开盘不涨停，则开盘就双卖开仓。

三是止损策略也是本策略的一个核心。本文的双卖部位只要出现100%亏损就止损，这保证了就算出现了趋势行情，那么整体部位也不会出现亏钱的结果。

策略也存在一些缺陷：

一是虽然沪胶在9月1日涨停，但是没有出现跳空涨停，而是逐渐涨停，这减小了策略的处理难度，给止损部位创造了空间。如果出现跳空涨停的情况，那么14750元/吨的认购部位很有可能不能止损出场，这会是另外一种处理方案。

二是在涨停过程中，只是止损却没有建立对冲部位。正常的对冲策略在上涨过程中，应该建立对冲部位，但是这次涨停过程确实比较快，因此没有建立对冲部位。（作者单位：华融融达期货）

分析人士：供弱需强格局不改

记者 郑泉

进入“金九”以来，橡胶大涨之后于高位振荡盘整多日，上冲动力减弱。近日丁二烯橡胶期货合约大幅走强，带动天胶相关品种全线走强，其中沪胶期货主力2401合约一度上行至14735元/吨。

“9月的首个交易日橡胶迎来了蓄势以来的一次大爆发。沪胶期货主力2401合约收得14160元/吨，涨幅5.99%，时隔4年再次迎来了久违的涨停板。当日交易市场非常活跃，增仓近3万手，持仓量19.7万手。而后胶价重心小幅上移，上涨略显疲态，动力明显不足。截至9月14日，9月整体涨幅仅6.94%，且主要是本月首日贡献的涨幅量。”国海良时期货能化分析师姜雪婷表示，回顾整个上涨过程，从8月21日开始，橡胶主连的周K线已经调整到了临界点。在接下两周的运行过程中形势逐渐明朗，均线黏合下呈蓄势待发的态势，终于在9月1日迎来了大阳线，当天与橡胶属同品类的合成橡胶也走出了上市不久以来的第一个涨停板。整体来看，国际市场买盘需求有所回暖，商品联动性一目了然。而后多个交易日皆处于高位盘整的状态。此次的大涨更多是从资金面的方面考虑，基本面的配合暂时没有跟上。

齐盛期货橡胶分析师高宁告诉期货日报记者，胶价在8月振荡后，直接以一种强势方式拉升，令交易者措手不及。但是这种拉升，也带来了基差的扩大，基本面的利多也在高位的价格中得以兑现，因此需要高度关注接下来是否还有利多因素，否则极易进入回调。

据东海期货橡胶分析师蔡文杰介绍，从橡胶产区来看，近期泰国雨水偏多，原料产出偏少，原料价格持续走强；越南同样多雨，割胶略受影响，上量进度正常。国内原料跟随盘面大幅走高，海南受台风影响，胶水偏少；云南雨季逐渐结束，5月的干旱，导致开割至今原料产出低于去年。值得注意的是，2023年的割季即将进入下半场，上半年被反复提到的厄尔尼诺现象对今年产量影响将慢慢具象化，胶价反弹后能否持续有待进一步观察。

此外，进入8月后，全国库存迎来了今年大幅去化的进程。蔡文杰表示，3—8月，上游生产利润持续亏损，打压上游生产销售意愿，最终国内船货到港量环比大幅下滑，形成了产业链上游的负反馈。随着胶价反弹，上游加工利润小幅修复，但不会改变短期国内去库的趋势。

需求端方面，记者了解到，目前下游轮胎需求较为强劲，轮胎厂当前维持偏高的开工率。据姜雪婷介绍，当前半钢胎处于季节性高位，全钢胎受基建、地产等影响处于季节性中位区间。根据乘联会发布的最新汽车消费数据显示，8月全国汽车销售量达到192.3万辆，同比增长2.7%，环比增长8.8%；1—8月份累计销量达到1321.5万辆，同比增长2%。终端汽车消费稳步增长支撑胶价，然而对推涨胶价的边际动能不足。

展望后市，姜雪婷认为，近期胶价上涨乏力，短期以振荡上行为主。如若进一步上行需要有偏强供需格局支撑，而当前供弱需强的格局不改，边际驱动推涨胶价的动能不足。胶价上攻的持续性需要进一步观察。

在蔡文杰看来，当下行情的主导依然在于供应端，割季下半场产区能否上量、库存的去化持续性以及下游能否接受长期相对较高的现货价格，都是本轮胶价重心上移能否维持的重要因素。从目前上游的情况来看，谨防胶价冲高回落风险。

高宁认为，橡胶整体在强势拉涨后，9月中旬前后首先要关注交割压力，接下来是阶段上利多兑现后的多头获利压力，这会导致有一波短节奏的回调。在回调之后，需求依然保持强势，供应非核心逻辑，宏观补库存周期是底层逻辑，因此仍然会继续跟随宏观共振上涨。